来源：市场投研资讯
（来源：覃汉研究笔记）
核心结论 与 配置建议
一、权益类：
A股、港股（超配）；成长（超配）>红利、大盘、小盘（高配）：
看好未来5-10年周期由科技股引领的A股和港股牛市。（1）中美关系进入蜜月期，较为稳定的经贸关系为成长股铺垫了较高的风险偏好；海峡两岸的统一预期也可能进一步助推资本市场情绪；（2）全球央行货币政策目前仍以支持性为主，美联储降息预期持续演绎，全球无风险利率降低，并且国内央行重启买卖国债叠加一定降息空间，流动性助推成长板块走强；（3）国内经济结构性转型，叠加反内卷政策驱动通胀走高，权益市场业绩修复的预期增强。板块上，科技成长仍为核心主线。在新质生产力的顶层设计下，全球对AI算力、半导体先进制程、人形机器人等细分行业的产业投资热情，技术升级攻坚之下，科技成长处于主线板块的地位确定，底层逻辑仍然顺畅。回顾历史，春季躁动行情如果启动，成长板块在数据政策真空期阶段，往往有较好的表现。此外，红利资产具备防御属性，在经济基本面改善催化下，阶段性波段机会仍存。
美股（高配）：
AI主线+美联储降息预期+中美关系修复+特朗普MAGA政策，预计推动美股持续上涨。（1）市场已充分计入降息预期，宽松交易或延续至年中，为市场提供流动性支持；（2）中美贸易关系缓和以及特朗普财政政策支持，美国经济有望软着陆。
二、债券类：
中债（短利率债、长利率债、长信用债、二永债）（中高配）；短信用债（高配）：
预计明年利率维持震荡行情，10年期国债波动区间在1.7%-2.0%，波段交易难做，票息策略是重点。(1)通胀压力是最大的风险点，若核心CPI同比站稳1%，利率调整压力会进一步放大；(2)央行货币政策适度宽松基调明确，在需求显著回暖之前央行降息动作以配合为主，一年0-1次为中性预期，过去两年市场已透支较多降息预期，利率很难进一步打开下限；(3)股市慢牛背景下，股债跷跷板压力也对债市形成冲击。 2025年可定义为股债强弱趋势互换的过渡年份；伴随国债收益率绝对水平震荡走低，利率波段幅度也呈同步压缩迹象，利率波段幅度逐步由此前的宽幅波段压降为窄幅波段。
节奏上，预计明年利率N型走势，一季度和下半年调整压力较大，主要受到财政前置和政策预期扰动，二季度债市或有较好交易机会。
城投：在震荡市行情的大判断下，票息资产表现预计优于利率，关注短期品种的配置价值。策略层面建议，（1）结合风险溢价后适度下沉，剩余部分仓位把握超调后的交易性机会；（2）追求主体流动性与性价比；(3)防估值波动，聚焦低波主体；（4）通过3Y城投债做波段操作适当增厚收益。
二永：当前二永已是非银机构投资的第一大板块，较高的安全性、票息和流动性都彰显着较高的市场价值。策略层面建议，（1）博弈3-7Y大行二永债期限利差处于历史高位机会；（2）信用下沉挖掘增厚收益机会：“股份&省级城商行+信用瑕疵+中等久期”、“强区域+小体量银行+高信用评分”。
转债（超配）：
权益牛市行情判断下，转债仍具备较强配置价值。建议在风格上均衡配置，科技成长和低价防御并重。转债个券弹性大不如前，建议以波段思维应对个券。我们建议沿着这三条思路挖掘：（1）正股替代高价策略：反内卷的顺周期板块，关注部分落后产能出清的行业；正股成长高波、低溢价率科技行业主线；（2）条款和板块轮动下催化的双低券；（3）存量规模缩量下资金外溢到类底仓券的机会。
美债（高配）：
在美联储降息驱动下，10年美债利率预计持续下行50-100bp。特朗普上任后，美国政府债务可持续问题是第一大问题，只能靠美联储降息来配合，无论是鲍威尔还是其他官员，美联储这一大方向不变，美债利率预计持续下行。
三、商品类：
黄金（超配）：
去美元化大背景下，金价长期向上的趋势不变。俄乌冲突等海外地缘政治扰动长期存在诸多不确定性，叠加美国政府债务压力导致的弱美元和央行囤金行为，黄金的上涨周期还会持续。
四、外汇类：
美元指数（中高配）：
目前全球美元官方储备占比越来越低，去美元化和弱美元的长期趋势还没变，短期美元指数走向关键看日元和欧元等货币的外生扰动。
人民币（高配）：
本轮人民币升值主要受到中美利差收窄、出口数据超预期、股指表现强劲等多重影响，预计人民币还会持续升值。
风险提示：
1）宏观经济政策或发生超预期的边际变化；2）机构行为具有一定不可预测性；3）国际局势或发生超预期的变化。
作者：覃汉、胡建文、沈聂萍、崔正阳、陈婷婷、章恒豪
全文：3714字 | 15分钟阅读
核心逻辑
1、2025 年是股债表现差异显著的一年，权益在科技主线与反内卷环境下展现出较强韧性；债券在利率绝对水平较低、供需变化与政策预期扰动下呈现底部震荡特征。进入 2026 年，我们更强调“结构性机会”而非“单边预期”。利率债在区间内仍有波动空间，但票息回报的重要性在提升；信用与二永在“资产荒”背景下仍具配置意义；权益端，在全球科技周期叠加国内结构优化的大环境下，具备较强的中长期配置价值。股强债稳、票息打底、结构为先是我们对明年的基本判断。
2、中美关系：今年以来，中美互动呈现“有摩擦但可控、有博弈但可谈”的特征。美国经济从“软着陆”向更均衡的增长态势迈进，宽财政与科技资本开支继续发挥作用；国内方面，出口韧性与政策配合共同提供外部支撑。整体而言，中美关系处在相对稳定的窗口，利于资本市场风险偏好的阶段性修复，也有助于我国在全球产业链中的定位持续巩固。
3、国内宏观：“反内卷”带动企业盈利改善，服务消费持续扩容，出口对增长贡献稳定，而传统投资对经济的拉动力有所减弱。增长模式正在从“依赖单一引擎”向“多点支撑”转变，这种切换虽然是渐进式的，但对资产价格的影响是长期而深远的。在这样的环境中，利率难以形成趋势性单边，权益或在产业升级的指引下逐步形成更清晰的主线。
4、流动性：从资金环境、监管导向到交易行为，都显示出平稳宽松但不极端的新特征。短端利率仍受益于同业与银行扩表需求，长端利率则受供给、通胀预期与资产再平衡影响。久期操作难度上升，而具备“利率敏感度较低、收益稳健”的浮息债，可能是容易被忽略但值得重视的一类资产。
5、机构行为：在震荡市中，短久期、高流动性与可预期的票息回报成为多数机构的核心底仓。交易型资金则更加注重节奏与结构，对中长端久期的敏感度有所下降。整体来看，这是一种更理性、也更符合当下环境的配置生态。
6、转债/量化：转债方面，权益韧性，使转债在 2026 年仍具备较好的性价比：供给缩量、需求扩容，叠加权益慢牛。科技成长、低价防御、类底仓券三条线仍然有效。量化方面，我们尝试探索从“利率择时”走向“多资产”，从单一品种走向跨周期与跨资产的组合优化——更强调风控、节奏与择时的综合框架。
研报正文
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