国盛量化 | 转债估值维持高位震荡——十一月可转债量化月报|信用债|偏债|偏股|可转债|正股|股债

来源：市场资讯

（来源：留富兵法）

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/沈芷琦

一、转债市场估值维持高位震荡。

1）截止至2025年11月14号，转债市场定价偏离度指标为7.80%，占2018年以来99.8%的分位数水平，近期转债估值均维持高位震荡，转债的长期配置价值较低。

2）作为以绝对收益为目标的投资者，可优先适当降低偏股转债仓位，从而减少市场出现下行回撤的风险；而对于偏债等长期高配置价值策略，可维持正常配置权重。

二、转债相对于股债组合的配置价值同样较低。

由于转债本身弹性低于权益，转债理论上更加接近于股债组合，且转债正股风格更加接近于小盘股，因此我们取50%7-10Y国债+50%中证1000全收益指数作为股债组合。我们可以基于市场定价偏离度构建转债&股债组合的轮动策略，该策略在转债市场低估时超配转债，反之超配股债组合。基于转债估值的转债&股债组合的择时策略能够实现稳定的超额收益。当前转债相对于其合理水平溢价7.80%，相对来说配置股债组合性价比更高。

三、市场复盘：偏股转债较上月反弹。

1）中证转债指数表现：转债市场正股表现良好，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动与转债估值分别贡献了2.40%与1.24%的收益。

2）转债分域表现：由于偏股转债暴露正股弹性较强，正股上涨导致偏股转债上行，偏股转债近一个月上涨4.90%。

转债市场估值高位震荡

① 转债市场估值高位震荡。我们可以基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》中的定价偏离度（定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1）对转债当前的估值水平进行衡量。截至2025年11月14号，转债市场定价偏离度指标为7.80%，占2018年以来99.8%的分位数水平，本月转债估值依然维持高位震荡，转债的长期配置价值较低。

我们曾在《转债的配置与择时价值——五月可转债量化月报》中讨论过，偏股转债风险溢价低，配置价值低但择时性价比高，而平衡偏债转债风险溢价高，配置价值高但择时性价比低。当前转债市场赔率较低，作为以绝对收益为目标的投资者，可优先适当降低偏股转债仓位，从而减少市场出现下行回撤的风险。而对于偏债等长期高配置价值策略，可维持正常配置权重。

② 转债相对于股债组合的配置价值同样较低。由于转债本身弹性低于权益，转债理论上更加接近于股债组合，且转债正股风格更加接近于小盘股，因此我们取50%7-10Y国债+50%中证1000全收益指数作为股债组合。下图可见中证转债其实本质就是股债组合，与其历史走势十分接近。

我们可以基于市场定价偏离度构建转债&股债组合的轮动策略，首先计算Z值=定价偏离度/过去3年标准差，并按照±1.5倍标准差截尾，再除以-1.5得到分数，转债权重=50%+50%×分数，剩下仓位配置股债组合，从而得到择时净值。该策略在转债市场低估时超配转债，反之超配股债组合。由下图可见，基于转债估值的转债&股债组合的择时策略能够实现稳定的超额收益。当前转债相对于其合理水平溢价7.80%，相对来说配置股债组合性价比更高。

由上文可见，当前转债市场处于高估区间：

• 对于以绝对收益为目标的投资者：当转债市场高估且出现回撤时，偏股转债倾向于回撤更大，因此除非预期权益市场未来继续保持强势，不然可适当降低偏股转债仓位，而对于偏债等长期高配置价值策略，可继续维持正常配置权重。

• 对于转债&权益轮动的投资者：转债历史表现接近于股债组合，我们基于定价偏离度构建了转债&股债组合的轮动策略，当转债低估时超配转债，反之超配股债组合。当前转债相对于其合理水平溢价7.80%，投资者可以用债券+小盘股来替代转债。

市场复盘：偏股转债较上月反弹

基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到：

• 中证转债指数表现：转债市场正股近一个月表现良好，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动与转债估值分别贡献了2.40%与1.24%的收益。

• 转债分域表现：由于偏股转债暴露正股弹性较强，正股上涨导致偏股转债上行，偏股转债近一个月上涨4.90%。

可转债策略跟踪

① 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现21.3%的绝对收益与10.1%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现4.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表20。

② 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现25.0%的绝对收益与13.5%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了8.1%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表21。

③ 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现23.6%的绝对收益与12.2%的超额收益，2023年超额收益稳定，实现了10.7%的绝对收益与9.4%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表22。

④绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来可以实现22.4%的年化绝对收益，2023年可以实现16.7%的绝对收益，波动与回撤仅为7.6%与4.5%。具体最新券池见附录中的图表23。

⑤ 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.2%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。

⑥ 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现9.7%的绝对收益，而波动和回撤在4%-5%左右。具体最新券池同附录中的图表24。