林清轩之后，又一家国货护肤品敲响了港股大门。

近日，以广告语“你本来就很美”家喻户晓的自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）正式向港交所递交招股书。以2024年零售额计算，自然堂为国内第三大国货化妆品集团。

银莕财经透视招股书发现，自然堂的营收持续增长，净利润却大幅波动。同时，超九成营收全依赖旗舰品牌“自然堂”，其余品牌尚未成规模。

值得注意的是，一直将“科技美妆”作为品牌定位的自然堂，研发投入持续减少，但销售费用始终大手笔。而在极浓郁的家族企业底色下，自然堂递交招股书前选择突击引入外部股东。

单一品牌营收超90%

2022-2024年、2025H1，自然堂分别实现营收42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元和24.48亿元；净利润分别为1.39亿元、3.02亿元、1.90亿元和1.91亿元，净利润起伏较大。

按产品类别划分，护肤品为自然堂贡献了绝大部分的营收。2022-2024年、2025H1，护肤品营收分别为38.69亿元、38.92亿元、40.29亿元和21.38亿元，占比分别为90.1%、87.6%、87.6%和87.3%；彩妆、个人护理和其他产品共计录得营收4.23亿元、5.50亿元、5.72亿元和3.10亿元，占比仅9.9%、12.4%、12.4%和12.7%。

按品牌划分来看，自然堂营收极度依赖于其主品牌“自然堂”。2022-2024年、2025H1，自然堂品牌营收分别为40.60亿元、42.61亿元、43.90亿元和12.23亿元，占比高达94.6%、95.9%、95.4%和94.9%。

对于市场对其单一品牌依赖的质疑，自然堂表示：“我们致力于开发新品牌及产品，以满足不断变化的消费者偏好及市场趋势。我们目前经营五个主要化妆品品牌，包括旗舰品牌自然堂，以及珀芙研、美素、春夏及己出。”

但就目前而言，除自然堂外，其余四个品牌并未培育出新的增长极。

自然堂在招股书中将珀芙研、美素、春夏和己出划分至“其他品牌”，数据显示，2022-2024年、2025H1，其他品牌营收分别仅为2.21亿元、1.71亿元、1.94亿元和1.19亿元，占比仅5.1%、3.9%、4.2%和4.8%。

当然，放眼国货美妆行业，这种局面并非自然堂独有。包括珀莱雅（603605.SH）、上美股份（02145.HK）及正在筹备上市的谷雨，都在很大程度上依靠主品牌的体量扩张支撑整体增长。但是，自然堂对单一品牌的收入依赖仍显著高于同行，且就培养新品牌、打造“第二增长曲线”而言，自然堂稍显逊色。

比如：2022-2024年、2025H1，珀莱雅主品牌珀莱雅收入占比分别为82.74%、80.73%、79.69%和74.27%，虽占比依旧处于主导地位，但逐年下滑；同时，其美妆品牌彩棠收入占比分别为8.99%、11.26%、11.07%和13.17%，占比逐渐提升。

2022-2024年，上美股份的韩束品牌收入占比47.4%、73.7%、82.3%；2025年上半年，占比同比下降2.2个百分点至81.4%，同时，其第二大品牌一页收入占比同比增长5个百分点至9.6%。

实际上，多品牌战略需要长期研发积累、独立运营团队和持续的资本投入，而这，恰恰就是自然堂的短板。

研发费用持续下滑

自然堂自称是中国化妆品行业中以战略引领、数字化驱动和产品科技领先的多品牌企业，优势之一是拥有强大的研发能力。其愿景为：“成为中国第一、世界领先的科技美妆企业。”

但就其在研发方面的投入来看，与科技企业恐相差甚远。

数据显示，2022-2024年、2025H1，自然堂的研发费用分别为1.20亿元、0.94亿元、0.92亿元和0.42亿元，本就不高的研发投入还在持续减少，研发费用率仅为2.80%、2.12%、2.00%和1.72%。

同期，上美股份的研发费用率为4.11%、3.01%、2.65%和2.51%；贝泰妮（300957.SZ）为5.09%、5.41%、5.15%和5.02%，均明显高于自然堂。甚至同样于近期向港股递交招股书的林清轩，在2022-2024年的研发费用率也高于自然堂，分别为3.04%、2.48%和2.48%。

显然，自然堂的“科技领先”“强大的研发能力”等说辞略微有些站不住脚，在消费者日益注重成分、功效和科学验证的当下，自然堂全靠“你本来就很美”？

不过，自然堂在营销方面却大气十足。招股书显示，2022-2024年、2025H1，销售及营销成本分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元及13.47亿元，销售费用率分别高达56.97%、54.16%、58.94%及55.02%。

其中，营销及推广开支所用费用最高，分别为17.10亿元、17.20亿元、20.59亿元和10.45亿元，占营销及推广开支的70.0%、71.5%、75.8%和77.5%。

对比同行来看，这一销售费用率也是名列前茅。

同期，珀莱雅的销售费用率分别为43.63%、44.61%、47.88%和49.59%；上美股份为47.03%、53.48%、58.10%和56.89%；贝泰妮分别为40.85%、47.27%、49.97%和54.17%；水羊股份（300740.SZ）分别为43.05%、41.35%、49.07%和49.31%；林清轩2022-2024年的营销费用率分别为21.00%、18.76%和17.52%。

从人员构成来看，也能看出自然堂对营销的重视程度。截至2025年6月30日，自然堂共有2102名全职员工，1123名外包员工。全职人员中，研发人员有154人，占比仅7.3%，而生产及营销人员有1033人，占比高达49.1%。

不止销售费用高企，自然堂的行政开支也显著高于研发费用。2022-2024年、2025H1，行政开支分别为1.74亿元、2.00亿元、2.10亿元和0.42亿元。

在巨额销售费用投入下，自然堂的净利润仅2亿元左右，净利润率分别为3.2%、6.8%、4.1%和7.8%，而毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%和70.1%，处于较低水平。

同期，珀莱雅的毛利率分别为69.7%、69.9%、71.4%、73.4%；贝泰妮分别为75.2%、73.9%、73.7%、76.0%；林清轩2022-2024年的毛利率分别为78.0%、81.2%、82.5%。

值得一提的是，在过度依赖明星营销的策略下，近期自然堂的全球护肤代言人虞书欣陷入家族资产风波，品牌也面临声誉牵连。

此外，按销售渠道划分，2022-2024年、2025H1，自然堂线上渠道营收占比分别为59.7%、61.9%、68.8%和68.8%，毛利率分别为72.3%、73.6%、73.7%和74.6%；线下渠道营收占比分别为40.0%、37.9%、30.8%和30.9%，毛利率分别为58.0%、58.6%、60.4%和60.5%。显然，线上渠道的营收和毛利率均显著高于线下。

但从数据来看，自然堂仍在持续加大对线下的投入。截至2025年6月底，其线下终端零售点已超6.27万个，而2022年底这一数字还是4.2万个，三年间自然堂就扩张了超2万个网点。

IPO前突击引入外部股东

从公司权力架构来看，郑氏家族占据了关键位置。郑春颖作为创始人、董事长兼首席执行官，是公司的灵魂人物。他的两个弟弟郑春彬和郑春威，是执行董事，妹妹郑小丹则担任非执行董事。即，公司9名董事成员中有4名来自郑氏家族。

股权架构方面，招股书显示，截至最后实际可行日期，控股股东郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹私人通过创始人BVI公司及直接离岸控股公司，合计持有公司约87.82%的投票权。这也就意味着，郑氏家族对公司有着绝对控制权。

这样的股权结构，在由创始人驱动的企业中颇为常见，但也易引发市场对其公司治理和小股东权益保障的关注。尤其是在自然堂与其控股股东旗下公司构成持续关联交易的背景下。

招股书显示，自然堂与上海伽科高科技有限公司（简称“上海伽科”）以及上海诚峰企业发展有限公司（简称“上海诚峰”）构成持续关联交易。其中，上海伽科为上海伽信的附属公司，而上海伽信由自然堂的控股股东郑春颖、郑春彬、郑春威及郑小丹分别持有约33.73%、21.98%、22.14%及22.14%。上海诚峰由郑春彬的儿子郑帅持有51%的股份。

2022-2024年、2025H1，自然堂向上海伽科购买服务的采购总额分别约为1960万元、1890万元、1600万元和700万元；向上海诚峰购买物料及服务的采购总额分别约为3040万元、3490万元、4720万元和2320万元。

值得一提的是，这样的股权结构还是在赴港IPO前，突击引入了外部股东后的局面。

2025年9月，全球化妆品巨头欧莱雅通过旗下公司美町累计投资约4.42亿元，获得了6.67%的股份。同时，专注于消费领域的加华资本也投资3亿元，拿下4.20%的股权。据招股书表述，投资将用于业务扩展、供应链发展、信息技术的基础设施建设、产品研发等。

该轮融资后，自然堂的估值超过71亿元。

除此之外，今年9月18日，自然堂集团进行了人才激励计划，设立了两个员工持股平台，分别持有自然堂集团0.05%和1.26%的股份。

尽管如此，自然堂仍由郑家四兄妹控制绝大部分股权，家族色彩仍极为浓重。

对于此番赴港上市，自然堂表示，所募资金将用于加强在销售渠道的DTC能力、丰富多品牌矩阵及增加品牌曝光、研发及产品开发、加强会员管理、供应链管理及销售管理方面的数字化能力、生产设施的运营及升级、扩大海外市场业务以及营运资金及一般企业用途等方面。