华泰2026年度展望 | 资产配置：从“锐度”转向深化与平衡|债市|华泰|央行|新兴市场|美联储|货币政策|资产配置

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

2025年，非美>美国，股>债，黄金+有色>原油，泛科技叠加有色的所谓新哑铃组合更具“锐度”。2026年，全球秩序重建、AI科技革命、中国新旧动能转换等“底色”未改，但处于中国十五五开局、美国中期选举的特殊时点。“三个半”引擎推动全球制造业周期上行，AI链深化、资源品、资本品关注度高。各国财政发力、货币配合的特征更加普遍，关注美元流动性、人民币升值、居民存款搬家三条资金线索。风险资产占优的局面或将延续，黄金仍有配置价值，中美债市的空间都不大。高胜率资产贵，高赔率资产缺，建议适度降低组合的“锐度”，通过深化寻找更确定机会，通过适度分散和平衡来防范尾部风险。

2025年复盘：非美>美国，股>债，黄金+有色>油

全球秩序重构+中国资产重估+AI链深化+美联储降息交易构成2025年的交易主线。我们在近年来反复强调全球时代背景已经发生了深刻变化。地缘周期、科技周期与中国经济转型周期叠加，与传统的经济周期在分析框架和资产表现上存在明显的差别。而2025年全球股票和黄金“齐飞”可能就是对当前时代背景最好的诠释。A股今年有不低的涨幅，但风格较为极致，跑赢指数的难度不小。分散配置反而降低了组合锐度，在权益牛市环境中缺少收益弹性。全年来看，行情从旧哑铃结构（泛科技+高股息）向新哑铃型切换（海外算力+资源品）。展望明年，名义GDP回升是关键，极致的结构性行情或进一步深化与平衡，适度的分散化仍是应对不确定环境的有效方式。

投资主题：开局之年与全球制造业周期

全球秩序的解构与重塑、AI革命与中国经济新旧动能转换被我们看作是三大时代主题，且均在持续演进并进一步深化，宏观经济出现“双速”特征。AI成为推动全球增长的重要引擎，相关科技股目前或处于狂热的早期阶段。中美关系仍处于战略相持阶段，首尔会晤后双方贸易摩擦降温。中国“十五五”叠加美国中期选举，欧美财政发力叠加货币配合，明年政策环境对风险资产将更加友好。在全球“三个半”引擎的驱动下，2026年或出现2022年以来首次全球制造业周期共振上行，大类资产排序上更有利于权益和商品。资金流动方面，关注美元流动性、人民币升值、居民存款搬家三条线索，全球流动性宽松环境有望持续。不过当前高胜率资产普遍偏贵，而高赔率资产更加稀缺。更为关键的是盈利与实物需求能否跟上，主动消化高估值以改善资产赔率。

2026年配置建议：风险资产占优下的平衡与深化

明年风险资产占优的局面或将延续，不过可能进一步深化与平衡。经济周期视角下，AI链、自主可控、资源品和资本品仍是核心关注点。具体到大类资产上，科技股、供给稀缺资源品、有技术壁垒资本品仍是高胜率品种，但赔率有所弱化，需要提防波动风险。高赔率资产较为稀缺，关注国内消费、地产，美国小盘股、欧股，原油与黑色系商品等，适合适度埋伏。分品种看，A股趋势不改，继续深化与平衡；中债在蛰伏中等待机会；转债贵但稳定，规模萎缩，节奏重于择券；美债或继续陡峭化，变数在美联储；美股仍是盈利驱动为主，AI链或分化；美元低位震荡，人民币稳中有升；黄金在震荡中蓄势，保持战略配置。操作上，在估值普遍不低的背景下，建议降低组合的“锐度”，通过深化寻找更确定机会，通过适度分散和平衡来防范主要尾部风险，包括地缘扰动、AI泡沫担忧、美国信贷危机、美联储降息节奏等。

风险提示：特朗普政策不确定性较大；美国通胀超预期上行；国内经济修复不及预期等。

2025年复盘：非美>美国，股>债，黄金+有色>油

过去几年里，大类资产价格表现背后的深刻逻辑，我们梳理如下。

2023年：全球周期错位+AI科技革命+全球资金再配置是三条主线。

2024年：美国“例外论”+国内物价偏弱+时代背景强化。高利率环境下美国基本面维持韧性，美股持续领涨，全球大选年+地缘扰动频繁，黄金表现抢眼。

2025年：全球秩序重构+中国资产重估+AI链深化+美联储降息交易。特朗普2.0给市场带来阶段性冲击，推动全球贸易、金融、地缘等秩序的重构。国内叙事从宏观层面转为重新认识中国企业竞争力，从信心重塑走向资产价格重估。AI投资加速推进，推动光模块等业绩增长，并带动产业链逻辑深化。美联储宽松、国内机构仓位提升等提供流动性支撑。资产层面，黄金再度领涨大类资产，新兴市场股票表现强势，带动非美反超美国，有色金属>黑色系>原油，债券普遍偏弱。

我们在近年来反复强调全球时代背景已经发生了深刻变化。地缘周期（秩序失序到重塑）、科技周期（AI革命）与中国经济转型周期叠加，与传统的经济周期在分析框架和资产表现上存在明显的差别。

而2025年全球股票和黄金“齐飞”可能就是对当前时代背景最好的诠释。历史比较来看，股票和黄金均大幅正收益的年份并不多，和2025年最像的可能是1972年，布雷顿森林体系瓦解+“漂亮50”叙事带来了股票和黄金双牛的行情，和当下全球秩序解构+AI科技革命相呼应。不过1973年第一次石油危机爆发，美国陷入滞胀，漂亮50泡沫随之破灭。我们认为2026年通胀风险大概率可控，重演1973年的可能性偏低，不过仍需注意美联储转向紧缩等尾部风险。

从股债相对表现来看，呈现传统美林时钟的复苏交易特征（股涨债不跌），我们认为市场对后续经济回暖预期或已进行了部分定价。在预期提前反映、估值偏高的环境下，或需要在资产配置层面对潜在波动有更多的应对。战略层面，部分资产已经进入“无人区”，价格“失锚”，且相关性不再稳定，单纯从资产角度已较难充分分散风险。建议从宏观风险的维度出发，基于更加稳定的中长期时代主线与核心矛盾，进行资产组合的战略配置。战术层面，不确定环境叠加高估值，资产高波动将是常态，重视现金管理，留有一定“子弹”，耐心等待赔率改善机会。

A股今年有不低的涨幅，但风格较为极致，跑赢指数的难度不小，每类投资者的投资体验差别较大，机构投资者也难免焦虑。今年分散配置反而降低了组合锐度，在权益牛市环境中缺少收益弹性。全年来看，行情从旧哑铃结构（泛科技+高股息）向新哑铃型切换（海外算力+资源品）。明年国内基本面的关键是通胀以及名义GDP回升，广义盈利驱动值得期待，极致的结构性行情或进一步深化与平衡，适度的分散化仍是应对不确定环境的有效方式。

面对即将到来的2026年，投资者关注：

第一，明年有何特殊之处？

第二，叙事能否转化为盈利驱动？

第三，自下而上的机会在哪里？

第四，AI革命仍是焦点，如何看待其“泡沫”之争？

第五，新增资金来自于哪里？偏好哪些品种？

投资主题：开局之年与全球制造业周期

时代背景：三大时代主题的新进展

全球秩序的解构与重塑、AI革命与中国经济新旧动能转换被我们看作是三大时代主题。在特朗普2.0、AI科技等驱动下加速，主要经济体或多或少地呈现出“双速”特征（结构分化）。以美国为例，AI投资急速扩张+传统行业增长弱于趋势水平，也导致股市相应的分化，后续关注随着财政扩张和货币宽松，传统行业能否边际回暖。

全球秩序的解构仍在进行中，对应的是主要国家都更加重视国防开支、产业链“去风险”与自主可控。

AI革命正在深化：

第一，AI投资无疑仍是推动美国甚至全球经济增长的重要引擎。

第二，AI对就业的冲击已经隐现，AI应用→就业压力→消费走弱→社会矛盾→向外转移矛盾（地缘扰动）or内部化解（财政发力+货币宽松）。

第三，AI革命叙事正在深化，投资capex受益的产业链，包括存储、储能、电力设备等得到市场关注，明年更加关注端侧应用；

第四，AI资本开支压力下，一方面，美国科技巨头Meta等开始通过债务融资进行AI建设，将增加高评级美元债务供给，推升美债利率，另一方面也可能会挤出股票回购等资金。

AI到底有无泡沫，处在哪个阶段？这个问题的答案可能不是非此即彼的。一定程度的泡沫甚至能推动产业和技术进步，无需谈“泡沫”色变。好的技术≠好的投资，人性的贪婪会把资产价格推升到远超基本面的水平。历史上有诸多案例，近的如2000年科网泡沫，远的有19世纪的英国铁路泡沫。当科技巨头开始举债投资时，投资者更应该关注的是更为直接受益的产业链机会。

历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。总结美国漂亮50泡沫、1980年代末的日本泡沫，本世纪初的科网泡沫等经验，股市泡沫的发展可以大体分为“启动—膨胀—狂热—破裂”四个阶段。如果套用到当前的AI浪潮，我们认为可能已进入狂热阶段的早期：资金流入和股价上涨形成正循环，科技股估值偏高但尚不极端，考虑高增速后不算太贵；资本开支压力增加但多数公司现金流整体仍稳健，投资者情绪亢奋，不过杠杆、IPO等指标并未超过历史正常区间。

长期来看，AI投资的主要矛盾点仍在于从资本开支向盈利增长的转化。推演来看，科技革命泡沫的破灭往往有几个触发剂：产业格局胜负已分、商业逻辑无法形成闭环（无法向盈利转化）、大规模的杠杆融资、货币紧缩。在科技巨头及产业链估值都不便宜的背景下，我们需要留意一些危险信号，比如估值非理性、关键公司业绩预警、科技股信用风险、美联储紧缩等。同时做好应对，可以适度分散化、沿着AI链寻找盈利模式更清晰的标的。

从大的时代背景来看，有几个启示：

第一，AI链、自主可控、资源品、“安全”主题仍是核心关注点；

第二，实物资产由于供给存在约束，仍可能跑赢信用货币；

第三，“双速”经济下，权益市场>实体经济>就业市场，美联储更关注劳动力市场，有更多宽松倾向。

地缘：中国“十五五”叠加美国中期选举

中美关系仍处于战略相持阶段，首尔会晤后双方贸易摩擦降温。

国内即将进入“十五五”开局之年，我国新旧动能转化有望进入右侧，增长有诉求+供需更平衡+科技与产业仍是重点，宏观环境对股比债或更友好。

①新旧动能仍在转换期→不同部门存在温差，需要保持经济增长惯性+注重民生等兜底。我们预计明年也有希望保持较高的经济增速，也有利于盈利预期改善；

②从过去更重视供给侧发力，到供需更为平衡，低物价环境有望得到改善。“十五五”规划“内需主导”、“消费率明显提升”等要求；

③产业升级、科技突破等仍是重点方向，有利于AI链、自主可控、资源品等板块和个股。

明年也是美国中期选举年，“钟摆效应”的政治铁律或继续发挥作用，共和党丢掉众议院的概率较高，在参议院也可能受到挑战。近期的地方选举中，特朗普所支持的候选人几乎都输掉了选举。我们认为有三个原因可能导致共和党在中期选举中处于不利位置：

①民意的摇摆是美国历次中期选举中的铁律——1946年以来，执政党在20次中期选举只有2次在众议院净增加了选票，而眼下共和党在众议院的优势仅为5席。参议院更换1/3的席位，从当前席位分布上有利于共和党。

②特朗普本人的支持率偏低，多数民调中都不足50%，而Gallup民调只给出了41%的支持率（截至10月16日）。

③部分MAGA派的死忠选民只认特朗普本人，因而在中期选举中参与度不高。

“跛脚国会”的压力下，预计明年美国政策重心会更多聚焦稳增长+稳物价，对内更多支持性政策，对外关税、地缘等扰动或降低。从调查来看，通胀仍是选民最关注的问题，而选民对就业和经济增长关注也在持续上升，预计会是特朗普政府2026年的重点方向，可能会通过现金补贴等方式尝试强化民众医疗、住房等支付能力，并继续控制住油价和食品价格，货币政策宽松倾向可能会进一步增加。

国内“十五五”开局之年叠加美国中期选举，对多数风险资产而言，逢调整买入可能仍是较好的策略。不过仍需注意是否有可能会出现尾部风险，尤其是如果共和党劣势较大，特朗普政府是否会重新走向对外转移矛盾的道路。资产配置角度，可以通过国别多元化（韩国受益于AI革命和全球国防开支扩张等，越南、巴西等“中间阵营”）、品种多元化（黄金等避险品种）、股市更聚焦战略性品种（自主可控+资源品、资本品）等方式抵御地缘“黑天鹅”冲击。

政策：欧美财政发力+货币配合

展望2026年，国防与科技等战略需求+高利息支出，主要经济体财政赤字预计继续维持高位，美国、日本、德国等赤字率甚至可能进一步提高。具体来看：

①美国2025年赤字率小幅收缩，主要是关税征收的效果，2026年“大而美”法案正式落地+部分关税可能退回或用于发放现金，2026年赤字率或明显高于2025年。

② 高市早苗当选日本首相后，其反对增税+增加国防和基础设施开支等立场，叠加利率上行后政府再融资成本上升，日本财政赤字率可能会上提。

③2025年是德国“债务刹车”暂停后的起始年，2026年可能是赤字率上升最快的一年。

全球降息周期在2026年进入尾声，利率政策的重要性逐渐下降，美联储新主席人选与潜在扩表政策或成为最大的变数，此外关注欧洲和英国央行何时停止缩表、我国央行国债买卖节奏。

①对2026年的美联储来说，如果通胀风险可控，缩表已结束+流动性和信贷或有扰动+特朗普政府强烈述求，换届后的货币宽松充满了“想象空间”。参考Polymarket，下届美联储主席在概率上领先的四人分别是Kevin Hassett（特朗普的“忠粉”）、Kevin Warsh（降息+继续缩表）、Christopher Waller（更偏传统央行）、Rick Rieder（华尔街背景），具体施政手段或有区别，不过共同点是相比鲍威尔在任会更加宽松。如果出现美元流动性紧张或信贷市场冲击，美联储甚至可以“名正言顺”地推动资产负债表重新扩张。

②美欧英三大央行目前资产负债表规模都已降至峰值70~75%，在美联储宣布停止缩表+自身基本面偏弱的背景下，关注欧系央行是否也会跟进。

③10月央行已宣布重启国债买卖，且明确提到“增强国债金融功能”，预计明年该工具将常态化操作，进一步支持财政扩张。

对资产配置而言，全球“财政扩张、货币配合”的环境或有以下几点启示：

①财政和货币政策均偏友好，信用周期向好的大环境或已具备，预计全球M2延续升势。

②大类资产排序上更有利于权益和商品。

③收益率陡峭化。财政发力叠加科技巨头举债投资都将增加供给压力，但货币政策压低短端利率。如果货币政策的宽松以“价”的政策为主，那么长债压力可能偏大；如果可能辅以更多“量”的政策，比如资产负债表扩张，那么长债压力明显减轻但汇率承压，不过对资产价格也更为友好。

④海外财政可持续性问题仍在，不过很难提前预判何时会发酵。同时考虑美国、日本等央行独立性受到挑战，主权或法币信用担忧可能出现阶段性上升，在风险管理的角度，黄金等去法币化品种仍有配置价值。

基本面：关注全球制造业与资本开支、中国的名义GDP

在全球“三个半”引擎的驱动下，2026年或出现2022年以来首次全球制造业周期共振上行。

①从全球制造业的运行规律来看，一般以3~4年为一轮周期，原本应该在2025年出现回升的制造业周期被特朗普关税等打断，我们认为周期回暖或延后至2026年。

②全球主要经济体“财政扩张、货币配合”，拉动需求并创造了周期回暖的友好环境，比如美联储降息是美联储制造业回升的充分非必要条件。

③关注全球“三个半”引擎，AI基建+国防支出+产业重构+乌克兰重建（不确定性大）。

全球制造业周期如期回升，应该配置哪类资产呢？从历史规律来看，全球顺周期资产相对领先，弹性上原油>工业金属≈新兴市场权益（资源国与生产国）>发达市场权益（生产国）>发达市场权益（消费国）>农产品≈黄金。但历史规律在全球秩序重建的时代很可能失效。

与历史规律相比，本轮可能有几点不同：

①含AI量更重要，行业方面关注半导体、通信、能源等行业，而宽基指数中纳斯达克、韩国综指、恒生科技等弹性可能较大。

②经济周期来看对黄金偏不利，但是有利于黄金的时代背景（财政可持续性+央行独立性担忧+地缘格局）并没有发生根本性变化，预计黄金表现不会太弱。

③铜大概率仍优于原油，需求侧铜受益于AI对电力等拉动，供给侧也面临历史资本开支不足、矿产停工等偶发事件扰动。

资金流动：关注美元流动性+人民币升值+居民存款搬家三条线索

美联储降息+停止缩表+美元偏弱运行，全球流动性宽松环境有望持续，风险资产相对更加受益，新兴市场股票弹性更大。明年全球流动性环境较今年有望进一步宽松，CME市场预计2026年美国政策利率将降至3%，较当前点位仍有三次降息空间。美股在AI叙事下有望持续获得资金净流入，不过规模或将放缓；新兴市场股票在美联储降息以及弱美元周期下，资金或加速流入，其中外资对中国权益资产仍处于低配状态；黄金在降息与央行购金的支持下，或延续资金净流入状态。

人民币有望从对美元被动升值，切换至主动升值，吸引海外资金加速流入。基本面视角下，国内经济企稳、出口持续超预期、企业盈利改善、中美利差收窄、海外政局频繁变动等因素构成人民币升值的有利基础。且当前人民币兑一揽子货币仍处于相对低估状态。资金面上，一是人民币汇率与银行结汇量高度相关，有望带动出口商前期积累的贸易盈余加速回流；二是有利于吸引配置型长线资金，目前对中国资产仍处于低配状态，其更加偏好景气逻辑与盈利驱动的大盘风格。

当前居民存款搬家仍处于早期阶段，明年宏观流动性整体充裕+超额存款集中到期+存款利率偏低，预计资金仍有再配置需求。居民定期存款同比增速回落，但仍处于历史高位。从居民存款/A股总市值指标看，该指标较2024年8月2.24的高位回落至2025年9月的1.73，仍处于过去十年的较高水平，表明居民存款资本化的程度还有提升空间。明年有大规模的3、5年定期存款到期，叠加理财、债基等低利率水平，这些资金存在再配置需求。由于居民风险偏好较低，后续或更多通过含权理财、“固收+”、FOF等稳健产品间接流入，偏好绝对回报板块。

估值：高胜率资产贵，高赔率资产缺

各国权益资产估值修复至历史高分位数水平，欧股相对低估。横向比较看，A/H股估值绝对水平仍相对偏低，结构上看，大消费、非银等成为为数不多的高赔率板块。今年以来估值的提升源于美元走弱、美联储降息、国内政策预期改善等多重因素催化，不过市场已定价相对充分，明年权益估值端进一步提升空间或相对有限。更关键的是盈利端能否跟上，主动消化高估值以改善资产赔率。

商品资产面临类似矛盾，供给稀缺的有色金属计入了较多未来需求扩张的预期，价格处于历史高位，相较之下原油、国内黑色系等供给充裕品种具备较高赔率，但胜率偏低。以铜为例，由于供给端的差异，铜与原油走势自2024年以来出现较大的分化。不过铜的库存量同步上升，显示需求端仍未回暖，当前铜价的上行更多来自未来需求改善的预期以及部分战略储备需求，但向上突破或仍需看到全球制造业周期的回暖以及需求端的共振。

相对价值方面，国内股市相对债券的性价比优势回落，和历史水平相比处于较均衡的水平。中长期看，股的配置价值仍优于债券，战略上可继续依托股债负相关性，进行股债均衡配置。此外，港股流动性与市场结构持续改善， AH溢价持续回落， 125%“理论底”的指示意义弱化。随着更多内地优质公司赴港上市，港股的活跃度或将持续回升。

2026年配置建议：风险资产占优下的平衡与深化

全球秩序重建、AI科技革命、中国新旧动能转换等“底色”未改；明年中国十五五开局、美国中期选举，政策友好度或提升；美联储延续宽松，各国财政扩张，“三个半”引擎推动制造业周期上行；明年风险资产占优的局面或将延续，不过可能进一步深化与平衡。经济周期视角下，AI链、自主可控、资源品和资本品仍是核心关注点。具体到大类资产上，科技股、供给稀缺资源品、有技术壁垒资本品或仍是高胜率品种，但赔率有所弱化，需要提防波动风险。高赔率资产较为稀缺，关注国内消费、地产，美国小盘股、欧股，原油与黑色系商品等，适合适度埋伏。此外，在估值普遍不低的背景下，建议降低组合的“锐度”，通过深化寻找更确定机会，通过适度分散和平衡来防范主要尾部风险，包括地缘扰动、AI泡沫担忧、美国信贷危机、美联储降息节奏等。

A股：趋势不改，深化与平衡

1）主线：明年是“十五五”开局之年，政策空间充足，中美对等关税暂缓一年，海外风险较今年大幅回落。结构上看，泛科技与反内卷主线继续深化，并有望向消费、地产等低位板块再平衡。

2）因子：分子端大拐点尚待验证，但局部高景气继续强化，政策加码后，关注顺周期板块潜在困境反转机会；分母端，估值修复至相对高位，向上弹性不高，主要找分化和切换机会；流动性方面，人民币升值有望吸引海外资金回流，国内增量资金核心是公募被动产品+居民存款理财迁移，提防IPO和限售股解禁等风险。

3）趋势：“慢牛长牛”趋势不改，节奏上今年四季度存在持盈保泰心态，明年一季度资金、情绪等共振可能性较高。

4）操作：板块仍重于仓位，调整仍以加仓为主，结构上稍作平衡。AI链深化（存储、储能、端侧）、自主可控、资源品（铝铜钨金等）和资本品（电力设备、工程机械等）仍是核心关注品种，一季度布局有景气逻辑的非银（对冲IPO风险）等，沿着新资金偏好关注港股高股息、航空、部分化工，适度埋伏高赔率板块如消费、地产等，最后自下而上挖掘能力外溢的出海企业。

债券：蛰伏反击

1）主线：明年基本面逻辑回归，名义GDP增速是核心，对债市构成小压力；不过实体融资需求弱、货币政策延续支持立场、银行负债成本下行等制约上行空间；公募销售新规等机构行为是主要波动源。

2）因子：“十五五”开局之年名义GDP有望回升；货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于今年；明年政府债供给增加，节奏大概率继续前置，但央行配合之下债市压力不大，挑战在于需求端和机构行为；估值略偏贵，性价比低于权益；资产荒叙事弱化，稳定性资金减少。

3）趋势：债市可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高。十年国债上限预计在2.0-2.1%，下限预计在1.6-1.7%，期限利差可能继续走扩。

4）操作：继续建议蛰伏反击，以5-7年以内利率和短端信用为底仓，适度杠杆，择机把握超长端利率波段和权益暴露等机会。可能的反击机会包括地产继续下行倒逼降息、公募销售新规与理财净值波动引发机构行为冲击、股市阶段性表现导致利率上行。具体看，波段操作+票息策略+权益暴露>品种选择>久期调节+杠杆>信用下沉。

转债：贵但稳定+规模萎缩，节奏重于择券

1）主线：股市表现仍比估值等更重要，但容错率和可操作性下降。

2）因子：股市仍有利，板块稍平衡；需求仍旺盛，净供给减少；转债估值或保持“稳定的贵”；条款博弈机会较少；信用风险有限。

3）趋势：股市节奏最为关键，明年转债表现仍有望好于纯债但不及股，呈现“弱夏普特征”。

4）操作：建议投资者继续保持β暴露，但收益增厚靠操作的“节奏感”、择券空间有限，以平衡型中大盘转债为底仓，适度交易“优质正股+高弹性转债”组合。

美债：继续陡峭化，变数在美联储

1）主线：降息后基本面企稳+政府债务可持续性，美债曲线继续陡峭化，长端上行风险更大，不过只要通胀风险可控，幅度预计有限。

2）因子：美国经济在“大而美”法案、AI投资驱动下不弱；通胀压力存变数，关税和产出缺口不利，但AI对劳动力的替代效应有所显现，就业市场延续降温；“大而美”法案落地，科技巨头举债，供给压力较大；美联储继续降息并停止缩表。

3）趋势：短期美元流动性偏紧张，12月联储停止缩表以及后续政府开门后或将缓解。短端美债的定价逻辑是降息预期，市场定价较为充分。长端美债利率走势更为复杂，2026年“大而美”法案落地后，对终端需求仍有支撑，制约远期降息空间。另一个不确定性是美联储主席人选及政策选择，一方面通过降息预期影响短端利率进而为长端利率定价，另一方面，超预期降息可能引发通胀担忧，两种预期可能存在摇摆。

4）操作：票息收益不低但资本利得难求，同时需要关注美元贬值风险；继续以震荡思路看待，逢明显调整增持，小幅博弈波段机会。

美股：盈利驱动为主，AI链或分化

1）主线：中期选举年，政策友好度上升。财政减税落地+货币宽松+AI演绎，通胀压力不至引发流动性收紧，区域银行等尚不构成系统性风险，宏观环境有利于股市。潜在风险点在于AI泡沫担忧或将频繁扰动市场，尤其在流动性偏紧的环境下容易演绎情绪的负反馈。

2）因子：最近财报季超预期公司比率上升但幅度降低，AI产业链延续较高景气度，“大而美”法案和降息落地后，顺周期板块仍有修复空间；标普500指数12个月动态PE超过25倍，近30年以来仅次于科网泡沫时期，估值抬升空间有限，若加速上行需提防泡沫风险。

3）操作：美股面临的宏观经济、货币政策环境不差，但估值偏贵、演绎充分，存在尾部风险，更注重灵活性，遇明显调整关注机会。结构上AI内部出现分化，关注CAPEX受益品种，以及盈利模式验证公司，其中估值合理、低杠杆率、盈利模式清晰的公司更受市场青睐，目前偏向中上游、以及全产业链布局公司。此外，阶段性关注利率敏感型资产，提防美国消费板块。

汇率：美元低位震荡，人民币稳中有升

1）主线：AI投资扩张，美国总量经济维持韧性，且仍有利差优势，预计明年美元指数更多是宽幅震荡，再度大幅贬值概率偏低。

2）展望：美联储降息+“大而美”法案落地+AI投资加速+关税紧缩效应缓解，明年美国经济或维持韧性，甚至通胀存在上行风险，对美元形成一定支撑。不过，央行换届或引发政策独立性担忧、海外央行多元化配置等趋势仍在，制约了美元上行空间。

3）非美货币：国内基本面趋势向好，政策空间充足，名义GDP有望回升，人民币进入中长期升值通道，华泰宏观团队预测2026年底美元兑人民币有望升至6.82（《重估中国：走向纵深-2026年中国宏观展望》）。明年日本财政同样转向宽松，但债务杠杆率偏高，高通胀下货币配合度相对有限，日元或震荡偏弱运行。

黄金：趋势未改，震荡中蓄势

1）主线：全球地缘冲突与脱钩（储备多元化）+美国债务可持续性（信用体系坍塌与换锚）+美联储独立性、降息与央行购金等长期逻辑均未逆转。中期视角下，2026年全球资本开支周期有望推动基本面，地缘局势很难重现今年极端情形，明年宏观经济环境对黄金的友好度有所降低。

2）供需：央行延续购金，但高金价下购金速度放缓；私人部门主导本轮金价上涨，降息周期性仍有增持空间；COMEX黄金库存量处于高位，国内黄金税改后，零售端需求或有放缓，交易所集中度与库存量有望抬升。

3）展望：继续保持战略配置头寸，在波动率回落后，可逢调整布局，短期潜在向上驱动因素包括美国债务可持续性问题在短期演绎、政府开门后流动性宽松、长期通胀担忧上升等。

大宗商品：供给约束叠加需求顺风

1）主线逻辑：全球财政货币有望同步扩张，各国军备支出增加，AI投资加速，中国“十五五”开局之年，全球制造业周期有望回暖。供给端，过去十年全球资本开支不足，有约束的有色品种，机会更多。不过市场多数已定价，建议等待需求实质好转，逢调整布局。

2）铜：财政刺激、军费开支、AI革命、电动车与电力建设等有利于需求，供给有约束且面临矿难等偶发事件，向上突破并保持偏强走势。

3）原油：明年全球经济周期有望回升，需求端偏正面，制裁、和谈等地缘事件带来脉冲式扰动，关键变数在供给端，美国页岩油供给有扩产趋势，OPEC+11月宣布明年Q1暂停增产，为油价提供下行保护，若后续再度扩产或将继续打压油价。