2025
联系人：谭逸鸣、刘雪、赵悦颖
摘 要
本周聚焦：信用与利率是否仍背离？摊余债基密集开放，对信用债有何影响？后市如何把握？
一、信用再背离，长端领涨
本周（11/3-11/7），央行恢复国债买卖但规模低于预期，市场对其理解趋于中性，权益市场后半周走强，本周利率债震荡走弱。
信用与利率背离态势持续，整体继续上涨，普信债及城投债普遍表现较强，二永结构性走强：
（1）普信债、城投债信用利差基本全期限收窄，4-5Y涨幅突出，中低等级信用利差收窄幅度接近或突破10bp；1Y、10Y的涨幅则相对有限。
（2）2Y弱城投表现较强，明显优于同期限其他品种；
（3）二永债2-3Y信用利差多走阔，中长期二级资本债收窄但涨幅略小。
摊余定开债基在本周迎来开放高峰。本周开放的摊余债基有7只，规模超500亿元，为2025年以来的单周之最。
一般而言，摊余定开债基在开放一段时间后进入下一个封闭期，进入封闭期后有新一轮的建仓需求。摊余债基配置策略以持有至到期为主，封闭期的长度一定程度上影响着资产配置的选择。
值得关注的是，与此前的配置结构相比，摊余债基对信用债的配置比重呈明显的上升态势。与2024Q4的配置结构相比，摊余债基投向其他金融债、中期票据、企业债、短期融资券的比例均有上升，中期票据的增量尤为明显；其中，投向信用债的总比例从2024Q4的18%，增长至2025Q3的32%。
未来，随着更多摊余债基陆续步入开放-封闭-再建仓，信用债或迎增量配置需求，尤其是期限相匹配的中长端债项。
三、如何把握后市参与？
当前，我们对后市的观点整体维持中性乐观，优选流动性较好的信用资产，关注机构行为及后续的政策扰动，合理调整配置平衡收益与风险。
具体到信用债参与层面而言：
（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，仍可优选3年内中短端信用资产打底，提升稳定性。
此外，受益于摊余债基对信用需求的提升，短久期利差空间所剩无几的情况下，可往3-5年段信用类资产参与，增厚收益，但需结合组合及负债端情况考虑。
（2）当前，二永再度“超跌”至普信债曲线以上，尤其是3-5年期二永债，即使剔除含税新券，老券4-5年二永债相较于普信债仍有约5bp左右的利差，可适度把握超跌修复带来的快进快出交易机会；与此同时，新规落地在即，仍需持续关注机构行为的变化及政策影响。
（3）AAA高等级10年期超长普信收益率约2.3%-2.4%，信用利差约40bp，较上周基本横盘震荡，后续利差进一步压缩的空间有限，加之对负债端稳定性要求比较高，交易节奏难以把握，赚钱效应的可兑现度相对不高。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。
报告目录
本周聚焦：信用与利率是否仍背离？摊余债基密集开放，对信用债有何影响？后市如何把握？
1
信用再背离，长端领涨
本周（11/3-11/7），央行恢复国债买卖但规模低于预期，市场对其理解趋于中性，权益市场后半周走强，本周利率债震荡走弱。截至11月7日，10年、30年国债收益率较10月31日分别上行1.9bp、1.5bp。
信用与利率背离态势持续，整体继续上涨，普信债及城投债普遍表现较强，二永结构性走强：
（1）普信债、城投债信用利差基本全期限收窄，4-5Y涨幅突出，中低等级信用利差收窄幅度接近或突破10bp；对比而言，1Y、10Y的涨幅则相对有限。
（2）2Y弱城投表现较强，明显优于同期限其他品种；
（3）二永债2-3Y信用利差多走阔，中长期二级资本债收窄但涨幅略小。
本周，基金对普信债的买入力量仍然保持在较强水平，且参与结构发生了一些变化，对中短期净买入不减的同时，加大了对超长信用的配置力度。
银行理财对普信债净买入较前三周有所下滑，主要参与期限段仍集中在中短端，长端及超长端二级增持力度相对有限。
超长债方面，10月中旬以来，超长债买盘呈现逐渐修复的趋势，成交活跃度亦有所上升。当周，交易盘对超长信用债的参与力量边际增强，配置盘增持力度相对有限。
2
摊余债基开放，利好中长端信用？
首先，摊余定开债基在本周迎来开放高峰。本周开放的摊余债基有7只，规模超500亿元，为2025年以来的单周之最。
一般而言，摊余定开债基在开放一段时间后进入下一个封闭期，进入封闭期后有新一轮的建仓需求。
每只摊余债基有固定的封闭运作期，封闭期内负债端稳定，配置策略以持有至到期为主，封闭期的长度一定程度上影响着资产配置的选择。
近两周，开放期结束后进入封闭期的摊余债基有4只，规模合计超300亿元，其中2只封闭期为3年，2只封闭期为5.25年，期限均较长。
截至2025/11/7开放的摊余债基中，至少或有11只产品在未来1个月内进入封闭运作，规模合计超800亿元，其中6只产品封闭期在5年以上。
此外，今年以来，摊余债基显著增加对信用债的配置。
整体来看，摊余债基的主要配置券种为政策性金融债。截至2025Q3，摊余债基配置政策性金融债、其他金融债、中期票据、企业债的比例分别为60.19%、8.85%、3.52%、2.49%。
值得关注的是，与此前的配置结构相比，摊余债基对信用债的配置比重呈明显的上升态势。
与2024Q4的配置结构相比，摊余债基投向其他金融债、中期票据、企业债、短期融资券的比例均有上升，中期票据的增量尤为明显；其中，投向信用债的总比例从2024Q4的18%，增长至2025Q3的32%。
未来，随着更多摊余债基陆续步入开放-封闭-再建仓，信用债或迎增量配置需求，尤其是期限相匹配的中长端债项。
截至2025-11-07，在2025年11-12月及2026Q1，仍有较多摊余债基密集进入建仓期，且封闭期多在2-3年及3-5年，该部分的增量配置需求或一定程度上继续支撑对中长期信用债的买入力量。
3
如何把握后市参与？
当前，我们对后市的观点整体维持中性乐观，优选流动性较好的信用资产，关注机构行为及后续的政策扰动，合理调整配置平衡收益与风险。
一方面，主要买盘仍有配置需求：摊余债基仍处于集中建仓期，对3-5年中长久期信用债的配置需求或可持续释放；叠加四季度“存款搬家”趋势延续，银行理财规模稳步增长下的基础配置需求仍在。
另一方面，公募基金新规落地在即，叠加理财整改步入尾声，或仍会带来一定扰动，二永债及超长信用价值重估之路仍在途，这是我们需要考虑的扰动因素。
具体到信用债参与层面而言，综上所述：
（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，仍可优选3年内中短端信用资产打底，提升稳定性。
此外，受益于摊余债基对信用需求的提升，短久期利差空间所剩无几的情况下，可往3-5年段信用类资产参与，增厚收益，但需结合组合及负债端情况考虑。
（2）当前，二永再度“超跌”至普信债曲线以上，尤其是3-5年期二永债，即使剔除含税新券，老券4-5年二永债相较于普信债仍有约5bp左右的利差，可适度把握超跌修复带来的快进快出交易机会；与此同时，新规落地在即，仍需持续关注机构行为的变化及政策影响。
（3）AAA高等级10年期超长普信收益率约2.3%-2.4%，信用利差约40bp，较上周基本横盘震荡，后续利差进一步压缩的空间有限，加之对负债端稳定性要求比较高，交易节奏难以把握，赚钱效应的可兑现度相对不高。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略周报20251109：摊余债基需求或向信用倾斜》
对外发布时间：2025年11月9日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001；赵悦颖S1110525070008
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