作者：牟一凌、梅锴
摘要
■ 投资逻辑
宏观流动性：
上周美元指数回升，中美利差“倒挂”程度有所收敛。10Y美债名义/实际利率分别不变/回落，通胀预期回升。离岸美元流动性有所宽松，国内银行间资金面均衡偏松，期限利差(10Y-1Y)收窄。
交易热度、波动与流动性：
市场交易热度回落，各类主要指数的波动率均回落。行业上，房地产、纺服、建筑、电力及公用事业、银行、煤炭等板块交易热度在80%分位数以上，通信、电子的波动率处于80%历史分位数以上。
机构调研：
电子、医药、有色、通信、机械等板块调研热度居前，消费者服务、轻工、化工、钢铁、有色等板块的调研热度环比仍在上升。
分析师预测：
全A的25/26年净利润预测继续同时被上调。行业上，金融、有色、机械、煤炭、电新等板块25/26年净利润预测均被上调。指数上，上证50、沪深300、创业板指的25/26年净利润预测均被上调，中证500则分别被下调/上调。风格上，大盘/中盘成长/价值的25/26年的净利润预测均被上调，小盘成长均被下调，小盘价值则分别被下调/上调。
北上活跃度回落，整体继续净卖出
节奏上，北上经历了“净买入-净卖出-净买入”的过程。基于前10大活跃股口径，北上在通信、有色、银行等板块买卖总额之比上升，在汽车、非银、电子等板块买卖总额之比回落。基于北上持股数量小于3000万股的标的口径：北上主要净买入医药、有色、电新等板块，净卖出电子、通信、食品饮料等板块。综合来看：北上可能主要净买入有色等板块，净卖出电子、非银等板块。
两融活跃度小幅回升
上周两融净买入270亿元，行业上，主要净买入电子、通信、非银等板块，净卖出汽车、有色、机械等板块。其中，通信、家电、非银等板块融资买入占比上升较多。风格上，两融仅净卖出大盘价值板块。
龙虎榜交易热度继续回落
上周龙虎榜买卖总额继续回落，龙虎榜买卖总额占全A成交额之比则有所回升。行业层面，煤炭、建材、石油石化等板块龙虎榜买卖总额占比相对较高且仍在上升。
主动偏股基金仓位有所回落，ETF被整体净赎回
基于二次规划法，剔除涨跌幅因素后，上周主动偏股基金主要加仓通信、电子、计算机等板块，主要减仓家电、银行、食品饮料等板块。风格上，主动偏股基金与大盘/中盘成长、小盘价值的相关性上升。上周新成立权益基金规模回升，其中，主动/被动新成立规模分别回落/回升。上周ETF被净赎回，且以个人ETF为主。从ETF跟踪的指数来看，与券商、上证50、红利等相关的ETF被主要净申购，与创业板指、沪深300、中证A500等相关的ETF被主要净赎回。从ETF分拆行业来看，ETF主要净买入农林牧渔、煤炭、建筑等板块，主要净卖出TMT、电新、有色等板块。值得关注的是，一方面，两融活跃度小幅回升且重新净回流，相应地，龙虎榜交易热度继续回落，ETF被净赎回且以个人ETF为主，基于我们的测算，主动偏股基金仓位有所回落，北上整体继续净卖出但节奏上存在明显反复。另一方面，ETF和北上的买入共识度、两融和龙虎榜的买入共识度均继续回落。这意味着两融阶段成为了市场的主要增量资金，而北上资金的反复依然是市场波动的主要来源之一，后续市场可能依然将面临交易层面的扰动。
风险提示
测算误差。
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目录
1、美元指数回升，离岸美元流动性有所宽松，国内银行间资金面均衡偏松
1.1美元指数再度回升，中美利差“倒挂”有所收敛，通胀预期回升
1.2离岸美元流动性整体有所宽松，国内银行间资金面均衡偏松
2、市场整体交易热度继续回落，各类主要指数的波动率同样回落
2.1市场交易热度继续回落，超半数行业交易热度依然在80%分位数以上
2.2各类主要指数的波动率均回落，通信、电子的波动率仍处于80%分位数以上
2.3市场流动性指标回升，各板块流动性指标均在80%历史分位数以下
3、电子、医药、有色、通信、机械等板块调研热度居前
4、分析师继续同时上调了全A的2025/2026年的净利润预测
4.1全A中2025/2026年净利润预测上调的个股比例均上升
4.2金融、有色、机械等板块的2025/2026年净利润预测均被上调
4.3上证50、沪深300、创业板指的25/26年净利润预测均被上调
4.4大盘/中盘成长/价值的25/26年的净利润预测均被上调
5、北上交易活跃度回落，整体继续净卖出A股
5.1基于前10大活跃股：北上在通信、有色、银行等板块买卖总额之比上升
5.2北上持股小于3000万股的标的：北上主要净买入医药、有色、电新等
6、两融活跃度小幅回升
6.1两融主要净买入电子、通信、非银等板块
6.2通信、家电、非银等板块的融资买入占比环比上升
6.3两融净买入大盘/中盘/小盘成长、中盘/小盘价值等板块
7、龙虎榜交易热度继续回落
8、主动偏股基金仓位有所回落，ETF整体被净赎回
8.1剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓通信、电子、计算机等板块
8.2主动偏股基金与大盘/中盘成长、小盘价值的相关性上升
8.3新成立权益基金规模回升，主动/被动新成立规模分别回落/回升
8.4从跟踪的指数来看：券商、上证50、红利等相关的ETF被主要净申购
8.5将指数拆分来看：ETF主要净买入农林牧渔、煤炭、建筑等板块
8.6分持有人结构看，个人/机构持有为主的ETF均被净赎回
9、风险提示
正文
1、美元指数回升，离岸美元流动性有所宽松，国内银行间资金面均衡偏松
1.1美元指数再度回升，中美利差“倒挂”有所收敛，通胀预期回升
上周(20251020-20251024，下同)美元指数再度回升。截至2025年9月23日，美元净空头头寸规模依然处于相对高位。10Y中国国债/美债利率分别上升/不变，中美利差“倒挂”程度有所收敛。10Y美债名义/实际利率分别不变/回落，其背后隐含的是通胀预期回升。
1.2离岸美元流动性整体有所宽松，国内银行间资金面均衡偏松
对于海外而言，上周离岸美元流动性整体有所宽松，具体而言：3个月日元与美元互换基差/3个月欧元与美元互换基差均回升。对于国内而言，上周银行间资金面整体均衡偏松，流动性分层现象不明显，具体来看：DR001/R001均上升，R001与DR001之差小幅走阔。1Y/10Y国债到期收益率均上升，期限利差(10Y-1Y)收窄。
2、市场整体交易热度继续回落，各类主要指数的波动率同样回落
2.1市场交易热度继续回落，超半数行业交易热度依然在80%分位数以上
上周市场整体交易热度继续回落，房地产、纺服、建筑、电力及公用事业、银行、煤炭等板块的交易热度均处于80%分位数以上。
2.2各类主要指数的波动率均回落，通信、电子的波动率仍处于80%分位数以上
波动率方面，指数上，中证1000、中证500、沪深300、上证50、科创50、深证100、创业板指的波动率均回落；行业上，TMT、石油石化、机械等板块波动率上升较快，通信、电子板块的波动率仍处于80%历史分位数以上。
2.3市场流动性指标回升，各板块流动性指标均在80%历史分位数以下
上周市场流动性指标回升，行业上，各类板块的流动性指标均处于80%历史分位数以下。
3、电子、医药、有色、通信、机械等板块调研热度居前
上周电子、医药、有色、通信、机械等板块调研热度居前，消费者服务、轻工、化工、钢铁、有色等板块的调研热度环比仍在上升。此外，创业板指、中证500的调研热度均回升，主动偏股基金前100大重仓股、沪深300的调研热度均回落，上证50的调研热度不变。
4、分析师继续同时上调了全A的2025/2026年的净利润预测
基于最近一期财报披露以来，分析师对于当年/明年净利润预测的变动(相较于财报披露前的最新预测)，我们按照全A、宽基指数、风格指数、行业指数等口径分别进行分组，构建了分析师预期变动高频跟踪体系。值得一提的是，分析师预测的变动与主动偏股基金行为可能存在明显的联动性，这意味着我们可以通过高频跟踪分析师预测的变动从另一个维度来判断以主动偏股基金为代表的机构投资者的预期。
4.1全A中2025/2026年净利润预测上调的个股比例均上升
上周全A中2025/2026年净利润预测上调(相较于最近一期财报前的预测)的个股比例相较于上一期均上升。相对应地，全A中2025/2026年净利润预测下调(相较于最近一期财报前的预测)的个股比例相较于上一期均下降。从整体调整幅度来看，上周分析师继续同时上调了全A的2025/2026年的净利润预测。
4.2金融、有色、机械等板块的2025/2026年净利润预测均被上调
上周今明两年净利润预测均环比上升的行业数量继续回升，金融、有色、机械、煤炭、电新、交运、钢铁等板块的2025/2026年净利润预测有所上调。
4.3上证50、沪深300、创业板指的25/26年净利润预测均被上调
指数上，上周分析师同时上调了上证50、沪深300、创业板指的2025/2026年净利润预测，分别下调/上调了中证500的2025/2026年净利润预测。
4.4大盘/中盘成长/价值的25/26年的净利润预测均被上调
风格上，大盘/中盘成长/价值的25/26年的净利润预测均被上调，小盘成长的25/26年的净利润预测均被下调，小盘价值的25/26年的净利润预测分别被下调/上调。
5、北上交易活跃度回落，整体继续净卖出A股
上周北上资金活跃度回落，具体而言：北上近5日日均买卖总额回落，近5日北上买卖总额占全A成交额之比则从上上周的13.57%回落至上周的12.43%。相应的，基于我们的测算，上周北上整体继续净卖出A股，节奏上经历了“净买入-净卖出-净买入”的过程。
5.1基于前10大活跃股：北上在通信、有色、银行等板块买卖总额之比上升
基于前10大活跃股口径，行业上，上周北上资金在通信、有色、银行等板块的买卖总额之比上升，在汽车、非银、电子等板块的买卖总额之比回落。
5.2北上持股小于3000万股的标的：北上主要净买入医药、有色、电新等
基于陆股通持股数量小于3000万股的标的口径：行业上，上周北上主要净买入医药、有色、电新等板块，净卖出电子、通信、食品饮料等板块。
6、两融活跃度小幅回升
6.1两融主要净买入电子、通信、非银等板块
上周两融活跃度小幅回升，两融投资者净买入270亿元，相应地，当前两融平均担保比例同样小幅回升。行业上，两融主要净买入电子、通信、非银等板块，净卖出汽车、有色、机械等板块。
6.2通信、家电、非银等板块的融资买入占比环比上升
上周通信、家电、非银等板块的融资买入占比环比上升，其中，通信、家电等板块的融资买入占比均处于80%历史分位数以上。
6.3两融净买入大盘/中盘/小盘成长、中盘/小盘价值等板块
对于成长风格，上周两融净买入大盘/中盘/小盘成长；而对于价值风格，两融净买入中盘/小盘价值，净卖出大盘价值。
7、龙虎榜交易热度继续回落
上周龙虎榜买卖总额继续回落，龙虎榜买卖总额占全A成交额之比则有所回升。行业层面，煤炭、建材、石油石化的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升。
8、主动偏股基金仓位有所回落，ETF整体被净赎回
8.1剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓通信、电子、计算机等板块
上周主动偏股基金仓位有所回落，剔除涨跌幅因素后，主要加仓通信、电子、计算机等板块，主要减仓家电、银行、食品饮料等板块。
8.2主动偏股基金与大盘/中盘成长、小盘价值的相关性上升
基于二次规划法，将主动偏股基金的净值收益按照不同风格归因来看：上周主动偏股基金的净值表现与大盘/中盘成长、小盘价值的相关性上升，与小盘成长、大盘/中盘价值的相关性回落。
8.3新成立权益基金规模回升，主动/被动新成立规模分别回落/回升
上周新成立的主动/被动偏股基金规模分别为19.81亿元、48.67亿元，主动/被动偏股基金的平均发行天数分别为1天、11天。
8.4从跟踪的指数来看：券商、上证50、红利等相关的ETF被主要净申购
上周ETF继续被净申购，从ETF跟踪的指数来看，与券商、上证50、红利等相关的ETF被主要净申购，与创业板指、沪深300、中证A500等相关的ETF被主要净赎回。
8.5将指数拆分来看：ETF主要净买入农林牧渔、煤炭、建筑等板块
将ETF跟踪的指数拆分来看，上周ETF主要净买入农林牧渔、煤炭、建筑等板块，主要净卖出TMT、电新、有色等板块。
8.6分持有人结构看，个人/机构持有为主的ETF均被净赎回
上周以个人持有为主的ETF被净赎回，分行业看，以个人持有为主的ETF中，与科技、新能源等板块相关的ETF被净赎回。另外，上周以机构持有为主的ETF被净赎回，且以宽基ETF为主。
9、风险提示
测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。
阅读全文
《资金跟踪系列之十七：市场热度与波动率均回落，杠杆资金整体回流》
报告信息
证券研究报告：《资金跟踪系列之十七：市场热度与波动率均回落，杠杆资金整体回流》
报告日期：2025年10月27日
作者：
牟一凌 SAC执业编号：S1130525060002
梅锴 SAC执业编号：S1130525060004
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