来源：中金固定收益研究
事件
中国10月CPI同比+0.2%，Wind平均预期+0.0%，前值-0.3%；环比+0.2%，前值+0.1%。
中国10月核心CPI同比+1.2%，前值+1.0%；环比+0.2%，前值0.0%。
中国10月PPI同比-2.1%，Wind平均预期-2.3%，前值-2.3%；环比+0.1%，前值0.0%。
评论
10月PPI环比上涨0.1%，PPI同比从9月的-2.3%升至-2.1%，PPI同比降幅继续收窄；10月建筑需求恢复偏慢，国际原油价格弱势下行，黑色和能化产业链价格小幅回落，不过有色价格走势较强，有色金属采矿和冶炼出厂价环比明显上涨，带动PPI环比小幅上涨。10月CPI环比上涨0.2%，CPI同比从9月的-0.3%升至0.2%，消费端通胀小幅改善；10月天气因素导致鲜菜价格明显上涨，不过猪肉价格环比跌幅扩大，整体食品环比小幅上涨；10月旅游相关服务价格强于季节性，加上医疗服务价格环比上涨，黄金价格上涨带动金饰品及铂金饰品走强，10月核心通胀从9月的1.0%升至1.2%。后续来看，PPI方面，随着海外经济下行压力更多显现，电解铜价格或逐步有所走弱，内需弱势背景下黑色产业链价格加快下行，我们预计11-12月PPI环比或有所回落，PPI同比或重回下行；CPI方面，随着服务价格逐步回归季节性、黄金价格阶段调整以及耐用品价格趋弱，我们预计11-12月CPI同比或继续低位运行。
去年10月以来核心CPI同比持续回升，核心CPI同比从去年9月的0.1%升至今年10月的1.2%，核心CPI同比上升了1.1个百分点，国内核心通胀阶段性明显改善。通过详细考察主要分项情况，我们可以看到这个阶段核心CPI同比上升的主要贡献力量：一是耐用品相关分项，家用器具、交通工具和通信工具合计贡献了0.4个百分点，尤其是家用器具贡献较大，还有一些文娱类耐用品也有较大贡献，由于缺少详细数据，难以准确估计；二是黄金相关分项，受黄金价格上涨带动，金饰品和铂金饰品贡献了0.2-0.3个百分点；三是服务相关分项，服务总体贡献了0.3个百分点，其中旅游贡献率0.1个百分点，服务贡献主要受低基数影响。总结来看，除黄金上涨受到较多外部因素影响，核心通胀上行主要是因为低基数和财政补贴。随着黄金价格上涨趋缓，低基数和财政补贴因素减弱，我们预计后续核心通胀可能逐步走弱，明年核心CPI同比或逐步降至0.5%附近，我国低通胀格局或将延续。考虑低通胀下实际利率偏高，货币政策或继续推动名义利率下行，我们继续看好后续国内债券市场，今年年底到明年一季度债券收益率或迎来一波下行，我们继续建议投资者积极关注相关配置机会。
需求侧修复不及预期，物价长期低位运行。
1、菜价降幅收窄等带动10月CPI同比转正
10月CPI同比由负转正至+0.2%，核心CPI同比延续抬升趋势至1.2%，节假日支撑下服务项通胀上涨形成支撑，同时金饰品等价格延续上涨亦有贡献。具体而言，10月食品通胀同比-2.9%、降幅边际收窄，主因鲜菜、鲜果等价格同比降幅收窄，以及牛羊肉和水产品价格同比涨幅抬升。其他主要分项中，10月文娱旅游项目通胀同比边际抬升，在国庆节与中秋节假日出游带动下，旅游分项通胀同比、环比均明显抬升；10月交通和通讯分项通胀同比降幅继续收窄，主因油价同比降幅收窄；10月衣着分项通胀同比持平，环比视角下服装与鞋类价格涨幅均转弱；10月生活用品及服务分项通胀同比边际回落，主因家用器具价格同比涨幅回落，环比视角来看家用器具价格走低；10月金饰品价格及铂金饰品价格同比及环比延续较高幅度上涨，继续对CPI及核心CPI形成支撑。后续来看，随着服务价格逐步回归季节性、黄金价格阶段调整以及耐用品价格趋弱，我们预计11-12月CPI同比或继续低位运行。
图表1：核心CPI与服务CPI
注：数据截至2025年10月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：9月与10月CPI各项目同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、有色价格走势较强支撑10月PPI表现
10月PPI环比上涨0.1%，PPI同比从9月的-2.3%升至-2.1%，PPI同比降幅继续收窄；10月建筑需求恢复偏慢，国际原油价格弱势下行，黑色和能化产业链价格小幅回落，不过有色价格走势较强，有色金属采矿和冶炼出厂价环比明显上涨，带动PPI环比小幅上涨。分行业来看，黑色方面，10月下游需求恢复不足，钢材库存去化相对较慢，钢材价格逐步走弱，盈利钢厂逐步减少；石油方面，10月地缘政治因素对原油市场有所扰动，不过原油价格总体仍处于低位，下游能化相关产品出厂价总体偏弱；有色方面，受供给侧扰动影响，9月底以来电解铜价格明显上行，叠加其他有色品种也有所上涨，带动有色采矿和冶炼出厂价环比明显上涨，并带动PPI环比小幅上行。后续来看，随着海外经济下行压力更多显现，电解铜价格或逐步有所走弱，内需弱势背景下黑色产业链价格加快下行，我们预计11-12月PPI环比或有所回落，PPI同比或重回下行。
图表3：有色采矿与冶炼PPI同比
注：数据截至2025年10月 资料来源：Wind，中金公司研究部
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本文摘自：2025年11月9日已经发布的《菜价上涨推动CPI回升，耐用品同比趋于回落——10月通胀数据点评》
耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746
范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
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