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来源：市场资讯

（来源：德邦证券研究）

投资要点：

海外方面，我们认为美国政府停摆可能会在11月中旬前有一个相对明朗的解决方案，美联储12月降息的概率仍然较大，地缘政治带来的外部扰动加大。

展望11月，美债利率和美元指数或维持弱势波动。截至10月30日，虽然CME对于12月降息的预期有所回落，但目前大概率还是会降息，对货币政策相对乐观的预期支持较弱的美债利率和美元指数。因此我们认为11月美债利率和美元指数会维持当前水位的弱势波动。

美股龙头指数的AI叙事或持续，大小盘指数可能会有阶段性切换和分化。我们认为美股当前的主要驱动因素仍然是大型科技巨头的AI叙事，这些科技公司的AI投资对于利率并不敏感，更多可能正在通过裁员等方式削减人力成本，以便将更多的资源投入AI领域，这样的趋势如果延续，美股龙头指数的上涨可能仍然具有较强的产业逻辑支撑。从估值来看，由于多数科技巨头的业绩仍然强劲，基本盘能够支撑资本开支的持续扩大，可以看到标普500和纳斯达克指数虽然都在不断创新高，但其PE估值还未超过2024年12月的高点。后续美股的风险或主要来自于地缘局势的脉冲式冲击，以及对于AI资本开支扩张可持续性带来的担忧，在上述两者都没有出现“黑天鹅”的情况下，我们认为美股的龙头指数难有大幅调整。不过，美股内部的表现可能会因逻辑的切换产生阶段性分化，中小企业对于货币政策的需求可能更大，一旦降息预期卷土重来，则以XBI、ARK等为代表的中小科技指数可能会阶段性跑赢，房地产、金融等利率更敏感的行业同样值得关注。

金价加速上行后开启调整，建议谨慎观望。10月金价继续加速上行，但10月21日开始向下调整，宏观层面来看除了中美磋商和元首会晤以外没有太多引发下行的因素，更多的还是金价持续上涨后资金自发性的消化。当前日线级别已经形成四个平台期，我们建议11月谨慎观望，可以进行小周期的博弈。

国内方面，经济运行总体延续恢复态势，生产端明显改善，需求端疲弱仍是主要约束；政策方面，“十五五”规划建议出炉，强调高质量发展和科技自立自强。

展望11月，我们认为A股市场整体可能会进入巩固震荡。今年以来所有宽基指数的涨幅都不俗，在全球主要股指中，创业板指和科创50的涨幅也排名前列。进入四季度后市场明显趋于保守，随着9.3阅兵、“十五五”规划、中美元首会晤等重要时间点逐一过去，市场缺乏整体向上的动力，可能会进入巩固震荡期。

结构方面，建议关注三条线索：

第一，估值较低的防御型板块。11月处于宏观“真空期”，没有定期重要会议，市场也缺乏业绩等数据的指引，缺乏主线预期，再加上第四季度金融机构面临年末考核，整体风格可能趋于保守。在上述背景下，我们认为估值的重要性有所抬升，在基本面缺乏主线逻辑的背景下，市场或更倾向于估值较低的板块，例如食品饮料等消费行业，虽然经济数据显示需求仍然相对疲弱，但低估值本身可能会给予行业一定的防御价值，在市场缺乏预期、行业轮动时或迎来脉冲式的机会。

第三，资本开支仍在继续扩张的科技板块。根据A股最新公布的三季度业绩，汽车（+24.9%）、电子（+12.9%）等行业前三季度资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比增长较高，显示产能可能仍在扩张。营收方面，汽车（+8.7%）、电子（+19.4%）行业前三季度的营收增速较上半年还在加快，显示收入端正在跟上资本开支的增长。我们认为，在大国博弈延续的背景下，半导体等与AI产业紧密相关的行业仍将是国际竞争的重点，产业趋势难以逆转，具有长期配置价值，11月在缺乏新催化的背景下波动可能会加大，但预计在行业轮动中并不会缺席，建议关注波段机会。

风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期；国内出口承压。

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国际市场

我们认为美国政府停摆可能会在11月中旬前得到解决。当前美国两党对于预算法案最大的分歧在于是否延长《平价医疗法案》，理论上完全能够先达成临时协议，政府恢复正常运行后再行商议，但两边都有自己的算盘。在美国，通过HealthCare.gov参加个人/家庭医保的开放登记日为11月1日开始，大约一周后，数千万美国人将意识到，他们的保费、共同支付和免赔额即将激增，届时舆论将更加有利于民主党，因此民主党似乎有更大的动力让政府关门直到度过11月1日。而政府持续关门对特朗普来说也并非全为坏事，其可以趁此机会对于不符合优先事项的政府部门进行大规模裁员，目前已经有多个部门的员工收到裁员通知。从时间点来看，随着11月后《平价医疗法案》的影响开始体现，两党之中会有一方开始倾向于妥协，我们认为11月中旬前政府停摆问题可能会有一个相对明朗的解决方案。

美国经济方面，政府停摆导致10月缺乏非农就业、消费等经济数据的参考，具有一定指向意义的仅有CPI数据，但我们认为对于市场的影响也较为有限。美国9月CPI同比3.0%，低于预期值3.1%，高于前值2.9%；环比0.3%，低于预期和前值的0.4%。核心CPI同比3.0%，低于预期和前值的3.1%；环比0.2%，低于预期和前值的0.3%。通胀仍然高于目标值，但并没有快速上行，市场可以暂时“松一口气”。本次CPI数据带来的影响可能相对有限，主因在于，市场本就预期10月末的FOMC会议会再度降息，从CME模型可以看出，10月以来，市场预期10月降息25bp的概率基本都在98%附近，预期12月再降25bp的概率也早已升至90%以上，CPI数据公布之后并没有带来太多变化。

货币政策方面，鲍威尔在10月FOMC会议中释放鹰派信号，但我们认为12月大概率仍会降息。10月FOMC会议降息25bp，并决定自12月1日停止缩表。从投票分布来看，美联储内部似乎显示出分歧，堪萨斯城联储主席Jeffrey Schmid投下反对票，倾向于维持利率不变；而美联储理事Stephen Miran则主张50bp的降息。鲍威尔在后续的发言中也释放鹰派信号，表示12月降息并不是板上钉钉的事，原因在于货币政策无法在“通胀风险偏上行，而就业风险偏下行”的现状中精准兼顾，因此美联储不会提前做决定。市场将此次会议的基调理解为偏鹰，会议之后伦敦金现有所回落。

我们认为12月降息的概率仍然较大，原因有四：第一，鲍威尔偏谨慎的发言也可能是为了强化美联储的独立性，这从本次票委的分歧也能得到印证，Miran由特朗普提名，在9月的FOMC会议中就主张降息50bp，更多可能源于政治因素，所以本次Schmid倾向于维持利率不变，也可能是为了中和Mirand带来的倾向性。第二，亚马逊等科技巨头近期宣布大规模裁员，可能会对劳动力市场形成冲击。第三，鲍威尔表示，当前还没有看到顽固性通胀的迹象，剔除关税后的通胀离2%的目标并不远；第四，如我们上述的判断，政府停摆带来的经济数据缺失可能会在11月中旬前有一个相对明朗的结论，在12月会议之前美联储仍然能够得到明确的数据参考，不需要因为数据真空而维持长时间的谨慎。

10月全球地缘局势方面出现了明显的变化：

第一，中美关系反复，市场预期波动。10月9日，中国发布公告，对含有中国成分的部分境外稀土相关物项实施出口管制。10月10日，特朗普宣布，美国对中国商品加征100%关税，作为现有关税的额外措施，自11月1日生效，并对所有关键软件实施出口管制。同日，中国交通运输部发布公告，针对美国对中国船只征收港口服务费的举措进行反制，决定对美船舶收取特别港务费。双方在强化盟友方面的动作也在增多，英国将多家中国企业列入实体名单，印尼表示将采购中国战机，印中恢复直航航班。不过，10月30日中美两国元首在韩国釜山举行会晤，就中美经贸关系等议题再度达成共识，中美经贸关系的边际好转得到确认。

第二，巴以停火协议达成，进展仍有反复。10月巴以冲突有重要进展，在美国的推动下，双方达成了加沙停火协议，内容包括促成战争结束、以色列被扣押人员与巴勒斯坦囚犯获释，以及人道主义救援物资进入加沙地带。目前双方已经进行了大规模的俘虏互换。但在停火后仍多次出现严重冲突与单边空袭/交火事件，双方互相指责对方违反协议。美国已经介入调停，以巩固停火协议，下一阶段可能将侧重于解除哈马斯武装、以色列从其控制的加沙其他地区撤军，以及在国际支持的“和平委员会”下对遭受破坏的领土进行未来治理。短期来看，停火协议顺利执行的难度较高，以2014年加沙战争为例，双方签订停火协议后仍有多次火箭弹互射，预期反复可能还会持续一段时间。

第三，俄乌局势再出变数，后续存在较大不确定性。加沙停火协议似乎让特朗普信心大增，想一鼓作气地解决俄乌局势问题，但目前多方的巨大分歧显示俄乌局势仍存在很大的不确定性，特朗普与乌克兰总统泽连斯基举行了一场“气氛紧张”的会谈，目前欧洲各国支持乌克兰的立场，但俄罗斯外长拉夫罗夫明确拒绝了立即停火的提议，美俄两国元首原定在布达佩斯的会晤计划也被搁置，主要源于特朗普判断目前在停火方案上的分歧难以弥合，不想浪费时间。随后特朗普政府首次对俄罗斯最大的两家石油公司——俄罗斯石油公司（Rosneft）和卢克石油公司（Lukoil）实施制裁，国际油价受刺激出现快速上行。

中东与俄乌的地缘局势更多影响的是国际油价这个外生变量，容易影响美国通胀的预期，进而影响到货币政策节奏和市场预期。从当前密歇根大学的通胀预期来看，自特朗普上台后通胀预期一直处于较高水平，10月的1年通胀预期在4.6%。

非美方面，高市早苗当选日本历史上首位女首相，其延续安倍晋三的思路，主张“积极财政＋宽松货币”、强化国防等。高市被视为自民党内偏右且延续安倍路线的代表人物，其政治和经济主张与前任首相石破茂迥异，支持宽松的货币政策和积极的财政政策，强调国家安全，政治风格更偏国家主导。不过，日本首相一直以来都是依附于自民党派系，扮演的角色更多是各派系之间的协调者，并没有美国总统那么大的引导作用，因此我们认为日本首相的政策主张更多的还是“微调”，不会改变大趋势和方向。在财政、外交和国家安全方面有一定的发挥空间，因此后续更多关注高市早苗在财政支出方面的分配、如何在中美博弈的格局中斡旋、以及在国家安全方面的布局。新首相上任的影响首先体现在资本市场，日股已经演绎了一段时间的“高市交易”，主要源于高市的政策仍然聚焦于国内经济的良性循环，对于上市公司来说无疑是利好，宽松的货币政策也意味着相对较弱的日元汇率，可以看到近期日元兑美元在快速贬值，而汇率贬值正是2012年以来日股上行的主要驱动力。高市的当选对于全球局势来说影响可能并不大，但却验证了全球多国正在出现“右转”的信号，转向更保守、以我为主的风格。

美债利率和美元指数或维持弱势波动。如上文的分析，我们认为12月降息的概率仍然较大。其次，截至10月30日，虽然CME对于12月降息的预期有所回落，但预期美联储年内还有一次降息的概率仍然是最大的，对货币政策相对乐观的预期支持较弱的美债利率和美元指数。因此我们认为11月美债利率和美元指数会维持当前水位的弱势波动。

美股龙头指数的AI叙事或持续，大小盘指数可能会有阶段性切换和分化。我们认为美股当前的主要驱动因素仍然是大型科技巨头的AI叙事，而这些科技公司的AI投资对于利率并不敏感，更多可能正在通过裁员等方式削减人力成本，储备现金，以便将更多的资金投入AI领域，这样的趋势如果延续，美股龙头指数的上涨可能仍然具有较强的产业逻辑支撑。

从估值来看，看似高企的美股实际估值或许并没有想象中的那么“贵”，良好的业绩正在不断消化创新高的价格。最新美股的财报情况显示，多数科技巨头的业绩仍然强劲，基本盘能够支撑持续扩大的资本支出，因此标普500和纳斯达克指数虽然都在不断创新高，但其PE估值还未超过2024年12月的前高点。

我们认为后续美股的风险或主要来自于地缘局势的脉冲式冲击，以及对于AI资本开支扩张带来的担忧，据《金融时报》报道，近期Meta计划发行250亿美元的债券，引发市场对天价资本开支的疑虑。在上述两者都没有出现“黑天鹅”的情况下，我们认为美股的龙头指数难有大幅调整。不过，美股内部的表现可能会因逻辑的切换产生阶段性分化，以AI驱动的科技公司对利率并不敏感，相较之下中小企业对于货币政策的需求可能更大，一旦降息预期卷土重来，则以XBI、ARK等为代表的中小科技指数可能会阶段性跑赢，房地产、金融等利率敏感的行业同样也值得关注。

黄金加速上行后开启调整，建议谨慎观望。10月黄金继续加速上行，但10月21日开始向下调整，宏观层面来看除了中美磋商和元首会晤以外没有太多引发下行的因素，更多的还是金价持续上涨后资金自发性的消化。从技术形态来看，当前日线级别已经形成四个平台期，我们建议11月谨慎观望，可以进行小周期的博弈。

国内市场

经济方面，数据显示经济运行总体延续恢复态势，生产端明显改善，带动GDP超预期增长，但需求端疲弱仍是主要约束。本月国家统计局发布9月及前三季度国民经济运行数据，生产端，9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，较上月显著提升（8月5.2%），也远超市场预期的5.23%。消费恢复力度偏弱，内需疲态延续。受中秋节错月节假日减少等因素影响，9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月回落0.4个百分点，明显低于生产端修复节奏，表明居民消费意愿与消费能力或仍处低位。前三季度社零累计同比增长4.5%，自5月以来已连续4个月放缓，反映前期政策刺激带来的阶段性消费释放正在减退。

政策方面，“十五五”规划建议出炉，强调高质量发展和科技自立自强。建议强调“高质量发展取得显著成效”，或意味着淡化经济增长的量化目标。产业方面，新增“科技自立自强”的目标，在“加强原始创新和关键核心技术攻关”的子目标中提到“全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破”，在“深入推进数字中国建设”中提到“全面实施‘人工智能+’行动”。

市场方面，10月A股市场从科技风格向稳健风格切换，煤炭、钢铁、有色金属等上游资源品行业排名靠前。10月，A股市场从此前的科技成长切换为稳健风格，上证指数上涨1.9%，在主要宽基指数中排名第一，上证指数和沪深300表现稳健，而在8-9月表现优异的科创50和创业板指在10月分别下跌5.3%和1.6%。行业方面，煤炭、钢铁、有色金属和石油石化等资源品行业表现靠前，传媒、美容护理、汽车、电子等表现靠后。

结构方面，建议关注三条线索：

第一，估值较低的防御型板块。11月处于宏观“真空期”，没有定期重要会议，市场也没有业绩等数据的指引，缺乏主线预期，再加上第四季度金融机构面临年末考核，整体风格可能趋于保守。在上述背景下，我们认为估值的重要性有所抬升，在基本面缺乏主线逻辑的背景下，市场或更倾向于估值较低的板块，例如食品饮料等消费行业，虽然经济数据显示需求仍然相对疲弱，但低估值本身可能会给予行业一定的防御价值，在市场缺乏预期、行业轮动时或迎来脉冲式的机会。

第二，“反内卷”预期下的资源品板块。从10月的行业涨跌幅能够看出，市场对于资源板块的配置意愿在加强，我们推测一方面是源于周期板块自带的高股息属性，与防御型风格更为契合。另一方面，可能是源于对“反内卷”的预期。9月的PPI数据显示供需结构改善带动部分行业价格明显企稳，煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨。另外，近期的消息面显示“反内卷”措施可能正在逐步落地。10月31日，中国有色工业协会建议，对于行业“反内卷”实施路径，协会建议分类施策：一是借鉴电解铝经验，对铜、铅、锌等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能；二是对战略金属通过兼并重组提升集中度，增强产业链控制能力；三是在保持深加工产业充分竞争的同时，引导企业向个性化、高附加值方向转型，避免同质化竞争。

第三，资本开支仍在继续扩张的科技板块。根据A股最新公布的三季度业绩，汽车（+24.9%）、电子（12.9%）等行业前三季度资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比增长较高，显示产能可能仍在扩张。营收方面，汽车（+8.7%）、电子（+19.4%）行业前三季度的营收增速较上半年还在加快，显示收入端正在跟上资本开支的增长。我们认为，在大国博弈加剧的背景下，半导体等与AI产业紧密相关的行业仍将是国际竞争的重点，产业趋势难以逆转，具有长期配置价值，11月在缺乏新催化的背景下波动可能会加大，但预计在行业轮动中并不会缺席，建议关注波段机会。

风险提示

1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。

2）全球经济景气度不及预期。美国经济呈现转弱迹象，若全球经济进入下行周期，市场也将迎来负面冲击。

3）地缘政治局势超预期。如果巴以或俄乌冲突升级，将引发全球避险情绪升温，带动市场剧烈波动。

4）国内出口承压。全球经济复苏进程存在不确定性，海外需求走弱、地缘政治摩擦及贸易保护主义抬头等因素可能导致我国出口增长持续承压，进而对我国制造业及相关产业链带来负面影响。

报告信息

外发研报：《外忧暂解，内驱待启》

外发时间：20251104

分析师：

薛威S0120523080002

谭诗吟S0120523070007

特别提示：

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