来源：市场资讯
（来源：孙婷非银金融研究）
1、经营回顾：负债端稳中向好，资产端表现亮眼
1）2025年前三季度上市险企归母净利润在高基数基础上再次高增长：前三季度上市险企归母净利润合计同比+33.5%，Q3单季同比+68.3%，主要受股市上涨、投资收益显著提升带动。受净利润增长带动，Q3末上市险企归母净资产合计较年初+10.3%，较年中+9.1%。我们预计在利润高增背景下，上市险企2025全年分红额将稳健提升。2）负债端：NBV较快增长，银保业务贡献显著。上市险企新单保费增速自Q2以来持续向好，Q3受预定利率下调影响，部分险企增速创新高。受益于新单增速改善和NBV margin提升，上市险企前三季度NBV增速均在30%以上。银保渠道新单保费在低基数基础上迎来爆发式增长，对NBV贡献持续提升。3）资产端：大幅增配权益，投资收益显著提升。上市险企投资资产规模持续提升，2025H1股票+权益基金投资规模合计较年初增长约20%，平均占比较年初提升1.1pct受益于Q3股市大幅上涨，叠加年内险企积极加仓二级权益投资，以及仍有相当部分股票分类为FVTPL，前三季度上市险企总投资收益率同比显著提升。
2、产业变革：产品转型与渠道改革重塑增长格局
1）产品转型：浮动收益型产品是大势所趋。经历40余年发展，国内人身险主流产品经历了从单一保障到多元保障+长期储蓄的演变。在低利率环境下，分红险、万能险等浮动收益型产品具有更低的刚性成本，可以减轻利差损压力，同时浮动收益设计也对客户具备吸引力。2025年各险企积极推进分红险转型，新单保费中分红险占比已显著提升。2）渠道改革：个险与银保双轮驱动。随着市场环境和产品结构的变化，个险和银保渠道正经历新一轮改革转型。个险渠道持续加强高质量队伍建设，着力提升人力质态和人均产能。银保渠道在报行合一背景下开始“价值跃迁”，对险企业务增长的价值愈发凸显。参考海外银保市场发展经验，未来险企可以通过建立战略联盟等方式深化合作，实现从单一产品代销向全面合作模式迈进。
3、行情复盘：历史上保险股行情由哪些因素催化？
基于保险公司盈利“三差”，板块行情影响因素主要包括股市走势、利率水平、负债端新单保费和NBV增速，以及政策和公司战略转型等。自2014年以来保险板块共计有5次典型上涨行情，可以看到股市上涨是最直接、最有效的短期催化因素，而利率走势和负债端表现是产生板块超额收益的关键。此外，2023年以来保险股股价走势与当期业绩表现相关性提升，特别是在报告披露期利润高增长的情况下更容易催化行情。
投资策略：负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间
1）负债端：当前市场储蓄需求依然旺盛，银行存款利率接连下调，保险预定利率仍然高于存款利率，具有相对吸引力，利好保险产品销售。2）近期股市持续走强，上市险企权益投资比例提升，更充分受益于股市上涨。未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年10月31日保险板块估值2025E 0.56-0.92倍PEV、1.07-2.07倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。
风险提示
1）长端利率趋势性下行；2）新单增长不及预期。
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