撰文：海川；编辑：李力
在第一部分，我们讨论了曙光集团实控人余永发涉嫌为7名国企领导干部违规代持股份涉及的信披不透明及可能的违规问题；在第二部分，我们将从关联交易和财务角度解读，曙光集团独立上市面对的困难。
报告期内，曙光集团在采购和销售上关联交易繁多，过度依靠关联方让曙光集团的自主性和独立盈利能力存在重大疑问。
值得追问的是，作为民营企业，曙光集团是如何让中石化和地方国资配合其实现对母公司的表面控制（
母公司少数股东实际控制子公司多数权益），并支持其上市的？我们将从财务层面对此进行深入解读。
关联交易疑团重重
从招股书看，2023年8月的股权转让（即2023年8月，安庆化工建设投资有限公司向安庆曙光转让其持有的曙光丁辛醇 10%股权。转让后，安庆曙光持股70%，中石化持股30%。），达到了两个目的，一个实增加曙光集团对曙光丁辛醇的持股，从股权结构上改善（但没有根本上改变）母公司少数股东占有绝大多数权益的尴尬现状；另一个是将关联交易非关联化处理。
先看第一个，从历史股权变更看，曙光丁辛醇控股股东为安庆曙光化工股份有限公司，后者的控股股东为持股51%的曙光集团。但是，2022年12月底之前，安庆曙光的持股结构里，曙光集团持股比例为50%，并不是51%，安徽皖投工业持有25%，中石化持有25%。
可能为了实现曙光集团对安庆曙光的实际控制，2022年11月底，安庆曙光以现金方式定向曙光集团增发 1224.49 万股，此次增发后，曙光集团对安庆曙光的持股比例增加至52.04%，中石化和安徽皖投工业持股下降至23.9796%；2023年底，曙光集团对安庆曙光的持股比例减少至51%，中石化和安徽皖投工业持股分别增至24.5%。
所以说，曙光集团此次上市，是中石化与安庆地方国资共同让步达成的结果，但是，曙光集团作为一家民营企业，为何能以较低的价格实际控制中石化和安庆地方国资占多数股权的上述主体？其中股权转让、交易对价是否合理？是否涉及到国有资产流失问题？
值得关注的是，2023年、2024年，曙光丁辛醇的盈利能力开始大幅弱化，两年净利润分别为2.49亿元和1.11亿元。同期，安庆曙光（母公司）的净利润开始暴增，从2021年的1.3亿元增至2023年的3.62亿元、2024年的4.72亿元，2025年上半年实现净利润2.3亿元。而曙光丁辛醇2025年上半年更是陷入净亏损。
除了这两年丁辛醇产能过剩导致产品降价的直接原因外，曙光集团利润主角的变动是否存在更多没有披露的因素？
值得进一步追问的是，2023年8月，安庆化投转让曙光丁辛醇 10%股权，是否涉及到曙光集团试图将关联交易非关联化？
招股书及回复函显示，安庆曙光位于安庆市高新区化工园区，安庆化投承担安庆市高新化工园区的集中供热，因此安庆曙光向其销售低压蒸汽，由其转供园区内企业，终端用户包括泰恒化工、泰发能源等。2023年8月之前，双方的交易构成关联交易。2024年9月之后，双方之间的交易不再按关联销售披露。
2021年、2022年、2023年、2024年和2025年上半年，曙光集团向安庆化投销售的蒸汽产品金额分别为3191万元、8836万元、13762万元、23110万元和11732万元。
招股书显示，2022年-2025年上半年，安庆曙光向安庆化投销售的低压蒸汽毛利率分别为 13.13%、23.14%、25.09%和 38.93%；中压蒸汽的毛利率分别为 21.47%、20.07%、22.56%和 30.53%。
可以看出，2023年后，曙光与安庆化投之间的交易金额增长了近一倍，毛利率也突飞猛涨。也正是从2023年开始，曙光丁辛醇的利润贡献开始大幅降低，安庆曙光的赚钱能力开始超越曙光丁辛醇。这是单纯的巧合吗？通过股权转让，曙光集团与园区国资、子公司股东安庆化投之间实现了将关联交易非关联化处理。但是，这种表面上的改变能解决双方之间内在的密切利益关联吗？
盲目扩产丁辛醇不到一年即亏损
值得注意的是，曙光集团先后上马的50万吨丁辛醇项目在报告期内经历了大幅盈利到亏损的过山车。
招股书显示，曙光集团的丁辛醇主要由安庆炼化曙光丁辛醇化工有限公司（简称“曙光丁辛醇”）生产，该公司注册资本5.5亿元，安庆曙光化工持股70%，中石化持股30%。
2016年12月，曙光丁辛醇投产25万吨丁辛醇装置；2022年，曙光丁辛醇又投资建设了一套25万吨/年辛醇项目，该项目已于2024年9月进入试生产阶段且已实现满产。
招股书显示，2021年-2025年上半年，曙光丁辛醇营收分别为25.52亿元、21.65亿元、19.83亿元、18.56亿元、14.18亿元，净利润分别为7.41亿元、2.01亿元、2.49亿元、1.57亿元、-1567万元。显而易见，曙光丁辛醇2021年至今，不仅营收大幅下滑，净利润更是从公司的“摇钱树”变成净亏损。
这期间发生了什么？
招股书显示，曙光丁辛醇25万吨/年辛醇项目2024年9月即开始试生产，当年底辛醇产能从原有10万吨增至15万吨，2025年上半年再度增加15万吨至30万吨，合计新增20万吨辛醇产能。
曙光丁辛醇在招股书中披露称，上述25万吨/年辛醇项目中辛醇备案产能20万吨，但没有披露另外5万吨产能为何种产品。
从上述产能利用率数据看，曙光集团丁辛醇系列产品中包括辛醇、正丁醇、异丁醇、正丁醛与异丁醛。从收入贡献看，2021年，辛醇和正丁醇合计收入近23亿元，占总营收比例超63%；此后逐年递减，2022年辛醇和正丁醇收入占总营收比约55%，2023年两者收入15.1亿元，占比下降至45%。2025年上半年，辛醇营收高达9.7亿元，甚至超过2024年全年的8.6亿元。
2022年-2025年上半年，曙光丁辛醇的丁辛醇系列产品营收分别为21.07亿元、19.14亿元、17.72亿元、13.65亿元，可见，2024年之前，曙光丁辛醇的营收不断下滑。2025年上半年，其丁辛醇产品营收同比大幅增加，让人意外。
媒体报道显示，2025年上半年，国内丁辛醇需求依然偏弱，同时供应量过剩，导致产品价格进一步下滑，部分企业出厂价跌破成本价，面临亏损。曙光丁辛醇就是其中之一。
招股书披露，曙光丁辛醇2025年上半年营业收入14.18亿元，净亏损1567万元。而在2021年，曙光丁辛醇的收入是25.5亿元，净利润高达7.4亿元。
从大幅盈利到亏损，曙光丁辛醇只用了三年半的时间。值得注意的是，这期间，曙光丁辛醇的产能扩大了一倍，从25万吨增至50万吨。越扩产，利润率越低，最后导致亏损，曙光丁辛醇陷入了一个自相矛盾的怪圈。
招股书显示，曙光集团拥有年产 50 万吨丁辛醇产能，约占国内丁辛醇行业总产能的 7%， 并列行业第四。 招股书引述中国石油和化学工业联合会统计数据称，2024 年度以销售量统计，国内市场丁辛醇主要产品总销量约为 602 万 吨，公司丁辛醇产品在国内市场总销量约为 23.44 万吨，国内市场占有率约为 3.9%，排名第七；2025 年上半年国内市场总销量约为 290 万吨，公司国内市场 总销量约为 21.53 万吨，市场占有率为 7.4%，排名第三。
不过，曙光集团上述看似耀眼的数据背后是缺乏科学决策、盲目扩产。
早在2023年5月，中国石化旗下的《中国石化报》网站中国石化新闻网刊发国家能源局专家库成员、《中国石油和化工》杂志编委赵军博士的文章《中国丁辛醇产能出现过剩 竞争将持续加剧》，该文指出，截至2023年，全球丁辛醇生产能力约1700万吨/年，中国丁辛醇产能占比全球1/3的比重，位居全球第一；远超美国（200万吨/年）和德国（180万吨/年）。赵军博士最后呼吁：“目前，国内正丁醇产能已经过剩50%，辛醇市场受限于DOP消费限制，未来发展前景仍显黯淡，生产企业重新洗牌的可能性极大增强，不宜再建新装置”。
中石化集团主管的行业媒体刊发专家权威观点，善意提醒不要扩产。在这种情况下，中石化参股并大力扶持的曙光集团仍然执意扩产25万吨丁辛醇产能，并委托给中石化“独家代理销售”。作为一家改制的民营企业，曙光集团是如何能驱使中石化为其产能“兜底”的？
采销两端严重依赖中石化
虽然营收规模连续四年止步于40亿元整数关口，但曙光集团在2024年12月提交的招股书多次提出 “百亿曙光、百年曙光”的口号，力争在“十四五”期间将集团打造成年营收规模达百亿的卓越企业。在2025年9月30日提交的更新后的招股书中，曙光集团将上述目标实现的期限修改成了“力争在‘十五五’期间将集团打造成年营收规模达百亿的卓越企业”。
不过，从招股书看，曙光集团短期内实现百亿营收的目标并不现实。由于曙光集团在销售与采购两端均严重依赖于中国石化，公司主营业务的独立性问题以及关联采购、关联销售的价格公允性等问题也被上交所重点问询。
需要指出的是，中石化持有曙光丁辛醇30%的股份，而且从招股书披露看，曙光丁辛醇的丁辛醇产品全部由化销江苏公司独家代理销售。化销江苏公司的全称是“中国石化化工销售有限公司江苏分公司”，是中石化销售公司的地方子公司。招股书显示，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年 1-6 月，曙光集团对第一大客户中石化集团的销售收入分别为23.64亿元、21.53亿元、20.80亿元及15.08亿元，占营业收入的比例分别为 64.62%、60.69%、58.78%及69.86%；其中对中石化集团下属化销江苏公司的收入分别为 21.07亿元、19.14亿元、17.72亿元及 13.65亿元，占营业收入的比例分别为 57.61%、53.96%、50.06%及 63.24%。
可见，曙光集团及曙光丁辛醇对关联方中石化构成重大依赖，没有中石化的独家代理销售，曙光丁辛醇的巨量产能很难顺利消化。招股书还显示，化销江苏公司向曙光丁辛醇收取的“代理费”也远低于正常市场价格。化销江苏公司2021 年 1 月至 2024 年 9 月 23 日收取的代理费率为 0.45%，自 2024 年 9 月 24 日起调整为 0.40%，自 2024 年 11 月 27 日合同续签起调整为 0.35%。
上述销售代理费用显然不符合正常的市场行情，众所周知，过去两年丁辛醇产品需求低迷，市场竞争激烈，产品价格不断下滑，在这种情况下，代理商或贸易商的费率或佣金应当更高才对，化销江苏公司每年为曙光集团销售近20亿主力产品，在付款条件上也是非常有好的月度结算。如果没有中石化这么友好的支持，曙光集团是否能保证正常销售和盈利？
从产能利用率看，即便有中石化的大力支持，曙光集团仍然在部分产品上遭遇了产能过剩和闲置。例如，正丁醇2024产能11.5万吨，2024年产能利用率从此前的105%下跌至80%，2025年上半年进一步跌至62%。
2022年-2025年上半年，曙光集团重大关联采购金额分别为 115,685.27 万元、84,704.50 万元、106,705.60 万元及 91,116.69 万元，占当期采购总额比重分别为 45.09%、37.55%、45.47%及 59.80%。主要采购方化销华东公司、安庆石化等中石化集团下属单位以及华塑股份、盈德 曙光均为曙光集团关联方。
其中，曙光集团所需丙烯、氢氰酸等原料主要由中石化集团供应。招股书显示，报告期内丙烯采购金额占曙光集团原材料采购总额的比例约54%，2025年上半年高达69%。
2022年、2023年、2024年和2025年上半年，曙光集团丙烯采购单价分别为6943元、6242元、6193元、6328元。
根据隆众资讯统计，2022年，国内丙烯价格呈现“W”字型走势，全年均价7745元/吨，同比下跌2.01%。其中年内最低点出现在8月下旬为6800元/吨，最高点在3月初为9275元/吨，年内最大振幅36.4%。曙光集团2022年丙烯采购价格6943元，比2022年全年均价还低11%，是如何做到的呢？
A股上市公司渤海化学(SH:600800)2023年年报披露显示，2023年中国丙烯市场呈“V”字形走势，上半年持续走弱，下半年持弱反弹。以山东丙烯为例，年初均价7244元/吨，年末均价6965元/吨，全年跌幅3.85%。
渤海化学称，2023 年公司丙烯业务出现亏损，主要因为受需求疲软影响丙烯山东市场主流价格持续下滑，叠加主要原材料丙烷价格持续高位运行，公司丙烯产品毛利率大幅下降。
渤海化学的丙烯销售价格高于曙光集团自中石化的采购均价，渤海化学2023年丙烯业务出现了亏损，中石化低价销售如何盈利呢？中石化为何冒着亏损风险低价为曙光集团提供原材料？
曙光集团与中石化历史上的密切合作关系也让上述交易备受质疑。
根据招股书披露，早在上世纪90年代，曙光集团就开始与中国石化展开合作，通过合作设立安庆曙光以消化安庆石化副产氢氰酸。2009 年，为解决安庆石化备用氢源问题，曙光集团上马煤制氢项目及丁辛醇项目，通过采购安庆石化的丙烯产品来生产丁辛醇，并将丁辛醇通过中国石化下属化销江苏公司代理销售。至此，曙光集团与中石化之间就形成了一方供应原料并代理销售产品、另一方负责生产的合作链条，进而导致公司出现关联交易占比较大且客户集中度较高等风险。
显然，一旦中石化与曙光集团之间的合作关系发生重大不利变动，曙光集团的经营业绩必然受到冲击。同时，曙光集团与中石化之间如此高比例的关联交易和错综复杂的股权联系必也已经引发投资对其独立性的严重质疑，这将构成公司本次IPO上市之路的一道现实障碍。
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