前言 PREFACE
2025年11月20日，三生制药(1530.HK)分拆旗下核心业务主体蔓迪国际（Mandi Inc.）正式向港交所递交招股书，拟登陆香港主板，华泰国际担任独家保荐人。这一动作不仅标志着中国脱发治疗赛道即将迎来首家上市公司，更揭开了背后超3.39亿脱发人群支撑的千亿级消费医疗市场的发展序幕。作为中国脱发药物市场的绝对龙头，蔓迪此次冲击"防脱第一股"，其业绩表现、市场布局与未来规划均备受行业关注。
行业风口
脱发痛点催生千亿蓝海市场
脱发问题已从小众焦虑演变为全民关注的健康议题。据灼识咨询数据，2024年中国脱发人群规模达3.39亿，其中60%以上为35岁以下的年轻群体，脱发低龄化趋势显著。庞大的需求催生了持续增长的市场空间，2024-2035年中国头发健康管理市场复合年增长率预计达11.3%，2035年市场规模将突破1714亿元。
其中，防脱护发产品细分赛道表现尤为亮眼。该领域市场规模从2018年的95亿元稳步增长至2024年的158亿元，复合年增长率8.9%，预计2035年将达到389亿元。值得注意的是，当前中国防脱护发产品市场呈现高度分散、从业者众多的特点，截至目前已有超400款防脱洗发水完成国家药监局注册，而蔓迪凭借核心产品的技术壁垒与市场沉淀，成功占据行业头部位置。
核心优势
产品矩阵+市场地位构筑竞争壁垒
标杆产品领跑行业十年
蔓迪的核心竞争力源于其在脱发治疗领域的深度布局与技术先发优势。2001年，公司推出中国首款5%米诺地尔酊剂，填补了当时有效脱发治疗产品的市场空白；2024年推出的第二代产品蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂，更是中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂，同时也是中国化学药品领域首个获批的泡沫剂药物。该产品通过靶向给药技术提升疗效，同时降低刺激与过敏风险，耐受性显著优化。
按零售额统计，自2014年起，蔓迪®米诺地尔类产品已连续十年蝉联中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场双第一，2024年市场份额分别高达57%及71%。2018-2024年间，该系列产品累计销量突破5000万瓶，连续两年斩获"中国非处方药黄金大单品"一等奖，成为行业公认的标杆产品。
全场景产品生态成型
在核心治疗产品基础上，蔓迪逐步构建起"药字号+妆字号"的全场景产品矩阵。2022年起陆续推出控油蓬松、止痒去屑等功效洗发水，2025年3月上市的中国首款乌诺地尔成分防脱洗发水，半年内销量即突破50万瓶。乌诺地尔作为米诺地尔类似物，在日常脱发管理中兼具安全性与有效性，进一步丰富了产品覆盖维度。
此外，公司正积极拓展皮肤健康与体重管理领域，管线资产包括全球首创的寻常痤疮外用药物科拉特龙乳膏（WinleviR）、长效型GLP-1受体激动剂司美格鲁肽注射液，两款产品均处于中国III期临床试验阶段，分别预计2027年、2026年上半年提交注册申请，其中司美格鲁肽注射液有望成为首批获批用于体重管理的国产制剂。
业绩表现
高增长+高毛利彰显盈利实力
财务数据显示，蔓迪近年来保持稳健增长态势，盈利能力持续领跑行业。2022-2024年，公司营业收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，同比增长率分别为25.05%、18.49%；净利润分别达2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元，2023年净利润同比增幅高达68.81%。
2025年上半年业绩再创新高，实现营业收入7.43亿元，同比增长20.23%；净利润1.74亿元，同比激增64.15%，增速显著加快。盈利能力方面，公司毛利率常年维持在80%以上，2022-2024年分别为80.34%、81.99%、82.67%，2025年上半年为81.13%，显著高于行业平均水平，体现出强大的产品溢价能力与成本控制水平。
细分业务中，洗发水产品成为新增长引擎。2022-2024年洗发水业务营收从308.7万元增长至2869.8万元，2025年上半年更是猛增至3444.1万元，同比增长393%，营收占比从2022年的0.4%提升至4.7%，业务结构持续优化。
渠道布局
全渠道覆盖构建消费触达网络
蔓迪构建了线上线下融合、全域覆盖的销售网络。线上渠道作为增长核心，2022-2024年复合年增长率达40%，2025年上半年营收占比已达74%。在天猫"双十一"、京东"6・18"等核心电商节点，其米诺地尔类产品连续多年蝉联OTC药品品牌GMV榜首，2024年"双十一"及2025年"6・18"期间更登顶抖音商城OTC药品GMV第一。
线下渠道方面，产品已进入全国2000多家医疗机构及19万家零售药店，覆盖超90%的百强连锁药店，实现各级城市广泛渗透。同时，公司通过美团、饿了么等平台搭建O2O即时配送网络，满足消费者即时性购买需求，形成"线上引流+线下体验+即时配送"的全链路服务体系。
资本规划
募资加码研发与数字化
此次赴港上市，蔓迪计划将募资净额用于三大方向：一是提升研发能力，加速头发健康、皮肤健康及体重管理领域管线产品的临床推进与上市；二是迭代数字化运营能力，优化全渠道运营效率与消费者体验；三是强化品牌建设与补充营运资金。
股权结构方面，上市前三生制药持股87.16%，为控股股东；阿里健康持股2.65%，成为战略投资者，同时GLWecan、英泰管理有限公司及员工持股平台分别持股4.00%、3.38%、2.80%，股权结构稳定且引入产业资源支持。公司最后一轮融资估值约58亿港元，为上市后的发展奠定坚实基础。
上市助力巩固龙头地位
赛道竞争持续升级
随着蔓迪冲击"防脱第一股"，中国防脱赛道的市场格局或将迎来重塑。当前行业虽参与者众多，但头部品牌优势逐步显现，蔓迪凭借57%的市场份额、持续的研发投入与全渠道布局，有望借助资本力量进一步扩大领先优势。
从行业趋势来看，脱发低龄化、健康消费升级将持续驱动市场增长，而消费者对产品有效性、安全性的需求升级，将加速行业向规范化、品牌化方向发展。未来，随着蔓迪在皮肤健康与体重管理领域的新业务落地，以及行业竞争的加剧，中国消费医疗市场或将诞生更多细分赛道龙头企业，而蔓迪的上市之路，也将为行业发展提供重要参考。
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