西安奕材于 2025 年 10 月 28 日在科创板上市，是“科八条”发布后上交所受理的首家未盈利企业，一上市就过1000亿元市值了。
这是西安花55亿元招来硬科技企业，国家大基金助力，京东方创始人王东升带领西安奕材从北京走向西安，从事12 英寸硅片业务，两个工厂总投资235亿元。
2024年月均出货量中国大陆第一、全球第六，占全球同期出货量的6%。
公司年营收从 2022 年的11亿元增至2024 年的21亿元，但仍存在23亿元未弥补亏损。
西安奕材的愿景是：成为半导体硅材料领域受人尊敬的伟大企业，这个话不是随便说的，核心团队的股票承诺锁定10年。
公司采用三项特殊机制设计：
（1）决策层与管理层相分离的机制设计。
（2）实际控制人只持股6%，也没有采用AB股设计，用了三种特殊方式保住公司控制权，控制投资人超过75亿元的投资。
（3）核心团队的股票承诺锁定10年。
我是股权律师卢庆华，下面进行具体分析。
一、融资与业务规划
2015年，国家大基金、京东方、亦庄国资、管理团队（多数来自京东方）共同组建芯动能基金，京东方创始人王东升曾任北京芯动能投资管理有限公司董事长。
西安奕材及控股股东奕斯伟集团也都由芯动能基金筹划设立，多数核心人员及管理团队曾来自于京东方、芯动能基金或其关联方。
1.1 计划收购海外业务终止
2015 年下半年，芯动能基金计划联合国内财务投资者收购两家海外的全球知名显示驱动芯片设计企业，并于2016 年3 月成立公司。
后来由于种种原因，海外收购项目无法继续推进于2017 年 9 月终止，决定自主孵化。
1.2拿到西安国资大额融资
三星电子 NAND Flash 晶圆厂于2012 年落地西安后，材料配套需求日益增加。陕西省将 12 英寸硅片产业作为“十三五”期间重点规划，西安高新技术产业开发区管理委员会最终选择西安奕材和北京芯动能管理公司共同投资合作，期望能在西安打造半导体 12 英寸硅片领域的全球领先企业。
双方于2018 年 9 月达成合作，因在西安建立硅片第一工厂需要投资110 亿元，双方同意由西安高新区管委会解决 55 亿元，西安奕材以直接投资、引进市场投资机构、引进银团贷款等形式解决 55 亿元。
西安国资的这笔投资，现在收益已经超过10倍了。
由于拿到西安国资55亿元投资的同时，自身也需要配套投入55亿元资金。
公司在2019年3月进行A轮融资，引入北京芯动能基金、天津博思（IDG）、三行资本、博华资本共融资5.05 亿元，投前估值9亿元，投资人共持股35.95%。
其中芯动能基金投资2亿元成为第二大股东持股14.23%，后来因为基金到期已经退出了。
A轮投资人至今投资六年，到现在赚了近10倍了。
1.3 调整业务规划和高管团队
2019 年 7 月，京东方创始人王东升离开京东方，加入西安奕材并出任董事长。
米鹏、杨新元、刘还平等也都全职加入，王东升、米鹏、杨新元、刘还平四人签署《一致行动协议》，成为公司的实际控制人。
王东升加入后，于2019 年9月/11月进行架构重组，奕斯伟集团下面分立出四个版块：
1）12 英寸硅片业务，以西安奕材为主体，并于2020年4月迁址西安。
2）智能化系统级解决方案业务，以奕斯伟计算为主体，目前在申请港股主板上市。
3）板级系统封测业务，由旗下的成都奕斯伟系统技术有限公司孵化。
4）显示驱动芯片封测相关业务，由合肥奕斯伟投资有限公司通过管理专项基金孵化。
当时西安奕材和奕斯伟计算都由王东升担任董事长，现在西安奕材由杨新元担任董事长、刘还平担任CEO，奕斯伟计算由米鹏担任董事长和CEO。
1.4 继续融资和开展员工股权激励
在进行B轮融资之前，先设立员工持股平台规划员工股权激励。
2021 年 1 月，三个员工持股平台增资5.56 万元，合计持股10%，也就是按照1元/注册资本的价格入股，估值55.6万元，是融资估值的零头价格。
2021年6月，成立奕明科技作为核心人员的持股平台，并入股成为奕斯伟集团的股东。奕明科技是奕斯伟集团的员工持股平台，王东升在其中持股，员工增资和转让价格均为 1元/出资额。
有两家投资人也在此时以样价格同时入股奕斯伟集团。
2021年7月B轮融资30亿元，投后估值 65亿元。
2022年9月B+轮融资，宁波奕芯、嘉兴隽望投资20亿元，投前估值85亿元。
2022年12月CI轮融资，中建材新材料基金、渝富芯材等13家机构投资37.05亿元，投前估值140亿元。
2023 年 2 月，变更为股份有限公司，筹备上市。
2023年5月，CII轮融资，国家二期基金等8名投资者共投资23亿元，投前估值177.05亿元。
2024 年 6 月，毅达鑫业卖股权退出，新增5 家投资人，股权转让价格在CII轮融资投后估值 200亿元基础上溢价约 20%，估值240亿元。
前后共融资超过170亿元，估值只有240亿元？
最后接盘的投资人，到现在一年多已经赚了五倍了。
1.5 上市过程
公司在2024年11月申请科创板上市，成为“科八条”之后首家获受理的未盈利企业。这种公司上市是有绿色通道的？但问询过程仍长达九个月，最终于2025年8月14日成功过会。
管理团队持股比较低，为保住公司控制权设计了复杂的持股架构，需要花时间去处理和解释，这个问题在后面介绍。
而且投资人有58家机构，一开始对赌协议的清理设了恢复机制，被问询后再花时间与投资人协商，最终彻底终止对赌条款才成功过会。
所以有的公司上市需要花很长时间，并不是因为审核的原因，而是企业或其股东们造成的。
二、决策层与管理层相分离的机制设计
下面从股东层、董事会、管理层进行分析，持股比例都指上市前，上市后会进一步稀释。
2.1 股东会层面的控制权
奕斯伟集团作为控股股东直接持股12.73%，背后是核心团队和部分投资人持股。
奕明科技持作为间接控股股东，持有奕斯伟集团 52.4%股权，王东升在其中持股。
三个员工持股平台共持股2.2%，由奕斯伟集团作为GP控制。
宁波奕芯、重庆奕芯作为一致行动人。
上述加起来共持股25.68%，股票承诺锁定三年。
认定王东升、米鹏、杨新元、刘还平为实际控制人，但四人的持股加起来只有6.18%，怎么能控制公司呢？
被问询，请分析在四名实际控制人合计控制股权比例较低的情况下，公司控制权是否稳定。
回复是：
（1）四名实际控制人合计控制比例较低，主要是因为 12 英寸硅片产业投资强度大，公司单厂产能投资额超过百亿元，多轮大额股权融资摊薄了奕斯伟集团的控股比例。
12 英寸硅片投资强度大、技术门槛高，四名实际控制人对保持公司战略定力和战略目标达成具有不可替代性。
（2）其他第一大股东陕西集成电路基金仅持股9.06%，第二大股东国家二期基金仅持股7.5%，其余 54 名股东持股比例均低于 5%。四名实际控制人合计控制25.68%股权，控制比例高于其余单一股东至少 15 个百分点以上。而且陕西集成电路基金、二期基金均已出具《关于不谋求公司控制权的承诺函》。
（3）董事会成员共 9 席，独立董事 3名均由奕斯伟集团提名，6 名非独立董事中的 5 名由奕斯伟集团提名。
温馨提示：这种方式虽然暂时能保住公司控制权，但投资人在股票锁定期过后会减持，最终核心团队剩下的持股比例很少，容易在资本市场上被抢控制权。
公司定位做成受人尊敬的伟大企业，而且核心团队的股票锁定10年。像这样的情况，采用AB股设定能更好保住公司控制权，但上市前没有设计，上市后就不能再设计了。
2.2 实际控制人层面的设计
公司认定王东升、米鹏、杨新元、刘还平是共同实际控制人，四人于2019年12月签署一致行动协议，约定无法形成一致意见的，以王东升的意见为准。
王东升于2019年7月加入公司，但直到2022年7月才通过奕明科技间接持股，杨新元和刘还平则在2019年11月成为奕斯伟集团的股东。
也就是四人在2019年签署一致行动时王东升并不持股，不是股东根本没有表决权，怎么达成一致行动呢？
我在前面的文章介绍过，有多家公司因为实际控制人的问题导致上市失败了。
（1）不持股怎么成为实际控制人？
《首次公开发行股票注册管理办法》第12条规定，主板要求实控人三年没有发生变更，科创板、创业板要求两年没有发生变更。
假设从2022年7月王东升持股开始计算，到2024年11月申请上市，也是够两年时间，是符合上市规则要求的。
但一致行动协议是在2019年签署的，也认定从2019年开始共同控制公司，就需要合理解释为何王东升没有持股也能控制公司了。
《证券期货法律适用意见第 17 号》，主张多人共同拥有公司控制权的，每人都必须直接持有公司股份或者间接支配公司股份的表决权。
虽然王东升在2022 年7月才实现间接持股，但在签署一致行动协议的前一个月，就是在2019 年 11 月，奕斯伟集团的部分股东将表决权委托给王东升。而且从记录上看，王东升也在此时担任奕斯伟集团董事长，所以应该是事实，并不是事后倒签文件。
也就是王东升当时虽然没有持股，但能够间接支配股份的表决权，符合上述文件规定。
而最近有一家很火的公司，实控人变更问题可能并不符合上述规定？不知道最后能不能顺利上市哦。
（2）实际控制人的成员构成
王东升是前董事长，现任董事，公司实际控制人。
王东升于1993 年创立京东方并担任董事长，并使京东方成长为全球半导体显示领域的领军企业，被业界誉为“中国半导体显示产业之父”。
2019 年7月应邀加入并出任董事长，2023年后推荐杨新元为公司新任董事长。
现在王东升是控股股东奕斯伟集团的董事长、执行委员会成员和西安奕材董事，是奕斯伟集团整体的经营决策、发展战略等重大事项的牵头人。
米鹏，从芯动能到西安奕材，现任奕斯伟计算董事长和CEO，西安奕材实际控制人。
米鹏在京东方做过四年财务、投资、企划，之后加入北京芯动能管理公司任副总经理，2018 年至 2019 年加入任西安奕材任总经理，2019 年 9月后到奕斯伟计算从财务总监、CEO等职务，并于2025 年 4 月起担任奕斯伟计算董事长和CEO。
米鹏还同时负责统筹奕斯伟集团下属各板块的财务战略、资本运作的规划和落地。
杨新元，现任公司董事、董事长，实际控制人。
杨新元在京东方下属子公司工作15年，曾管品质，担任厂长、总经理等职务。
2018 年7月起加入公司担任CEO，2023年 3 月起担任公司董事长。
刘还平，现任公司CEO，实际控制人，也是公司的核心技术人员。
刘还平在京东方下属子公司工作13年，从技术部科长到总经理等职务。
2018 年加入任第一工厂总经理，公司总裁等职务，2024 年 3 月起任公司CEO。
四位实际控制人全部都出身京东方，米鹏加入最早参与筹备公司，现在管另一家公司奕斯伟计算；董事长杨新元和CEO刘还平都在2018年加入，王东升则加入最晚。
（3）到底是一人控制还是四人共同控制？
一致行动协议约定有不同意见的以王东升的意见为准，被问询，认定四人构成共同控制的依据是否充分，王东升是否实际单独控制。
回答是：
奕斯伟集团股东会层面：王东升通过奕明科技间接控制奕斯伟集团 52.4%股权，四人合计控制奕斯伟集团 67.92%的股权，超过 66.67%。假设剔除持股最低的刘还平，则投资人对奕斯伟集团重大事项有一票否决权。
奕斯伟集团执行委员会层面：奕斯伟集团执行委员会成员为王东升、米鹏、杨新元、刘还平四人。
奕斯伟集团董事会三人，王东升为董事长、米鹏为董事，另一位董事为方向明。
四人中王东升具备最多的行业资历和经验，四人意见不一致时以王东升的意见为准具有商业合理性。但王东升目前主要精力在奕斯伟集团和奕斯伟计算，并非西安奕材董事长和主要经营管理者，认定王东升单独控制与事实不符。公司核心的经营管理决策均由董事长杨新元和总经理刘还平负责。
但第二轮还被问询，分析四人共同控制如何体现。
被第二轮问询后，四名实际控制人于2025 年5 月签署新的《一致行动协议》约定，若无法形成一致意见的，按照过半数的多数人相同意见形成决定，如果出现平局的按持股比例多数决定。
四人承诺在直接或间接持有北京奕斯伟科技集团有限公司的股权期间，不解除《一致行动协议》。王东升可控制奕斯伟集团52.4%的表决权，但对奕斯伟集团重大事项无法单方面决定。
2.3 董事会层面设计
董事会共九人，三位独立董事。
非独立董事包括：
本公司董事长杨新元、控股股东奕斯集集团董事长王东升、早期顾问方向明、奕斯传集团CEO王辉、律师郭辉（来自投资人）、国家大基金二期杨卓。
四位实际控制人中，只有董事长杨新元和王东升担任董事，米鹏管另一家公司不担任本公司董事，CEO刘还平也不担任本公司董事。
这些董事都不是公司管理人员，也不在公司领薪，六位非独立董事中，只有董事长一人是在本公司领薪的。
王辉，曾任两家公司董事会秘书，现任奕斯伟集团总经理，西安奕材董事。
王辉于曾在京东方工作九年，之后加入北京芯动能管理公司任融资部总监。
2019 年 8 月至2022 年 2 月间，曾任奕斯伟计算董事会秘书和西安奕材董事会秘书，协助米鹏牵头奕斯伟集团下属主要业务板块的融资工作。
2021年 6 月至今任公司董事，2022 年 1 月至今任奕斯伟集团总经理。
方向明，2016年 9 月起担任奕斯伟集团董事，2017 年 9 月起任西安奕材董事。
方向明曾任中国青年报社经济版副主编14年，在宏观经济分析与产业政策调研领域精研深耕。在公司早期，管理团队成员专职企业实业经营或者财务投资，缺乏对宏观经济、产业政策分析，时常与方向明开会探讨相关问题。
2016 年 9 月，方向明入股奕斯伟集团并担任董事，作为产业咨询顾问贡献相关领域经验。
实际控制人与董事会成员、高管不完全重复，高管团队中没有一人担任董事，包括CEO也不是董事成员，采用了董事会与管理层完全分离的设计。
实际控制人是从股东层面做最终的控制；而董事会包括内外部不同专业人员，从更宽的视角做方向性决策；高管则专注于本公司的经营管理。
2.4 其他一致行动人的问题
王辉是公司的董事，又担任奕斯伟集团总经理，被问王辉是否构成共同控制，与四位实际控制人是否存在一致行动关系。
回复说：王辉并非奕斯伟集团董事会、执行委员会成员，不承担奕斯伟集团战略决策、核心板块业务规划和重大事项管理等职责。王辉作为奕斯伟集总经理，主要负责奕斯伟集团母公司的日常行政事项管理，根据相关决策进行落实和执行。
不构成共同控制，不存在一致行动关系。
但第二轮还被问询，王辉相较于米鹏等共同控制人，对公司事务的参与程度更为深入，是否与王东升构成共同控制或属于应当按照《上市公司收购管理办法》认定为实控人的一致行动人的情形。
回复说：
（1）奕斯伟集团体系的执行委员会具有较高的决策层级，王辉并非奕斯伟集团体系的执行委员会成员、并非奕斯伟集团董事会成员，尚未承担奕斯伟集团战略决策、核心板块业务规划和重大事项管理等职责。
（2）在担任公司董事会秘书期间，协助米鹏牵头奕斯伟集团下属两大业务板块的融资工作。并非奕斯伟集团和本公司的核心决策层成员，在董事会会议的表决事项需要经过奕斯伟集团同意，其个人不具有自主表决的权力。
王辉不是共同实际控制人，但参照控股股东的一致行动人相关标准，将股票锁定期从一年改为三年，对王辉参照控股股东的一致行动人相关标准进行了同业竞争、资金流水和关联交易等方面的核查，未发现异常事项。
从回复中也能看出，在奕斯伟集团的设计中，CEO是真正的执行层，不是决策层，决策层与管理层是分离的，董事会管决策，CEO管执行。
方向明在控股股东奕斯伟集团持股3.88%，担任西安奕材的董事和控股股东奕斯伟集团两层的董事，也被问是否与王东升构成共同控制或属于一致行动人。
回复是：方向明未进入奕斯伟集团体系执行委员会，不参与公司的战略决策和经营管理，方向明定位为外部董事，不是共同实际控制人。
提醒注意：如果不作为共同实际控制人，尽量不要在控股股东层面持股。
因为如果解释不清，可能会影响公司上市。
三、核心团队股票锁定10年
为推动奕斯伟集团成为集成电路领域基业长青的公司，在控制股东奕斯伟集团层面制定了《核心骨干持股管理办法》：
核心骨干承诺在奕斯伟集团下属控股主体上市后十年不主动离职，在奕斯伟集团或下属控股主体担任主要经营责任岗位三年以上且每年考核为优良。
退出机制：离职则将股权转让给下一代核心创业骨干，不允许对外转让，事业传承，股权传承。
股权转让的对价：原始出资额加一定溢价，年化溢价收益最高不超过 20%。同时，还需将转让对价与市场估算价格对比，两者取其小。
控股股东奕斯伟集团、间接控股股东奕明科技、四名共同实际控制人自愿承诺，上市后10年不减持‘集团核心骨干持股’。
也就是股票锁定10年的人，包括了奕明科技全部成员（包括王东升和王辉）+杨新元+刘还平+米鹏。
不过这个股票锁定10年的承诺不是一开始就有的，而是被问询两轮之后，在上会前增加的。
四、持股6%控制公司三种特殊设计
四位实际控制人的持股一共只有6.18%，也没有采用AB股，他们采用了三种特殊设计保住公司控制权，控制投资人超过75亿元的投资。
股权架构设计比较复杂，幸好他们的上市律师比较专业，回答问题条理清晰，调整方案合理有效，最终通过了。
其他公司如果采用这么复杂的架构可能会影响上市，前面介绍过有公司年营收超过20亿，因为股权架构太复杂导致上市被否了。
而西安奕材经过一番解释和部分调整才最终通过了，为了这篇文章我花了超过一周时间才整理出来。
另一家公司瑞能半导体，是由国资组建的基金收购回来的，由三个基金的GP控制70%以上股份，认定没有实际控制人，已经上市失败了。也许可以学习宁波奕芯的一些做法？
本文作者，股权律师卢庆华，结合上市规则做股权设计，上市前股权问题排查和优化等服务。
管理专业出身，25年前考取律师资格，出版两本书《股权进阶》和《公司控制权》。曾帮百亿营收企业解决股权问题，他们找了清华、北大、人大、政法等专家+红圈所律师，打多场官司没解决后找我的。
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