风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：浩然斯坦
来源：雪球
1996 年 ， 伯克希尔的持仓名单里 ， 出现了一个特殊标的 ： 麦当劳 。
根据巴菲特致股东的信 ， 截至当年底 ， 伯克希尔持有 3015.66 万股麦当劳 ， 持仓成本 12.65 亿美元 ， 市值 13.68 亿美元 ， 是巴菲特第七大重仓股的位置 。
但谁也没想到 ， 仅仅一年后 ， 1997 年的重仓名单里 ， 麦当劳就彻底消失了 。
比较戏剧性的是 ， 如果从 1996 年 1 月 1 日算到 2025 年 10 月 ， 麦当劳每股回报是 38 倍 ， 年化收益率 12.6% ； 而巴菲特当时更看好的可口可乐 ， 同期仅涨 10 倍 ， 年化 8.1% ， 这个被放弃的标的 ， 跑赢了他眼中的压舱石 ， 也跑赢了伯克希尔自身的长期年化收益 。
当年为什么卖 ？ 巴菲特在股东大会和演讲里 ， 把顾虑说得很清楚 ： 核心是认为麦当劳的确定性 ， 不如可口可乐 、 吉列 。
第一个顾虑 ： 食品行业的忠诚度不高 。
1997 年股东大会上 ， 有人问麦当劳能否和可口可乐 、 吉列相提并论 ， 巴菲特的回答到 ： “ 食品行业没有绝对主导地位 。 人们可能喜欢麦当劳 ， 但饿的时候看到汉堡王 ， 也会进去 。 ”
他在 1998 年佛罗里达大学演讲时 ， 进一步讲到 ： 吉列的用户 ， 是几十亿晚上长胡子的男人 —— 你睡觉的时候 ， 胡子在长 ， 第二天就得用剃须刀 ， 这是刚需 、 忠诚 ； 但麦当劳的用户 ， 是饿了才选 ， 见谁是谁的随机食客 ， 没有非它不可的依赖 。
第二个顾虑 ： 重资产的资本开支包袱 。
1998 年股东大会上 ， 巴菲特提到一个不喜欢的麦当劳的商业模式痛点 ： 为了做特许经营 ， 它在全球买铺面 ， 再租给加盟商 ， 这意味着巨大的资本开支 。
虽然地产增值能带来收益 ， 但巴菲特说他更喜欢轻资产公司 ， 比如可口可乐 ， 靠品牌和渠道就能赚钱 ， 不用年年砸钱买地扩产 ； 但麦当劳 ， 赚的钱一部分要再投进去买铺面 ， 资金的自由性差了很多 。
第三个顾虑 ： 促销依赖的产品力削弱 。
巴菲特在佛罗里达演讲里 ， 还提了一个细节 ： 麦当劳开始依赖价格促销了 ， 比如一年前的低价实验 。
他坦言 ： “ 我喜欢靠产品本身赚钱的生意 。 如果人们买吉列 Mach3 ， 是因为喜欢产品 ； 但如果买麦当劳 ， 是因为送豆豆娃 ， 那信心就会打折扣 。 ”
在他眼里 ， 靠促销拉客的生意 ， 不如靠用户刚需复购的生意稳 ， 就像可口可乐 ， 不用天天搞促销 ， 人们也会主动买 。
卖出后不到一年 ， 巴菲特就承认了错误 。
1998 年 ， 麦当劳股价直接涨了 60.8% ； 在当年的股东信里 ， 巴菲特直白地说 ： “ 卖出麦当劳是个糟糕的决定 ， 让我们损失惨重 ， 如果我当时什么都不做 ， 大家的收益会更好 。 ”
到 1999 年春天的股东大会 ， 他更明确补了一句 ： “ 这是个非常确定的错误 ， 少赚了十几亿美元 。 ”
错在哪 ？ 核心是 “ 把 ‘ 当下确定性 ’ 看得太重 ， 却低估了 ‘ 长期成长性 ’ 和 ‘ 企业适应力 ’ ” ， 这可以从两组数据和两个认知偏差里看明白 ：
1997 年巴菲特减持麦当劳时 ， 股价在 42.13~54.88 美元之间波动 ； 而到 1999 年 3 月 ， 麦当劳股价最高摸到 94.75 美元 （ 之后一拆为二 ） ， 相当于他卖在半山腰 。
事实证明 ， 麦当劳的全球铺面 ， 不只是资本开支 ， 更是全球渠道壁垒 ； 而随机食客的背后 ， 是全球快餐刚需的爆发 ， 尤其是新兴市场的增长 ， 恰好是他 1996 年没完全看透的潜力 。
还有一点容易被忽略 ： 企业的 “ 调整能力 ” 。 巴菲特当年看到麦当劳 “ 依赖促销 ” ， 却没看到它后来的改进 —— 通过本土化菜单 （ 比如中国的麦辣鸡腿堡 ） 、 数字化点单降低促销依赖 ， 这种 “ 自我迭代 ” 能力 ， 也是他当初低估的变量 。
卖出后的麦当劳 ， 经历了一段波折 ： 1999 年后进入 4 年熊途 ， 2003 年 3 月跌到 12.12 美元的低点 。 但从那以后 ， 它开启了长达 22 年的长牛 ， 再也没见过 12 美元的价格 。
到 2025 年 10 月 ， 从 1996 年 1 月 1 日算起 ， 麦当劳的涨幅定格在 38 倍 ， 年化 12.6% 。 这个收益 ， 不仅跑赢了伯克希尔的长期年化 ， 更把当年巴菲特眼中的优等生可口可乐 （ 10 倍 ， 年化 8.1% ） 甩在了身后 。
如果要说有什么比较明显的启示的话 ， 可能巴菲特卖飞麦当劳 ， 是当时太看重当下的确定性 （ 比如可口可乐的刚需 、 轻资产 ） ， 却低估了行业的成长性 （ 快餐成为全球巨型产业 ） 和企业的调整能力 （ 麦当劳后来通过本土化创新 、 数字化运营 ， 降低了对促销的依赖 ） 。
确定性不等于成长性 ： 投资者投的是这家企业未来自由现金流折现 ， 确定性只是这个过程的一部分 ， 还包括成长性 、 企业自由现金流向股东自由现金流的转化效率等等 。 吉列的胡子刚需很确定 ， 但麦当劳的全球快餐渗透成长性更强 ， 1996 年的快餐行业远没到天花板 ， 后续几十年的全球化红利 ， 是比 “ 静态刚需 ” 更重要的收益来源 。 很多朋友不投 “ 确定性不如茅台 ” 的企业的思考 ， 我是不认同的 。
重资产未必是包袱 ： 如果重资产能构筑别人拆不掉的壁垒 （ 比如麦当劳的全球门店网络 ） ， 反而会成为长期成长的基石 ；
投资要给行业成长留空间 ： 再好的公司 ， 也离不开行业的红利 ； 再强的企业 ， 也需要时间调整 。 1996 年的快餐行业还在扩张期 ， 巴菲特当时可能把 “ 短期痛点 ” （ 弱忠诚 、 重资产 ） 当成了 “ 长期缺陷 ” ， 没给行业成长和企业调整留足够空间 。
巴菲特当年看到了麦当劳的供需弱点 （ 弱忠诚 、 重资产 ） ， 却没完全看到供需的长期变化 ， 这也正是这个案例最有价值的地方 ： 没有完美的决策 ， 只有不断穿透行业变化的认知。
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