近年来，我国私募股权基金高速发展，投资后的退出策略已成为投资决策的重要组成部分。不同的退出方式不仅关乎投资回报，也连带影响整个私募股权基金市场的流动性。本研究聚焦于私募股权基金的退出机制，将私募股权基金退出分为由基金管理人或者基金托管人主导的积极退出和可由基金投资者主导的强制退出两个方向，综合利用定性分析与量化模型，探讨影响退出决策的关键因素及其对基金绩效的作用。根据中国私募股权（创投）基金退出研究报告，2022年全国发生4365笔退出案例，被投企业IPO退出占2696笔，并购案例253笔，私募股权基金积极退出仍占主导地位，但是基金强制退出也随着基金监管条例、新《公司法》、新国九条的颁布而逐渐成为疏解私募股权投资基金退出的重要市场。
关键词：私募股权基金；退出策略；基金积极退出；基金强制退出；风险管理
一、引言
私募股权基金在服务实体经济、支持创业创新、提高直接融资比重以及服务居民财富管理等方面发挥了重要积极作用。然而，退出作为私募股权投资的关键环节，其机制与策略的完善程度直接影响着投资收益的实现。目前，我国私募股权基金退出面临诸多制度性障碍和市场风险，迫切需要建立多元化的退出渠道，优化退出机制，并加强风险管理①。随着多层次资本市场建设的深入推进，我国私募股权基金退出环境将不断变化，基金强制退出也将成为不良私募股权基金退出的路径之一。
本文通过比较分析基金积极和强制退出方式的优劣，揭示退出策略选择的关键影响因素。研究发现，企业发展阶段、所处行业特征、宏观经济环境等因素共同作用，决定了最优退出路径的选择。例如，对于成长期的高科技企业，IPO退出能够获得较高估值溢价；而稳定的成熟企业，则更适合通过并购等方式实现退出；当投资存在困境时，清算可以通过完善的法律规定实现投资者公平退出。
在风险管理方面，本文强调了法律风险防控意识在投资决策中的重要影响以及对基金退出的重要作用。定量评估显示，通过事前风险识别与评估，可有效规避近60%的投资损失；而事中的契约保护机制，则进一步将风险敞口降低了23%。此外，灵活运用股权回购、对赌协议等手段，能够显著提升投资者的议价能力，降低退出风险。
（一）私募股权基金发展历程
私募股权基金自20世纪80年代起源于美国，经过近40年的发展，已成为全球资本市场的重要组成部分。20世纪80年代以来，随着美国资本市场兼并收购功能的增强，私募股权基金逐渐走出主要依赖IPO实现退出的局面，兼并收购成为其主要退出方式。根据pitchBook's Q1 2024 US PE Breakdown统计数据，2016年到2023年，美国企业私募基金间交易持有50%以上份额，2024年占比则低于50%但仍占据重要市场。
我国私募股权基金起步较晚，最早可追溯到1990年国务院确定淄博市周村区为全国农村股份合作制实验区③。经过30多年的发展，我国私募股权创投投资基金和规模已颇具规模。据中国证券投资基金业协会最新数据，截至2024年3月底，我国私募股权创投基金管理人12526家，管理基金5.5万只，管理规模14.32万亿元。其中，存续私募股权投资基金31074只，存续规模11.05万亿元；存续创业投资基金23996只，存续规模3.27万亿元。由此可见，我国私募股权投资市场仍一直保持着较高的活跃度。
私募股权基金的运作主要包括募资、投资、管理和退出四个环节。基金管理人首先向潜在投资者募集资金，建立契约型基金或公司型基金。基金设立后，管理人开始物色并评估潜在投资标的，通过股权投资的方式为企业提供资金支持，帮助其扩大经营规模，完善公司治理结构。投资完成后，基金管理人参与被投企业的日常经营管理，为其提供增值服务。当被投企业发展到一定阶段，基金管理人通过股权转让、IPO、并购等多种渠道实现退出，获取投资收益。
（二）私募股权基金运作机制
私募股权基金运作机制较为复杂，涉及多个参与主体和环节。通常情况下，私募股权基金由普通合伙人（General Partner，GP）发起设立，GP负责基金的日常管理和投资决策。有限合伙人（Limited Partner，LP）作为基金的出资人，不参与基金的管理，但享有基金收益分配权。私募股权基金的运作流程可分为募集、投资、管理、退出四个主要阶段。在募集阶段，GP向潜在的LP募集资金，双方签订合伙协议，明确权利义务关系。投资阶段是私募股权基金运作的核心，通过股权投资等方式，GP将基金资金投入到被投资企业，并积极参与企业经营管理，提升企业价值。管理阶段贯穿基金运作的全过程，主要包括投资组合管理、风险控制、信息披露等方面内容。私募股权基金存续期一般为7—10年，在存续期内，GP需定期向LP报告基金运作情况。退出是私募股权基金实现投资收益的关键环节，通过IPO、并购、股份回购等多种方式，GP将所持有的被投资企业股权转让，获得投资收益。私募股权基金运作的核心是募、投、管、退，通过专业化的投资管理，发掘和培育优质企业，并最终通过退出实现资本增值。
（一）积极退出策略类型
私募股权基金主要有IPO、并购、管理层回购、股票实物分配等积极退出策略。
IPO是指被投资企业通过公开发行股票并在证券交易所上市，使私募股权基金可以在二级市场出售其持有的股份，从而实现退出②。IPO退出通常能为基金带来丰厚的投资回报，但其对被投资企业的要求较高，需要企业具有良好的成长性和盈利能力。但是IPO退出门槛高、投资周期长且退出限制高，我国国内大部分的私募股权基金仍选择通过IPO退出作为首选路径，股权投资市场呈现千军万马过独木桥的架势，同时伴随着新国九条等法律法规的颁布，IPO监管全面收紧，IPO退出门槛进一步提高。
并购退出是指当投资标的企业价值达到投资者预期时，由其他公司收购被投资企业，私募股权基金通过出售其所持股份而退出①。并购退出的交易谈判过程较为复杂，且交易价格易受市场环境影响。并购退出过程相对简便，用时灵活且效率较高，无禁售期限制，可以随时进行变现。但是我国国内的资产市场不甚健全，不容易找到合适的潜在购买者，收益率也没有IPO高。
管理层回购是指由被投资企业管理层或者股东回购私募股权基金所持有的股份②。这种退出方式往往通过签订对赌协议的方式实现，该方式的优点是交易相对简单，缺点是管理层的资金实力有限，回购价格可能较低。
股票实物分配起源于2022年7月证监会启动的私募股权、创业基金向投资者实物分配股票试点工作。股票实物分配指投资者于上市前通过私募股权、创投基金间接持有的被投企业股份，私募股权、创投基金可通过非交易过户的方式向投资者进行分配，并使投资者成为该等股份的直接持有者。该分配方式给予投资者更多的自由选择权利，一定程度上可以活跃我国基金退出市场。
（二）强制退出策略类型
私募股权基金主要有基金份额转让、清算、退伙等强制退出策略。
1.基金份额转让包括法律规定主动触发基金强制退出和投资者自主选择转让基金份额，即S交易。
法律规定主动触发基金强制退出，主要应用在财政背景投资者出资的私募基金中，比如《国家科技成果转让引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法》《政府投资基金暂行管理办法》规定在子基金出现亏损等情况后，可以主动触发基金份额转让、回购、清算等强制退出条件。
S基金即Secondary Fund，该基金专注于私募股权二级市场，专门从投资者手中买入二手份额或者投资项目组合的基金产品，区别于传统并购，S基金的交易对象是其他投资者。S基金一定程度上改善了我国私募股权投资基金的流动性，同时为私募投资者增加了退出路径，缓解了资金紧张压力，但是投资者为了获取流动性而选择S基金，则意味着主动放弃部分收益，即于高额回报无缘。
截至2024年，目前我国国内已有北京、上海、浙江、广东、江苏、安徽共6省份获批成立S基金交易的中间平台。由此S基金交易将陆续占据私募股权基金积极退出交易份额并有望成为疏解私募股权投资基金退出的重要市场。
2.基金清算包括破产清算、强制清算和解散清算。其中解散清算仍占据主流基金清算主流市场，但被基金清算忽略的强制清算和破产清算作用亦不容忽视。
其中解散清算包含基金管理人主动清算和投资者主动清算，私募股权基金成立之初往往会订立清算条件，在确认项目失败或者被投企业濒临破产前，进行清算，保证基金可以提前撤资。但是现实中往往存在管理人、托管人怠于履行清算义务的情况，根据最新颁布的《私募投资基金登记备案办法》《私募投资基金监督管理条例》，私募基金管理人因失联、注销私募基金管理人登记或者出现重大风险等情形无法履行或者怠于履行职责导致私募基金无法正常退出的，私募基金管理人、私募基金托管人、基金份额持有人或者持有一定份额比例以上的投资者，可以按照基金合同约定按照规定清算退出或者由基金合同确定的其他专业机构组织清算。该规定为私募股权基金投资者推进清算程序提供了法律保障。
强制清算为基金管理人、基金投资者在基金出现到期无法延期、基金迟迟不清算或者无法就清算方案达成一致意见时，向管辖法院申请基金强制清算，由司法程序介入，开展基金强制清算工作。破产清算指基金资产不足以覆盖负债时，由基金债权人、基金主动向法院申请对基金进行清算、重整、和解，从而实现基金投资者的退出。强制清算和破产清算均通过司法程序，通过第三方中介机构组成清算组或者管理人介入对基金进行清算退出，可以在程序上保障合法性，同时在各种积极清算程序和其他强制清算程序推进不下去的时候，强制清算和破产清算为基金清算退出路径进行兜底。
3.退伙
有限合伙型私募股权基金的投资者可以通过退伙的方式进行退出。退伙事由包含法定退伙和约定退伙。实践中往往由于投资者之间、投资者和管理人之间存在不同立场而无法就退伙条件是否达成产生争议，基金投资者通过退伙实现强制退出困难重重。
鉴于不同退出策略的优缺点及适用条件各不相同，私募股权基金在实践中往往会采取多种退出方式相结合的混合性退出策略，以分散单一退出方式的风险②。例如，可以将被投资企业划分为不同部分，根据各部分的特点分别采取IPO、并购、管理层回购等不同退出方式，从而在控制风险的同时实现投资收益最大化。总之，私募股权基金应当根据内外部多重因素，权衡利弊，制定最优的退出策略组合。
（三）退出策略的选择因素
私募股权基金退出策略的选择受多方面因素的影响，需要基金管理人根据具体情况进行全面分析和权衡。根据已有研究，投资企业自身状况是影响基金退出选择的重要因素之一。投资企业的竞争力、经营绩效和发展阶段等，决定了其在资本市场上的信誉和知名度，进而影响基金的退出难度和收益水平。对于处于高速成长期、市场前景广阔的优质企业，IPO无疑是最佳的退出方式，不仅能够实现较高的投资回报，还能为企业的进一步发展提供资金支持。相比之下，对于经营业绩不佳、发展前景有限的企业，IPO难度较大，股权转让或清算可能是更现实的选择。
此外，基金自身特征也是影响退出策略选择的关键因素⑦。不同的退出方式在退出收益、期限、成本和实施难度等方面存在显著差异。以IPO为例，虽然能够获得较高的投资回报，但过程复杂，时间周期长，对企业的要求也更高，并非所有基金都具备实施条件。相比之下，股东回购虽然收益率相对较低，但操作简单，时间灵活，是中小型基金常用的退出方式。并购则介于两者之间，收益和风险相对均衡②。基金管理人需要根据自身规模、投资能力、风险偏好等因素，权衡各种退出方式的利弊，选择最优的退出路径。
需要指出的是，私募股权基金的退出策略选择并非一成不变，而是一个动态优化的过程。基金管理人需要密切关注宏观经济形势、行业发展趋势、资本市场环境等外部因素的变化，及时调整退出策略⑥。在实践中，混合性退出日益成为主流，即综合运用IPO、并购、回购等多种退出方式，分阶段、分批次实现投资退出，从而在收益最大化和风险控制之间取得平衡。此外，基金管理人还需要与投资企业保持良好沟通，在投后管理中为顺利退出创造有利条件，提前做好各项准备工作。
（一）风险识别与评估
私募股权投资的风险管理是一个复杂的过程，需要对各种潜在风险进行全面地识别和评估①。通过建立科学规范的投资决策内部控制体系，可以有效防范投资决策失误带来的风险和损失。但目前我国很多私募股权投资机构却缺少有效的项目投资风险评估机制，在项目投资阶段投入的法律风控成本较低。大多数私募股权投资机构虽然建立了一整套的项目投资流程，但对流程中的关键节点的风险控制却关注甚少，项目开发人员从项目挖掘、尽职调查到可行性研究全过程参与，甚至参与投资决策，却往往忽视法律风险控制，未建立相应健全的牵制措施。最终决策机构仅凭可行性研究报告进行决策，投资风险不言而喻。一旦所投资的重大项目出现问题，将使基金整体收益大打折扣，甚至出现亏损。
针对上述问题，私募股权投资机构应着重从以下几个方面加强风险管理：
第一，建立科学的风险评估指标体系。风险评估指标应涵盖财务、法律、市场、管理、技术等各个方面，并根据不同行业和企业的特点进行细化和量化，形成标准化的风险评估模型和量表，为项目风险判断提供客观依据。
第二，优化投资决策流程，强化风险控制。在投资立项阶段，应成立由多部门人员组成的审核小组，通过内部初步判断确定是否立项。在项目尽职调查和可行性研究阶段，应建立信息共享机制，促进部门间的沟通协作，提高风险识别的全面性和及时性。
第三，完善投资后管理，动态监控项目风险。投资项目完成后，应持续跟踪被投企业的经营情况，定期对项目进行风险评估，及时发现和应对可能出现的风险。必要时可派驻董事或管理人员，参与企业重大决策，防范道德风险。
（二）增强法律风险控制意识
私募股权投资机构还需制定完善的风险控制计划，特别是法律风险控制措施。在投资决策阶段，需要进行全面的法律、财务尽职调查，及时掌握被投资企业经营状况、评估潜在投资项目的风险因素。
同时需要制定相应的风险防范措施，当被投资企业出现重大风险事件时，可以自动启动投资保护措施，控制投资风险。
总之，私募股权投资需要与风险管理深度结合，将风险意识渗透到投资全过程。通过事前识别评估、事中监控应对、事后总结优化，不断提升风险管理水平，为基金稳健运作提供坚实保障。
五、结论
总的来说，私募股权投资基金退出策略的选择受到多种因素的综合影响，需要在权衡收益和风险的基础上做出最优决策。对于私募股权基金积极退出方向，IPO退出虽然是最理想的退出途径，能够获得高额的投资收益，但也面临着较大的不确定性风险⑥，同时伴随着我国监管的不断缩紧，IPO难度进一步加大；收并购退出相对更加灵活，可以根据企业发展状况和市场环境及时调整退出策略，但收益水平可能较IPO有所折扣②；管理层回购作为一种内部转让退出方式，能够较好地维护原有管理团队和企业文化，但退出价格往往难以达到预期②。对于私募股权基金强制退出方向，是私募股权投资者在面临私募基金管理人和托管人怠于行使权利、投资标的公司经营者状况恶化、自身资金压力的情况下，选择主动出击，降低损失的有力途径。
因此，私募股权基金需要在深入分析被投资企业成长性和市场前景的基础上，综合运用多种退出方式，制定灵活的混合退出策略，才能在风险可控的前提下实现投资收益最大化②。
此外，完善的风险管理体系也是私募股权基金成功退出的重要保障。基金管理人需要在投前、投中、投后全流程中持续开展风险识别与评估，重点关注被投资企业的战略风险、财务风险、法律合规风险等，并制定相应的风险控制与规避对策②。比如在投资协议中设置对赌、回购等条款，以保护基金权益；加强对被投资企业的财务监管和战略辅导，提升企业价值；积极整合产业链上下游资源，拓宽退出渠道等。只有将风险管理贯穿于投资全周期，才能为基金顺利退出创造良好条件。
随着多层次资本市场的不断完善和并购重组政策的逐步放宽，私募股权基金的退出面临挑战的同时也将获得更大的机遇，退出渠道将更加通畅，投资收益也有望得到进一步提升。私募股权基金需要加强自身团队和机制建设，重视法律风险防控，提高投前项目筛选、投后增值服务和退出时机把握的专业化水平，方能在未来市场竞争中占据优势地位，实现基金的可持续发展。同时投资者在面临私募基金退出困境时，可以启动强制退出程序，把握基金清退主动权。
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叶宏燕
浙江智仁律师事务所
合伙人
· 专业方向
企业兼并重组、破产重整、不良资产处置、企业法律风险管理、投资并购等法律业务
· 执业格言
不可规外求圆，不可法外求平
裘栋
浙江智仁律师事务所
合伙人
· 专业方向
私募股权基金、公司控制权/股权纠纷等商事疑难诉讼
· 专业资历
执业以来长期从事商事诉讼及争议解决，积累了丰富的诉讼实务经验，曾受某商业银行（中国）有限公司杭州分行的委托办理金融借款合同纠纷的诉讼事宜、曾代理集体转制企业杭州某五金电器有限公司与上市公司确认股东资格诉讼并取得胜诉结果、曾代理国有改制企业杭州某实业股份有限公司处理股东控制权纠纷及相应诉讼事宜、曾受杭州某区级管理委员会委托处理数十家私募基金及管理人合规审查事务
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