利差交易进入鱼尾阶段|债市|利差交易|国债|央行|市场流动性|票息|负债端

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘要

1、资金平稳，债市震荡反复

本周，债市主要跟随中美关税博弈、基金销售费用新规预期、央行降准降息和重启购债预期等因素波动，震荡格局依然凸显，周内10年国债活跃券收益率呈现“N”形走势。

“双降”预期落空，但无碍资金面继续保持均衡宽松状态。扰动因素有限，而前期买断式逆回购投放规模较为可观，叠加周内逆回购投放维持相对平稳节奏，巩固了资金面的季节性平稳状态，为债市提供一定的底部支撑。银行负债端压力似乎初现端倪，存单小幅提价。

2、本周聚焦：利差交易与票息防守

当前，债市定价逻辑频繁切换、震荡格局凸显，利率整体处于区间中枢水平，缺乏趋势性的机会，胜率与赔率均相对有限。在此环境之下，资金或倾向于通过利差交易博弈结构性机会，或是选择高票息资产，以寻求票息收益的确定性，两类策略各自引领了对应资产的行情演绎。

（1）10月中旬起，市场开始交易30年国债换券预期，带动超长端快速下行，新老券利差从10/14的高点16BP快速压缩至当前的11BP附近，接近中枢水平，在此期间，二者成交笔数基本旗鼓相当。

（2）国开-国债利差也进入下行通道，随着市场对于基金销售费用新规的提前定价或暂告一段落，短期内再度大幅冲击的概率有限，基金交易情绪逐渐回暖，国开利差进一步向上动能趋于减弱。同时，国开-国债利差已调整至历史高位，自然便迎来修复。

（3）利率债震荡走弱，但信用类品种表现整体较优，支撑可能来自两方面：第一，9月调整后，信用品种收益率及利差已至今年以来较高水平，10月债市情绪回暖，但市场在方向选择上仍较为谨慎，或配置票息资产以防御；第二，跨季后随着资金回流理财、基金情绪趋于回暖，买入力量逐渐回归，此外，其他产品的买入力量也不弱。

3、下周关注：利差交易或渐近尾声

从大方向来看，短期内债市或延续区间震荡格局。中美关税博弈、央行降准降息、基金销售费用新规等几大主线仍悬而未决，使得债市行情震荡反复，而市场对资金面平稳的定价已较为充分、对基本面的定价相对钝化，债市缺乏较为明确的下行动力，关注公募销售费用新规落地预期下潜在的情绪冲击。逢调整尝试把握介入机会，但仍需要以震荡思路谨慎应对。

我们认为利差交易或逐渐进入后半程，市场抢跑换券行情或整体告一段落，而“国开-国债”进一步压缩的空间，或需要持续观察配置盘的买入动能。

（1）市场抢跑换券行情或整体告一段落，主要存在如下逻辑支撑：

首先，后续债市缺乏较为明确的方向指引，超长端利率持续走强的动能或也相对有限；

其次，当前新老券利差水平为11BP左右，已处中枢附近，也基本持平自营机构的增值税理论税负11BP，除非“25特6”再度续发，当前在二者存量规模也较为相对悬殊的背景下，新老券利差进一步收窄空间或相对有限；

第三，若进一步观察二者成交活跃度，或也一定程度印证利差交易的逐渐收尾。当前“25特6”成交活跃度也见顶回落，或一定程度印证利差交易逐渐退潮，继续做多“25特6”的潜在收益趋于压缩，资金倾向于获利了结，只是平仓过程中卖出“25特6”的力量或占主导。

（2）“国开-国债”进一步压缩的空间等待配置盘买入力量的确认：尽管当前市场对于基金销售费率新规的影响已有定价，但新规尚未落地前，影响或持续存在，意味着政金债或仍将面临一定抛售压力，农商行的买入力量或支撑利差修复的持续性，等待进一步确认。

（ 3 ）四季度，“存款搬家”叠加跨季后资金回流使得理财规模仍有“韧性”，买入力量或形成一定支撑，或可关注中短久期具备票息价值的品种。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

债市复盘：资金平稳，债市震荡反复

1、10年国债“N”型走势

本周，债市主要跟随中美关税博弈、基金销售费用新规预期、央行降准降息和重启购债预期等几大因素波动，震荡格局依然凸显，周内10年国债活跃券收益率呈现“N”形走势：

周初，关税博弈出现缓和信号，提振市场风险偏好，带动债市调整。而后降准降息预期主导行情演绎，长端回暖明显，阶段性呈现“股债双牛”。

后半周，中美即将在马来西亚开展经贸磋商，叠加“十五五”规划打开市场对后续政策想象空间、宽货币预期回落，“股债跷跷板”下债市再度承压，10年国债活跃券收益率回吐上半周涨幅，再度上行至1.84%-1.85%的阶段性上限。

过去几个月债市缺乏较为明确的主线逻辑，行情主要由短期因素驱动。尽管流动性保持平稳均衡，但或难以形成进一步的催化，叠加配置盘的保护力度不足、交易盘情绪偏谨慎。本周而言，中美关税博弈、基金销售新规、股债联动、宽货币预期几大因素动态演绎，轮番主导债市行情，是致使利率震荡反复的主要驱动力量。

2、资金平稳对债市形成支撑

本周，“双降”预期落空，无碍资金面继续保持均衡宽松状态。扰动因素有限，主要在于周一、周五的国债发行，以及周二、周五存单到期规模相对偏高，而前期买断式逆回购投放规模较为可观，叠加周内逆回购投放维持相对平稳节奏，巩固了资金面的季节性平稳状态，为债市提供一定的底部支撑。

不同于资金面的“波澜不惊”，银行负债端压力似乎初现端倪，存单小幅提价，可能有几点原因：第一，今年以来存单备案额度使用进度整体放缓，尤其是股份行，近期可能存在“赶进度”的诉求；第二，缺少稳定负债，存款活期化、非银化的趋势或将放大银行负债端的不稳定性，同时，新型政策性金融工具投放或撬动信贷，四季度高息定存到期规模也较大，提升存单发行诉求；第三，存单的买盘支撑或相对有限。大行10月买入进度不及年内其他月份；季初存款通常回流理财，同时在今年存款“脱媒”支撑下，理财规模增长仍有韧性，但当前净买入力度显然不及4月、7月。

下周资金扰动增加，资金利率或难以摆脱季节性因素影响，但得益于央行积极呵护的态度，资金面仍具备一定支撑，我们预计压力相对可控，继续关注银行负债端压力及存单提价现象是否会延续，需要进一步观察：

第一，信贷节奏的变化，进入11-12月，银行或逐渐转向筹备“开门红”时点，信贷投放力度可能相应放缓，存单提价现象是否会有所缓和；

第二，高息定存到期后的资金流向，若大部分资金“搬家”至理财，或放大存单发行压力，反之，若大部分留存至银行体系，或引导银行负债端成本下行；

第三，由于 10 月工作日数量较少，为应对到期，单日发行量可能较高，或也一定程度放大发行压力，但这一特征在 11-12 月不成立。

本周聚焦：利差交易与票息防守

当前，债市定价逻辑频繁切换、震荡格局凸显，利率整体处于区间中枢水平，缺乏趋势性的机会，胜率与赔率均相对有限。

在此环境之下，资金或倾向于通过利差交易博弈结构性机会，或是选择高票息资产，以寻求票息收益的确定性，两类策略各自引领了对应资产的行情演绎，具体而言：

1、结构性行情的快速演绎

10月中旬起，市场开始交易30年国债换券预期，带动超长端快速下行，“25特6”下行幅度更大，与“25特2”利差从10/14的高点16BP快速压缩至当前的11BP附近，接近中枢水平，在此期间，二者成交笔数基本旗鼓相当。

国开-国债利差也进入下行通道，此前受到增值税率新规以及公募基金销售费用新规征求意见稿的催化，基金抛售力度整体较大，当中包括其更为偏好的政金债品种。同时，农商行对政金债的买入力量又相对有限，致使7月以来二者利差持续走阔。

近期，随着市场对于基金销售费用新规的提前定价或暂告一段落，短期内再度大幅冲击的概率有限，基金交易情绪逐渐回暖，国开利差进一步向上动能趋于减弱。同时，国开-国债利差已调整至历史高位，自然便迎来修复。

2、调整行情下信用利率表现背离

本周利率债震荡走弱，但信用类品种表现整体较优，当中又以长端信用表现更为突出。周初，利率调整行情之下，5-7年普信反而迎来上涨，二永调整幅度相对不及同期限利率品种。而后债市迎来修复，5-10年普信、二永跟随走强，幅度更大；后半周债市在风险偏好提升、宽货币预期降温之下再度走弱，5-10年普信延续修复态势。

背后支撑可能来自两方面：第一，9 月调整后，信用品种收益率及利差已至今年以来较高水平， 10 月债市情绪回暖，但市场在方向选择上仍较为谨慎，或配置票息资产以防御；第二，跨季后随着资金回流理财、基金情绪趋于回暖，买入力量逐渐回归，也形成支撑。此外，其他产品买入信用债的力量也不弱。

下周关注：利差交易或渐近尾声

从大方向来看，短期内债市或延续区间震荡格局。中美关税博弈、央行降准降息、基金销售费用新规等几大主线仍悬而未决，使得债市行情震荡反复，而市场对资金面平稳的定价已较为充分、对基本面的定价相对钝化，债市缺乏较为明确的下行动力，关注公募销售费用新规落地预期下潜在的情绪冲击。逢调整尝试把握介入机会，但仍需要以震荡思路谨慎应对。

往后看，我们认为利差交易或逐渐进入后半程，市场抢跑换券行情或整体告一段落，“国开-国债”进入进一步压缩的空间，或需要持续观察配置盘的买入动能。

（1）市场抢跑换券行情或整体告一段落，主要存在如下逻辑支撑：

首先，后续债市缺乏较为明确的方向指引，超长端利率持续走强的动能或也相对有限，当前30-10年国债利差约为今年以来95%分位、8月以来81%分位，近期较顶部位置已有明显回落。

其次，当前“25特6”和“25特2”利差水平为11BP左右，已处中枢附近，也基本持平自营机构的增值税理论税负11BP，除非“25特6”再度续发，当前在二者存量规模也较为相对悬殊的背景下，新老券利差进一步收窄空间或相对有限；

第三，若进一步观察二者成交活跃度，或也一定程度印证利差交易的逐渐收尾。10/13受到权益市场压制，债市回调，当日两只券的成交活跃度均攀升至阶段性高位。10/14，随着股市回调，债市利率转为下行，换券行情开始演绎，“25特6”和“25特2”的成交就此分化，“25特2”成交量见顶回落，空头力量开始减弱，“25特2”成交量和成交笔数持续上行，指向换券预期得以确认后资金或持续涌入。

当前“25特6”成交活跃度也见顶回落，或一定程度印证利差交易逐渐退潮，继续做多“ 25 特 6 ”的潜在收益趋于压缩，资金倾向于获利了结，只是平仓过程中卖出“ 25 特 6 ”的力量或占主导。