2025
联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多
摘 要
10月：债市修复期，各类机构在买卖什么？
10月，债市交易情绪修复，利率震荡区间较9月明显下移。整体来看，基金交易意愿明显修复，配置盘则择机退场。
大行：全面加大3Y以内短债净买入力度，平衡持仓久期
大行继9月买入长端国债政金债之后，10月转为全面加大3Y以内短债净买入，我们认为这或是出于平衡持仓久期的需要。10月，大行除了进一步加强1-3Y国债老债这一前期即重点关注的品种的净买入力度之外（日均净买入规模上升至67亿元），对1年以内国债新债、老债，以及1-3Y国债新债的净买入力度也均明显加强（日均净买入规模分别上升至16亿元、50亿元、24亿元），对7-10Y国债老债和政金债老债的日均净买入规模则分别回落至4亿元、5亿元。
从月内的净买入节奏来看，大行净买入3Y以内国债的峰值出现在20-28日期间，央行宣布即将恢复买债之后，大行净买入短债的规模反而回落。
全年来看，今年1-10月大行累计净买入1-3Y国债8861亿元，超过去年同期的7816亿元；累计净买入1Y以内国债规模也达到了4355亿元。从这个角度出发，央行重启买债可能并不意味着大行需要在二级市场大规模补仓，对短端品种的利好程度或相应将趋于收敛。
农商行和保险：趁修复之际快速持续卖出
农商行方面，10月净卖出期限由长端超长端向短端蔓延，7-10Y政金债抛压最大且贯彻始终。保险方面，10月对20-30Y国债的日均净卖出力度创23年以来新高。
基金：积极参与信用二永票息与国开-国债利差策略
在前期的债市调整中，基金青睐的超长债、二永债和国开债普遍经历较大抛压，利差空间相应打开。随着10月交易情绪修复，基金也开始博取这些券种的利差交易机会。其中，对7-10Y政金债、7-10Y其他债的买入力度最强，对超长债则依然谨慎。
此外，10月31日现券数据显示，基金对3-5Y政金债净买入规模跃升至97亿元。随着央行重启买债对短端国债的利好程度弱化，基金或开始挖掘短端政金债较国债的利差交易空间。
同时，债市依然未有大的趋势性行情，因此部分基金也积极选择票息资产，以寻求票息收益的确定性。10月，基金合计净买入信用债的规模由9月的142亿元跃升至1326亿元，为7月以来最高值，不过较二季度尚有差距。
11月：会有年末抢配行情出现吗？
配置盘年末“抢跑”的季节性行情未必能再现。今年债市行情起伏剧烈，部分配置盘OCI账户或积累了一定浮亏，限制后续的承接力度。对于保险而言，负债端扩容速度放缓或是长期趋势，且权益市场吸引长期资金入市。此外，市场对明年债市行情尚未形成一致预期。
对于大行而言，其年末配债力量面临的多空因素更为复杂。几个潜在的不确定性因素在于：1）四季度高息定存到期压力较大，其流向仍待观察。2）信贷投放或提速，以及存款活期化或加大银行负债端不稳定性。3）四季度银行存在利润兑现的诉求。
债基久期自9月末以来整体呈下降趋势，但仍处于历史较高水平。如果年底基金销售费率新规正式稿落地，或者基金因其他原因遭遇银行、理财等赎回，那么存在久期风险集中释放的负反馈可能性。不过，当前市场对其定价有限，以及11月可预见到的利空因素或也不多，可以更多关注12月是否会有监管以及刺激政策等预期扰动。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：数据统计存在时滞或偏差；历史规律不代表未来；基本面或政策超预期变化。
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10月：债市修复期，各类机构在买卖什么？
10月，债市交易情绪修复，利率震荡区间较9月明显下移。10月，随着市场对于基金销售费率新规的提前定价告一段落，前期极致积累的空头情绪得以缓和。但债市主线仍不明朗，中美贸易摩擦的升级与缓和、股市涨势的放缓与月末重回4000点、四中全会的召开和十五五规划的发布、降准降息预期的升温与落空等先后扰动行情走势，利率整体维持区间震荡。
在修复的行情中，各类机构行为如何？整体来看，基金交易意愿明显修复，配置盘则择机退场。整体来看，基金交易意愿明显修复，日均净买入现券规模自7月以来首次转正至176亿元。农商行的日均净卖出规模由9月的148亿元扩大至253亿元。保险和大行虽然维持净买入，但日均净买入规模分别从182亿元降至143亿元、从193亿元降至50亿元。
那么，各类机构具体在买卖什么？下文我们将进一步分析。
1、大行：全面加大3Y以内短债净买入力度，平衡持仓久期
大行继9月买入长端国债政金债之后，10月转为全面加大3Y以内短债净买入，我们认为这或是出于平衡持仓久期的需要。9月末，大行对7-10Y国债的净买入有效助力了当时债市企稳修复（9月25-29日现券数据显示，大行日均净买入7-10Y国债老债135亿元，较1-24日日均10亿元的净买入规模陡升）。同时，9月大行对7-10Y政金债的日均净买入规模也达到20亿元，为24年以来最高值。在集中买入长债之后，大行或存在买入短债以平衡持仓久期的需求。10月，大行除了进一步加强1-3Y国债老债这一前期即重点关注的品种的净买入力度之外（日均净买入规模上升至67亿元），对1年以内国债新债、老债，以及1-3Y国债新债的净买入力度也均明显加强（日均净买入规模分别上升至16亿元、50亿元、24亿元），对7-10Y国债老债和政金债老债的日均净买入规模则分别回落至4亿元、5亿元。
从月内的净买入节奏来看，大行净买入3Y以内国债的峰值出现在20-28日期间，央行宣布即将恢复买债之后，大行净买入短债的规模反而回落。
全年来看，今年1-10月大行累计净买入1-3Y国债8861亿元，超过去年同期的7816亿元；累计净买入1Y以内国债规模也达到了4355亿元。从这个角度出发，央行重启买债可能并不意味着大行需要在二级市场大规模补仓，对短端品种的利好程度或相应将趋于收敛。
1.2. 农商行和保险：趁修复之际快速持续卖出
今年以来，农商行和保险的配置力量整体缺位。10月，二者更是抓住债市修复机会，对持仓债券进行持续卖出。
农商行方面，10月净卖出期限由长端超长端向短端蔓延，7-10Y政金债抛压最大且贯彻始终。10月，农商行密切跟随利率进行“高买低卖”操作，不过，卖出的力度要明显大于买入。券种分布上，农商行在上半月集中于卖出7-10Y政金债，辅以7-10Y国债和10Y以上国债；后半月对10Y以上国债的净卖出力度减弱，开始将5-7Y国债也纳入卖出范畴。10月全月来看，农商行日均净卖出长端超长端利率债规模由9月的9亿元扩大至70亿元，但净卖出力度弱于同样是修复期的6月。
保险方面，10月对20-30Y国债的日均净卖出力度创23年以来新高。10月，保险日均净卖出20Y-30Y国债规模达到21亿元，而此前单月的日均净卖出量最大值也仅为7亿元（今年4月）。此外，保险对20-30Y地方政府债现券净买入规模大幅回落，不过这也比较符合其买入量密切跟随供给量的规律。
1.3. 基金：积极参与信用二永票息与国开-国债利差策略
在前期的债市调整中，基金青睐的超长债、二永债和国开债普遍经历较大抛压，利差空间相应打开。随着10月交易情绪修复，基金也开始博取这些券种的利差交易机会。其中，对7-10Y政金债、7-10Y其他债（主要是剩余期限2-5Y的二级资本债）的买入力度最强，当月合计净买入规模分别为684亿元、454亿元。对超长债则依然谨慎，全月净买入10Y以上国债规模仅194亿元。
此外，10月31日现券数据显示，基金对3-5Y政金债净买入规模跃升至97亿元。随着央行重启买债对短端国债的利好程度弱化，基金或开始挖掘短端政金债较国债的利差交易空间。
同时，债市依然未有大的趋势性行情，因此部分基金也积极选择票息资产，以寻求票息收益的确定性。10月，基金合计净买入信用债的规模由9月的142亿元跃升至1326亿元，为7月以来最高值，不过较二季度尚有差距。
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11月：会有年末抢配行情出现吗？
我们认为，配置盘力量的修复程度依然存疑，且基金的久期水平对潜在冲击的防御性不足，需要理性把握做多节奏。
其一，农商行和保险的配债力量或难有明显修复，配置盘入场时机更加注重季度内的择时，今年年末“抢跑”季节性行情未必能再现。
去年11-12月，配置盘的抢跑行为贡献了一波轰轰烈烈的债市快牛行情。回顾来看，其支撑条件主要有三：1）全年利率几乎单边下行的行情为配置盘积累了大量的浮盈“安全垫”。2）保险在24年8月的“炒停售”时期积累了大量保费收入；银行全年信贷投放偏弱，在维持资产规模的需求下存在较强配债意愿，且各类指标的压力整体不大。3）非银同业存款自律管理落地、货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”进一步点燃做多热情，宽货币想象空间被大幅打开，2025年债牛行情持续几乎成为市场共识。
然而，从今年情况来看，上述条件均难言具备。1）今年债市行情起伏剧烈，一季度的熊平行情使得部分配置盘OCI账户或已积累了一定浮亏，限制了其后续的承接力度。2）保险在经历了多次预定利率下调之后，负债端扩容速度放缓或是长期趋势；同时，权益市场表现强劲，吸引险资长期资金入市，进一步制约其配债意愿。3）考虑到今年实现全年5%目标的压力不大，宽货币政策超预期加码的可能性或也不大，市场对明年债市行情尚未形成一致预期。
其二，大行的承接潜力面临着负债端不稳定性、止盈诉求、利率风险指标压力等不确定性。利好因素在于，四季度超长债供给规模预计将低于二三季度，前期制约大行配债的利率风险指标压力虽然依然存在，但程度预计将缓和。
几个潜在的不确定性因素在于：
1）四季度高息定存到期压力较大，其流向仍待观察。2022年底赎回潮带动大量高息存款入表，这部分资金或即将迎来集中到期。届时如果大多数仍留在表内，则意味着银行负债成本下降、配债空间进一步打开，反之，则意味着银行负债缺口放大，流动性和配债压力提升。
2）信贷投放或提速，以及存款活期化或加大银行负债端不稳定性。四季度新型政策性金融工具落地或撬动信贷投放，叠加岁末年初，“开门红”时点银行也有加大信贷投放的诉求。此外，9月M2-M1剪刀差进一步收窄，再创新低，反映在市场风险偏好提振和权益市场赚钱效应的催化下，资金活化程度继续增强，放大银行负债端的不稳定性。进一步的，或引发资金面阶段性摩擦以及存单提价的压力。
3）四季度银行存在利润兑现的诉求。不管业绩是同比考核（去年四季度债市快牛引发的高基数压力）还是全年累计考核（四季度业绩表现会影响年报），今年四季度银行进行OCI账户止盈的诉求预计都较大。操作上或采取卖出老券同时买入新券的形式，以达到在兑现利润的同时避免高点踏空的目的。
其三，债基久期仍处于历史较高水平，抗风险能力偏弱。9月，基金销售费率征求稿引发债基集中抛售超长债。同时，三季度以来跌宕起伏的行情使得债基在久期选择上趋于谨慎，在9月的阶段性修复期以及10月期间对超长债净买入力度均不大。不过，拉长时间区间来看，当前债基久期依然明显高于去年年底水平。截至10月30日，全样本中长期纯债型基金久期中位数较8月29日-0.84年至3.69年，处于滚动两年83.2%分位数。其中，纯利率债基、利率债基久期中位数分别-1.07年、-0.96年至4.72年、4.44年；信用债基久期中位数-0.76年至3.29年，分别处于滚动两年81.8%、82.2%、83.8%分位数。
较高的久期意味着，如果年底基金销售费率新规正式稿落地，或者基金因其他原因遭遇银行、理财等赎回，那么存在久期风险集中释放的负反馈可能性。
不过，当前市场对其定价有限，以及11月可预见到的利空因素或也不多，可以更多关注12月是否会有监管以及刺激政策等预期扰动。
※风险提示
1、数据统计存在时滞或偏差。
2、历史规律不代表未来。
3、基本面或政策超预期变化。
※研究报告信息
证券研究报告：《债市修复期，各类机构在买卖什么？——机构行为月报》
对外发布时间：2025年11月04日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005
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