大家好，我是很帅的狐狸
今天想跟大家聊聊，怎么从上市公司的财报里读懂宏观经济的变化。
昨天（11月13日），几家中概互联网指数的成分股（腾讯/京东等）都发了财报。
似乎是市场对于他们的财报有比较好的预期，叠加阿里盘中放出要推出类ChatGPT应用「千问」的利好，昨天指数涨得挺好的，像是恒生科技ETF易方达（513010）直接涨了1.1%（就是昨晚美联储官员放鹰今天又往下砸了砸）。
顺带一提，11月下旬还会有阿里和美团等平台企业的财报在等着，到时也得关注下。
你可能会说:「我又没投资这些公司，关我什么事？」
恰恰相反，即使你没买过一股腾讯或阿里，它们的财报也值得格外关注。
毕竟平台企业有下面这两个特征——
第一，它们覆盖了经济的方方面面。
衣食住行吃喝玩乐，哪样离得开平台企业？
它们的触角已经深入到国民经济的每个毛细血管。
第二，用户基数覆盖了大部分国人。
根据QuestMobile的统计，截至2025年8月，腾讯阿里的月活跃用户超12亿，抖音百度11亿+，蚂蚁美团9亿+。
这意味着平台企业们的增速，主要不来自于渗透率的提高（毕竟该用的都在用了），而是直接反映整体经济活动的变化。
今天我会以腾讯为例，看看都透露了哪些信号。
顺带也看看还有哪些平台企业的那些信号值得留意。
Part 1腾讯财报透露了哪些信号
我很快刷了下腾讯财报和电话会纪要，有几个有意思的发现——
信号1：企业信心开始反弹
先看最直观的一个数据——广告收入增速超预期。
腾讯三季度的营销服务收入（也就是广告业务）同比增长21%。
这个增速不仅超过了市场预期，而且财报里特别提到：「所有主要行业类别的广告支出在本季度均有所增加。」
广告支出可是最直接反映企业对未来信心的——
企业愿意花钱打广告，说明他们对销售前景有信心，对市场需求有预期。
反过来，如果企业预期不好或是现金流紧张，第一个被砍的预算通常就是市场费用。
更有意思的是，腾讯在财报里提到，商业服务收入的增长反映了AI相关云服务的增长。
这说明企业不仅在花钱投广告，还在主动拥抱AI技术来提升效率。
这背后透露出两层信息——
① 企业的流动性在改善——花更钱投广告了。
② 企业愿意投入新技术——说明不是简单地「活下去」，而是在布局未来。
信号2：居民消费正在恢复
再看另一个关键数据——支付业务的表现。
腾讯三季度金融科技及企业服务收入同比增长10%，其中金融科技服务收入的主要驱动力是「商业支付活动收入增加」。
财报里有个细节特别值得注意：「商业支付量增速快于二季度，其中线上支付量强劲增长，线下支付量趋势改善，尤其是零售和交通类别」。
另外，腾讯的消费信贷服务收入也在增长。
虽然财报没有披露具体的逾期率数据（可以刷刷银行们的财报），但从「消费信贷服务收入增加」这个表述来看，说明居民的借贷意愿提高了（敢借钱消费了）。
这也是消费复苏的积极信号。
信号3：AI需求还是很旺盛
最后一个可能容易被忽略的信号——资本开支（CapEx）大幅下降。
腾讯三季度资本开支为130亿元，同比下降24%。
腾讯总裁刘炽平在电话会上提到，资本开支的下降「这并非反映我们AI策略的改变，也不是对未来令牌消耗预期的改变。这确实是AI芯片供应情况的变化。」
「云业务增长的一个制约因素是AI芯片的可用性，当AI芯片实际上供应短缺时，我们会优先满足内部使用，而不是向外租赁。换句话说，如果没有AI芯片供应限制，我们的云收入本应增长得更快。」
简而言之，毕竟英伟达的GPU目前都买不到了，所以腾讯放弃了跟阿里抢AI云服务的生意，优先把算力给自己用了。
看来AI的需求还能撑一阵子。
不过有意思的是，买不到芯片说不定也不是坏事。
毕竟前阵子微软CEO提到说，目前存在「囤了很多芯片却因为缺电而闲置」的情况。
Part 2还有哪些信号可以参考
除了腾讯，其他平台企业的财报里也藏着不少宏观经济的「风向标」。
举几个例子——
消费方面，拼多多的增速，是个很好的「消费降级温度计」。
如果拼多多GMV增速远超阿里京东，说明消费者对价格越来越敏感，倾向于选择更便宜的平台。
美团的骑手数量或滴滴的司机数量，能反映灵活就业的吸纳能力。
经济下行时，很多人会选择送外卖来补贴收入，骑手数量会激增。
投资方面，可以看看企业怎么花钱——广告、招聘、物流都是很直接的数据。
另外我还有个有意思的案例——
有个哥们做的是T恤定制（T社）。
跟他聊天我会问他哪些行业最近订制衣服比较多。
订制的T恤要么用来做活动要么用来发员工，所以一般都是刚融完钱有预算的企业会找上他们。
我还跟他开玩笑说，等你做大做强了，完全可以整一个不同行业的「T社指数」，基金经理肯定抢着买。
这里我整理了个表——
不过我们在使用上述指标时，也要留意——
Part 3单一指标不能说明一切
世界是个复杂模型，单一指标只能作为参考，它往往对应着多个变量。
比如说腾讯的游戏收入增速指标。
增速高，可能直接反映了玩家群体的消费力提升，但也可能是另一个逻辑——
游戏领域的投资人Josh Chapman说过一句话:「困境之时，往往可以出现伟大的游戏。」
背后的逻辑跟「口红效应」类似——
游戏和电影是典型的「花的钱不多、但可以带来很多快乐的产品」。
经济不好时，人们反而会增加这类「低成本高回报」的娱乐消费，来缓解焦虑和压力。
类似的「反直觉」例子还有奢侈品公司（比如LVMH）的收入增速。
虽然经济下行会让中产失去购买力，但如果美联储等央行为了刺激经济大肆印钞放水，持有股票资产的富裕阶层财富会水涨船高，也会增加对奢侈品的消费。
类似的逻辑还有房价。
房价上涨，拥有房子的人可能会觉得自己财富涨了，增加消费（财富效应）。
但还没有房子的人可能会攒更多钱来付首付，从而降低消费（挤出效应）。
所以要具体问题具体分析，不能仅凭单一逻辑来推导，容易导致所谓的。
Anyway～平台企业的财务数据仍然是需要持续关注的，他们的业绩本身也可以直接反映宏观经济的好坏。
直接投资指数的话，也可以直接关注追踪恒生科技指数的ETF，比如文首提到的513010。
稍微提一嘴，最近该ETF的管理人易方达做了个ETF优选榜。
用估值/景气度/拥挤度等指标（这些我在里都提到过），选了一堆热门ETF，其中也包括恒生科技ETF易方达（513010）。
感兴趣的可以点下面的小程序卡片瞄一眼，也可以点点小程序右上角订阅榜单持续追踪。
市场有风险，投资需谨慎
今天的精华部分已经做成第二部分的表格了，就没有额外的一张图总结了。
「Greed is good.」
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游戏与经济：《》
滑坡谬误：《》
✍ 图文/@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。
参考资料/
《2024年中国网络招聘行业研究报告|界面新闻 · JMedia》《美团336万骑手数量规模背后：平台经济与灵活就业的协同发展》《TENCENT ANNOUNCES 2025 THIRD QUARTER RESULTS》《腾讯Q3净利润同比增长19%，AI云推动企业服务收入双位数增长，加大元宝推广投入 | 财报见闻》《对标ChatGPT！阿里“通义千问”全面转向，进军C端市场》《腾讯电话会：2025年全年实际资本支出将低于指引，GPU储备足够内部使用，微信最终将推出一个AI智能体》《哔哩哔哩Q3营收同比增5%至76.9亿，调整后净利润同比增233%| 财报见闻》《京东Q3电话会：公司外卖已进入理性扩张期，计划三年打造万亿级智能生态》《京东Q3营收同比增15%，调整后EBITDA下降83%，新业务收入增长逾两倍，营销开支增110% | 财报见闻》《JD.com Announces Third Quarter 2025 Results》《淘宝京东美团APP月度重合用户达3.88亿！》《中证海外中国互联网50指数-中证指数有限公司》
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