2025
联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多
摘 要
1、本周债市行情回顾：窄幅震荡格局未破
本周，权益市场再度冲高、央行三季度货币政策执行报告以及10月社融和经济数据发布，但债市反应均非常有限，10Y国债活跃券利率整体维持着日内振幅不超过1BP的横盘状态。债市多空情绪均谨慎，继续等待方向。
2、横盘行情里的细微变化：货币政策再讨论与3-5Y政金债结构性行情
（一）货币政策执行报告：宽货币政策预期与机构行为相关探讨。
探讨一：稳增长诉求下，会有总量性的货币宽松政策吗？——我们认为概率并不大，本周市场对于基本面数据的反应钝化或也印证了这一观点。
首先，货政报告里已强调要科学看待金融总量指标，因此不能从社融经济数据偏弱推导出宽货币预期。
其次，在实体经济有效融资需求及银行自身意愿有限时，投放基础货币的意义已经不大，结构性货币政策或更优。
最后，货政报告里提到的企业融资利率不能低于国债利率，落脚点在于避免贷款利率“内卷性”过低，而非要压降国债利率。
探讨二：既然“贷款增速略低一些也是合理的”，那么银行会转为大规模配债吗？——我们认为并非如此。
首先，从银行整体资产负债表的总量规模来看，其扩容速度或放缓。信贷投放规模的减弱也会削弱银行主动负债的诉求，信用派生链条整体放缓，广义流动性收缩，反而可能限制银行配债诉求。与此同时，信贷投放的减弱意味着，在社会融资结构里政府加杠杆会发挥着更大的作用，债券或将维持一定的扩容节奏，从而面临更大的供需错配问题。
其次，从银行投资结构来看，贷款和债券并非面临着“非此即彼”的比价问题。即使从比价的角度而言，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”也意味着债券并不占优。
（二）摊余成本法债基再投资：3-5Y期政金债或将迎边际资金。
摊余成本法债基集中到期，其资金将密集涌入市场进行再投资，配置券种将主要集中于3-5Y期高等级普信债，以获取稳定票息收益。从近两周市场表现来看，上周4-5年期城投债、普通金融债、中票表现更强，本周中票和普通金融债的韧性延续，城投债略有回调。
3-5Y期政金债同样受益，本周股份行集中买入。在普信债的利率压低之后，3-5Y期政金债相对价值显现。同时，普信债市场的规模及活跃度或也难以充分满足摊余债基的再投资需求，部分资金或配置政金债进行补仓。因此，本周3-5Y期政金债表现较好，利率下行幅度优于短端和长端。从机构行为来看，本周股份行是3-5Y政金债的主要配置力量，日均净买入26亿元；其对手方主要是基金，日均净卖出21亿元。
展望后续，摊余成本法债基在今年11月-12月，以及明年一季度陆续进入开放期，3-5Y期信用债以及政金债品种受益的逻辑预计仍将持续。
3、后续展望：继续等待破局因素出现
继中美关税博弈、央行购债、“十五五”规划等多重因素阶段性落定之后，市场又陷入了缺乏趋势性增量信息的迷茫期，日内利率跟随权益市场行情进行演绎，但目前来看影响程度也渐趋减弱。往后看，不管是跨年配置行情，还是明年的经济基调、基本面修复等，都尚需要时间进行验证，短期内多空双方或延续谨慎态度。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险 。
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本周债市行情回顾：窄幅震荡格局未破
本周，权益市场再度冲高、央行三季度货币政策执行报告以及10月社融和经济数据发布，但债市反应均非常有限，10Y国债活跃券利率整体维持着日内振幅不超过1BP的横盘状态。债市多空情绪均谨慎，继续等待方向。
周一，通胀数据偏强对债市冲击有限，股债跷跷板效应仍有显现，全天债市震荡小幅收涨。上周末公布的10月通胀数据表现强劲，10Y、30Y国债活跃券利率开盘分别上行0.65BP、0.90BP，随后持续回落，10Y国债活跃券利率最低触及1.80%点位；下午权益市场强势上涨，带动债市利率有所回升。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.10BP、0.95BP至1.8050%、2.1465%。
周二周三，债市窄幅震荡，5Y期国开债表现更强。债市利率变动方向和权益市场表现仍有相关性，但波动幅度有限；央行发布三季度货币政策执行报告，债市依然反应不大。两天累计来看，10Y国债活跃券利率下行0.40BP至1.8010%。30Y国债活跃券利率先下后上，波幅相对更大，两天累计下行0.15BP至2.1450%。5Y期国开债表现偏强，两天累计下行2.65BP。
周四，权益市场压制下，债市小幅调整。沪指刷新十年新高，债市情绪偏空，但整体而言利率上行幅度依然不大。尾盘发布的社融数据表现偏弱，但债市反应有限。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行0.15BP至1.8025%、上行0.30BP至2.1480%。
周五，权益市场再度冲高之后回落，债市依然窄幅震荡。上午经济数据发布但债市反应有限；午后资金面情绪有所收紧，利率小幅上行，随后权益市场持续下跌，利率回落。全天来看，债市波幅依然有限，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行0.25BP至1.8050%、持平在2.1480%。
全周来看，与11月7日相比，至11月14日1Y、5Y、10Y、30Y中债国债到期收益率分别上行0.6BP、下行0.6BP、持平、下行1BP。
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横盘行情里的细微变化：货币政策再讨论与3-5Y政金债结构性行情
本周，债市窄幅震荡行情中隐含着两条细微变化：其一，市场对货币政策执行报告进行学习和讨论，并相应得将政策思想应用于社融和经济数据的分析。其二，摊余成本法债基集中再投资，3-5Y期政金债随之受益。
1、货币政策执行报告：宽货币政策预期与机构行为相关探讨
从债市投资的角度出发，我们重点探讨宽货币政策预期和银行配债力度两个问题。
探讨一：稳增长诉求下，会有总量性的货币宽松政策吗？——我们认为概率并不大。
从金融和经济数据，以及货政报告里的个别表述来看，总量性的货币宽松政策似乎可期。10月社融数据显示，社融增速继续温和回落，企业中长贷承压、居民信贷转弱。经济数据显示，各项指标同比读数略低于市场预期，经济内生增长动力仍待修复。从货政报告来看，“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”“如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续”，以及删除资金防空转相关表述的措辞，似乎意味着总量性货币宽松政策可期。
但是，综合来看政策导向，我们认为总量性货币宽松实际上概率并不大。本周市场对于基本面数据的反应钝化或也印证了这一观点。
首先，货政报告里已强调要科学看待金融总量指标，因此不能从社融经济数据偏弱推导出宽货币预期。专栏一已明确指出“随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的…贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”。金融时报本周也发文表示“货币政策通常存在一定的时滞…效果还会持续显现出来”“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果”，意味着当前宽货币政策或并不急于出台，且考虑的因素更加综合全面。
其次，在实体经济有效融资需求及银行自身意愿有限时，投放基础货币的意义已经不大，结构性货币政策或更优。专栏二指出“如果银行货币创造动力较强，投放一定的基础货币就可以撬动更多的货币，反之即使基础货币投放很多，但只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多”。在信贷需求不足时，若一味采取降准降息等总量宽松政策，反而可能导致资金空转等问题。在这种环境下，结构性货币政策或更优，也正是央行所举例提出的“再贷款”等工具。
最后，货政报告里提到的企业融资利率不能低于国债利率，落脚点在于避免贷款利率“内卷性”过低，而非要压降国债利率。贷款利率过低会相应带来银行净息差等压力。11月14日央行副行长表示“约束金融行业‘内卷式’竞争，保持合理的盈利空间”也进一步强调了此意。
探讨二：既然“贷款增速略低一些也是合理的”，那么银行会转为大规模配债吗？——我们认为并非如此。
首先，从银行整体资产负债表的总量规模来看，其扩容速度或放缓。信贷投放规模的减弱也会削弱银行主动负债的诉求，信用派生链条整体放缓，广义流动性收缩，反而可能限制银行配债诉求。与此同时，信贷投放的减弱意味着，在社会融资结构里政府加杠杆会发挥着更大的作用，债券或将维持一定的扩容节奏，从而面临更大的供需错配问题。
其次，从银行投资结构来看，贷款和债券并非面临着“非此即彼”的比价问题。即使从比价的角度而言，债券也并不占优。货币政策执行报告中提到的贷款和债券之间的利率比价，其关键在于引导银行合理竞争，避免非理性得压低贷款利率，而非指引银行投资行为。此外，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”也意味着，即使银行从比价的角度来看，贷款投放或依然优于债券。
2、摊余成本法债基再投资：3-5Y期政金债或将迎边际资金
摊余成本法债基密集到期，3-5Y期普信债表现强劲。2019-2020年期间，摊余成本法债基密集成立，其封闭期多为3-5年。2025-2026年，5年封闭期的债基迎来首次开放，3年封闭期的债基也迎来第二次开放，其资金将密集涌入市场进行再投资。由于摊余成本法债基采用买入并持有到期策略，所投资产的到期日或回售日不得晚于封闭期到期日，因此其配置券种将主要集中于3-5Y期高等级普信债，以获取稳定票息收益。从近两周市场表现来看，上周4-5年期城投债、普通金融债、中票表现更强，本周中票和普通金融债的韧性延续，城投债略有回调。
3-5Y期政金债同样受益，本周股份行集中买入。在普信债的利率压低之后，3-5Y期政金债相对价值显现。同时，普信债市场的规模及活跃度或也难以充分满足摊余债基的再投资需求，部分资金或配置政金债进行补仓。因此，本周3-5Y期政金债表现较好，利率下行幅度优于短端和长端。从机构行为来看，本周股份行是3-5Y政金债的主要配置力量，日均净买入26亿元；其对手方主要是基金，日均净卖出21亿元。
展望后续，摊余成本法债基在今年11月-12月，以及明年一季度陆续进入开放期，3-5Y期信用债以及政金债品种受益的逻辑预计仍将持续。
3
后续展望：继续等待破局因素出现
债市依然缺乏行情主线，继续等待方向。继中美关税博弈、央行购债、“十五五”规划等多重因素阶段性落定之后，市场又陷入了缺乏趋势性增量信息的迷茫期，日内利率跟随权益市场行情进行演绎，但目前来看影响程度也渐趋减弱。往后看，不管是跨年配置行情，还是明年的经济基调、基本面修复等，都尚需要时间进行验证，短期内多空双方或延续谨慎态度，
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；
※研究报告信息
证券研究报告：《3-5Y政金债的结构性行情——固收周度点评20251115》
对外发布时间：2025年11月16日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 藏多 S1110525070005
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