来源：华创食饮

公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现营收117.86亿元，同比+8.01%；归母净利润11.16亿元，同比+17.13%；扣非归母净利润9.65亿元，同比+15.02%。单Q3实现营收38.87亿元，同比+4%；归母净利润3.17亿元，同比+21%；扣非归母净利2.23亿元，同比-8.17%。

加快剥离制糖、包装业务，为25Q3营收增速放缓主因。分产品看，25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料及其他分别实现营收26.45亿/2.56亿/0.73亿/9.02亿，同比+2.04%/-17.03%/-33.99%/+30.78%；分市场看，25Q3国内/国外分别实现营收21.9亿/16.87亿，同比-3.49%/+17.72%。25Q3国内营收略有下滑，主要系公司加快制糖、包装业务剥离，预计国内酵母主业仍有正增，海外市场延续高增。此外，25Q3国内/国外经销商分别新增179/192个，销售渠道持续拓展。

成本红利与运费回落支撑毛利率大幅扩张，费率计提节奏扰动短期扣非表现。25Q3毛利率为24.43%，同比+3.08pcts，涨幅环比扩大，预计主要系糖蜜成本下降，叠加去年同期海运费用大幅上涨致毛利率基数较低影响；销售/管理/研发/财务费用率为6.24%/3.77%/4%/2.22%，同比+0.65/+0.69/+0.25/+1.4pcts，预期主要系费用计提节奏扰动；其他收益占收入比重2.96%，同比+2.22pcts，主要系政府补贴增加增厚。综上，25Q3净利率为8.24%，同比+1.25pcts，符合预期，扣非利润率为5.75%、同比-0.76pcts。

短期扰动不改中长期趋势，来年业绩有望加速。我们持续强调安琪24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期。短期看，虽25Q3加快贸易业务剥离、费率计提节奏扰动短期业绩，但年内公司仍锚定10%的收入增长目标，25Q4营收有望环比提速；叠加新采购季糖蜜价格继续回落（根据泛糖科技，25年9月糖蜜价格降至1001元/吨），年内盈利改善兑现具备保障。看至来年，海外产能与渠道扩张下仍为营收增长的核心引擎，营收有望实现双位数稳增，而成本回落叠加26年起折旧摊销压力减轻，业绩弹性有望加速释放。

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风险提示

下游复苏偏弱、竞对潜在价格竞争、海外拓展不及预期、汇率波动、关税政策影响等。

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团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。