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报告摘要
宏观张瑜：十月数据的关键信息
中长期：对物价均衡的理解。生产性投资（主要是制造业投资）增速过高是制约中期物价均衡的重要因素，而生产性投资的回落，是中期物价均衡的前置条件。当前生产性投资数据的回落幅度最大，我们对于中期物价的合理均衡仍抱有期待，这一锚点仍然存在。
当下：对CPI超预期数据的理解。首先需要明确的是，10月CPI 读数的超预期可能并不具备可持续性，尽管本月CPI 上涨不具备持续性，但翘尾因素抬高了后续 12 个月的价格同比读数，间接提升了明年 CPI 的运行中枢。未来几个月的CPI对于判断明年的价格走势至关重要。
当下：对经济体感与政策预期的理解。剔除波动较大的品类后，底层的必选消费与服务消费已呈现轻微恢复态势，经济基本面正逐步夯实。若明年商品消费领域能维持现有补贴规模，同时服务消费政策加码，在供给端持续出清的背景下，供需两侧协同发力，将产生事半功倍的效果，物价弹性也有望在3-4 个季度后出现实质性变化。
策略姚佩：60日均线的机遇挑战
全球风险资产波动背后：美联储降息预期波动、中日关系持续紧张。按60日均线/地缘政治因素/宏观流动性因素测算，本轮成交额调整或已到位。高低切调整或已经到位。
配置方向：估值盈利匹配+AI科技反弹+紧供给。1)急跌后重新审视估值盈利匹配。反内卷相关的周期、消费、制造行业性价比显著更高；2)关注AI科技反弹。板块整体交易热度与估值水平均已经回落至历史中等偏低水平，关注AI应用创新及垂直行业技术突破、AI产品应用落地加速及商业化进度加速；3)再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等。
固收周冠南：如何理解央行的利率比价
如何理解央行的利率比价？1、央行政策利率和市场利率的关系：央行政策利率和市场利率的关系中，政策利率向资金货币市场以及债券市场、贷款等市场利率进行传导。2、商业银行资产端和负债端利率的关系：针对银行稳健运营，支持实体，央行进一步强调银行负债成本率和资产收益率的平衡，主要关注存款“降不动”和贷款“降得快”的问题。3、不同类型资产收益率的关系：大类资产配置综合考虑存贷市场、股债市场、房地产市场情况；银行资产比价主要考虑贷款扣税后与债券比价的动态变化。4、债券资产不同期限利率、不同风险利率的关系：期限利差、信用利差是衡量债券市场定价机制有效性的重要观察指标。
债市策略：继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来。1、年末机构配置行情怎么看？银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前抢跑行为，但力度或更为有限。年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待。2、基金销售新规落地前，10y国债或围绕1.8%区间波动。影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑。3、目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段。
多元资产配置郭忠良：美股科技股调整的原因是什么
首先，投资者对于AI技术的宏观冲击感到不安，特别是AI技术的替代效应，抑制劳动力市场需求。
其次，投资者对于大型科技公司大幅增加AI相关的资本开支感到担忧，因为现有AI应用的盈利闭环并不完整，这引发了部分科技公司的信用违约掉期（CDS）价格上涨。
最后，甲骨文股价暴跌放大了该公司的信用风险，加剧了投资者对于AI芯片需求的担忧，拖累英伟达股价。
简言之，美股科技股调整，宏观层面更多是叙事的结果，微观层面是个别科技公司增加资本开支，引起投资者的信用风险担忧的结果。短期，美股可能还有调整空间，到了12月份可能会有触底反弹。
金工王小川：指数择时模型以中性为主，后市或继续震荡
择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型中性，智能算法中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型国证2000指数与全A指数信号由看多转为中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型中性。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.82%，相较于上周减少了52个bps，混合型基金总仓位88.71%，相较于上周减少了218个bps。本周汽车与电力设备及新能源获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。
基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.08%。本周股票型ETF平均收益为-4.32%。本周新成立公募基金58只，合计募集356.35亿元，其中股票型26只，共募集68.74亿，混合型25只，共募集154.8亿，债券型7只，共募集132.81亿。
VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为16.8。
A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终上证指数本周涨跌幅为-3.9%。本周短期模型整体信号中性偏空，特征成交量模型看空，智能算法模型偏空。本周中期上下行收益差模型看多信号有所减弱，综合模型看空。因此我们认为，短期或震荡偏空，降低中期上涨预期。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为-5.09%。本周成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型继续中性。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。下周推荐行业为：农林牧渔、纺织服装、综合、煤炭、国防军工。
金融徐康：保险资金重仓跟踪
行业债券配置占比下降，主要受人身险公司影响，预计与利率上行带来债券浮亏、到期债券再配节奏等有关。股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值上涨与择机增配。
我们认为，三季度权益市场交投活跃度显著上行，四季度或有延续趋势，险资有望持续增配权益资产，把握机遇提升长期回报水平。债券市场方面，今年利率呈现低位震荡行情，“利差损”压力边际减缓。考虑长周期低利率环境，基于久期、现金流等多方面因素考虑，我们预计险资对长久期利率债仍有明显配置需求。
投资建议：中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑，但仍需关注弹性标的业绩波动的潜在风险。长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本、行稳，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一或有望进一步财险行业盈利空间，同时新能源车持续作为重要增量流入。
风险提示：
1. 补贴政策调整，物价低迷，房价下跌，供需关系改善进度的不确定性。
2. 宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。
3. 股债跷板持续，赎回放大债市波动。
4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
6. 政策变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期。
报告正文
1
十月数据的关键信息
【宏观 张瑜】
一、中长期：对物价均衡的理解
我们此前一直强调，从中长期视角看，生产性投资（主要是制造业投资）增速过高是制约中期物价均衡的重要因素，而生产性投资的回落，是中期物价均衡的前置条件。试想，在制造业投资（当期的需求，未来的供给）同比维持8%-9%的背景下，需要非常大的需求端政策才能推动价格弹性恢复。
十月的经济数据仍延续我们此前的判断：与今年5月高点对比，社零、服务业生产同比增速累计回落约 2-3 个百分点；基建与地产增速回落超 10 个百分点；制造业同比增速回落最高，累计回落 15个百分点，其中，作为制造业内部矛盾最为突出的中游投资，增速最低，出清节奏明显快于整体。金融数据亦可佐证，企业中长期贷款（近年来主要投向制造业领域）已连续四个月同比少增。
综上，当前生产性投资数据的回落幅度最大，我们对于中期物价的合理均衡仍抱有期待，这一锚点仍然存在。
二、当下：对CPI超预期数据的理解
10月的通胀数据，我们关注10月 CPI 超预期对明年判断的影响：
首先需要明确的是，10月CPI 读数的超预期可能并不具备可持续性，10月 CPI 环比转正至 0.2%，较此前预计的 - 0.1% 高出 0.3 个百分点，其中，由食品价格异动和黄金合计可解释 0.2 个百分点。具体来看，根据高频批发价推算，食品价格应下跌 0.4%，但实际上涨 0.3%，两者相抵后对 CPI 的实际拉动与预期相差 0.13 个百分点，这一差异主要来自猪肉、鸡蛋价格（批发价与官方统计价格出现背离）；金饰品在 CPI 中的权重约为 0.6 个百分点，十月金饰品价格环比上涨 10%，对 CPI 拉动约 0.06 个百分点。上述两项合计贡献约 0.2 个百分点，均属于难以持续的偶然性因素。
尽管本月CPI上涨不具备持续性，但翘尾因素抬高了后续 12 个月的价格同比读数，间接提升了明年 CPI 的运行中枢。对于明年 CPI目前尚且难以精准预判，由于春节错位，明年1月CPI 压力最大，若1月 CPI 未出现转负，那么明年CPI 全年读数大概率维持正值。当然，这一判断的前提是未来两个月价格不出现超预期的下滑，所以未来几个月的CPI对于判断明年的价格走势至关重要。
三、当下：对经济体感与政策预期的理解
10月的经济数据，关注与经济体感密切相关的消费数据及政策预期。当前经济运行中，新质生产力、生产性服务业、高端设备等领域的表现优于整体体感；而生产性投资、基建、地产等领域的表现则弱于体感；必选消费与服务消费表现与经济体感接近，也是决定经济体感的核心。这两类消费一方面受政策影响较大，另一方面当前数据已出现边际变化，所以从稳定经济体感的角度出发，我们判断明年政策大概率将保持连续性，甚至可能适度加码。
具体来看数据表现：
一是必选消费方面，若剔除社零中与补贴高度相关的六类耐用品（汽车、家电、家具、装潢、通讯、办公用品），以及受特殊价格影响的品类（石油制品、珠宝），仅观察剩余零散但具有代表性的广义必选消费项目（与居民日常体感高度相关），十月其增速为 4.2%，较前值 3.4% 有所改善；1-10 月累计增速为 4.4%，亦高于去年全年的 4%，整体表现较为稳定。而上述六类耐用品消费与补贴高度相关，增速波动较大，例如今年上半年补贴发放顺畅且叠加节假日影响的月份，其增速曾达到 5%-6%。
二是服务消费方面，以服务业零售额增速作为观察指标，1-10 月累计增速为 5.3%，较前值 5.2% 略有提升。未来服务消费能否获得进一步的政策支持，仍需重点关注。
综合来看，剔除波动较大的品类后，底层的必选消费与服务消费已呈现轻微恢复态势，经济基本面正逐步夯实。若明年商品消费领域能维持现有补贴规模，同时服务消费政策加码，在供给端持续出清的背景下，供需两侧协同发力，将产生事半功倍的效果，物价弹性也有望在3-4个季度后出现实质性变化。
临近年底年初，政策预期逐步升温。未来几个月的数据演变、年初是否会提前衔接补贴政策、明年财政扩张等政策的取向，将是影响明年宏观判断的核心变量，也是后续我们需重点关注的内容。
具体内容详见华创证券研究所2025年11月10日发布的报告《【华创宏观】10月通胀数据点评：物价“超预期”的原因和启示》和2025年11月16日发布的报告《【华创宏观】经济的三个温度——10月经济数据点评》。
2
60日均线的机遇挑战
【策略 姚佩】
全球风险资产波动背后：美联储降息预期波动、中日关系持续紧张。受美国政府“停摆”导致的关键经济数据延后、较为割裂的非农就业数据以及美联储内部分歧影响，近期市场对美联储的降息预期出现大幅波动。11月21日早间美联储12月降息25个基点的概率一度跌至35.4%。但当日晚间，美联储“三把手”、纽约联储主席约翰·威廉姆斯出面安抚市场，称“短期内”仍有降息空间，导致美联储12月降息25个基点概率随即大幅回升至70%以上。此外，11/7日本首相高市早苗发表涉台错误言论，中方对此进行强硬回应与密集批驳，引发中日关系向近年来最低点滑落，中日关系持续紧张也是引发最近市场风险偏好下降的重要因素之一。
按60日均线与地缘政治因素审视，本轮指数调整或已基本到位；按宏观流动性因素审视，本轮或仍存回撤空间，重点跟踪美联储降息节奏。11月21日上证指数收于3835点跌破MA60线（3899点），为近半年来首次，同时市盈率PE_TTM由前期10/27高点17.1倍（处过去十年100%分位）下行至当前的16.1倍（88%）。我们统计了近三十年牛市中上证指数跌破MA60线前后的市场表现（仅选取跌破首日并剔除牛市初期，共搜集到约22个样本），按照历史经验指数或已基本调整到位。此外，历史上牛市区间地缘政治因素/宏观流动性因素导致的回撤幅度中位数为61%/82%，若后续宏观流动性出现明确拐点则对照本轮或仍存回撤空间，但目前来看触发概率不高。展望后市，我们认为当前是否构成因宏观流动性收紧导致的回撤仍不明确，历史上触发该因素往往伴随着明确的货币政策由松转紧。当前虽然美联储降息预期波动较大，但是整体仍处于降息的区间内；中日关系仍具有较大的不确定性，但是风险总体可控。从国内来看，宏观经济基本面持续向好的态势没有改变，中期视角下我们对未来市场仍保持乐观，牛市主驱动将从流动性切换为下半场的EPS及通胀恢复、大盘占优，短期在资金获利了结、经济数据阶段性走弱与剩余流动性趋缓的影响下或延续震荡行情。
按60日均线/地缘政治因素/宏观流动性因素测算，本轮成交额调整或已到位。本轮牛市成交额从4/2低点的9927亿元上行至8/27高点的31978亿元，参照历史经验按照地缘政治因素/宏观流动性因素测算，本轮成交额或应下行至26%/38%至23576/19963亿元，截至11/21全A成交额19836亿元，故本轮成交额调整或已经到位。此外，从近三十年牛市中上证指数跌破MA60线前后全A成交额与换手率来看，参照历史经验测算下，未来10日全A成交额或应下行14%至17147亿元（11/20成交额已下降至17226亿元）；全A换手率或应下行23%至3.38%（11/20换手率已下降至3.65%），成交额与换手率均已经接近测算值，故我们判断当前成交额与换手率或已基本到位。
高低切调整或已经到位。本周市场调整且前期领涨板块跌幅扩大进一步推动行业分化收敛：申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值于10/9达10年98%分位极值的69pct，本周进一步收敛至47pct（上周53pct），对应当前滚动三年均值为31pct、+1倍标准差为43pct，行业分化已经接近均值+1被标准差，故我们判断高低切或调整已经到位。
配置方向：估值盈利匹配+AI科技反弹+紧供给
1)急跌后重新审视估值盈利匹配。经历短期快速下跌后，在目前行业间展望明年估值盈利的匹配情况，整体来看反内卷相关的周期、消费、制造行业性价比显著更高；
2)关注AI科技反弹。板块整体交易热度与估值水平均已经回落至历史中等偏低水平，关注AI应用创新及垂直行业技术突破、AI产品应用落地加速及商业化进度加速；
3)再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等。
具体内容详见华创证券研究所2025年11月23日发布的报告《【华创策略】60日均线的机遇挑战——策略周聚焦》。
3
如何理解央行的利率比价
【固收 周冠南】
一、如何理解央行的利率比价？
为什么央行关注合理的利率比价？（1）低利率环境下，金融行业“内卷式”竞争，利率比价关系出现失衡可能导致金融风险酝酿。（2）理顺各类利率之间合理的比价关系是完善央行利率传导体系、畅通利率传导机制的重要内容。
根据三季度货政报告专栏《保持合理的利率比价关系》，我们梳理了四类利率比价，并总结具体跟踪指标，以期为债市投资者提供参考：
1、央行政策利率和市场利率的关系：央行政策利率和市场利率的关系中，政策利率向资金货币市场以及债券市场、贷款等市场利率进行传导。（1）资金价格：央行对于货币市场管控的意愿和能力均有所增强，DR001围绕政策利率、DR007略高政策利率10bp附近的“窄波动”的特征有望延续。（2）市场利率：OMO+40bp或是10y国债理性定价框架的相对下沿。
2、商业银行资产端和负债端利率的关系：针对银行稳健运营，支持实体，央行进一步强调银行负债成本率和资产收益率的平衡，主要关注存款“降不动”和贷款“降得快”的问题。对比看，2025年6月末相较于2022年年末，1年、5年定存利率分别下调0.70%、1.35%，存款加权成本率的降幅仅为0.39%；1年、5年期LPR累计下降0.65%、0.80%，而新发放一般贷款、住房贷款利率分别下调0.88%、1.2%，贷款加权收益率降幅为1.05%。
3、不同类型资产收益率的关系：大类资产配置综合考虑存贷市场、股债市场、房地产市场情况；银行资产比价主要考虑贷款扣税后与债券比价的动态变化。1）大类比价中，资金自然流向回报率更高的资产，如股息率与债券利率的再平衡；2）银行资产比价层面，央行明确指出“不可发放税后利率低于同期限国债的贷款”；银行内部EVA比价综合考虑税收、资本占用等。
4、债券资产不同期限利率、不同风险利率的关系：期限利差、信用利差是衡量债券市场定价机制有效性的重要观察指标。
二、债市策略：继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来
1、年末机构配置行情怎么看？银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前抢跑行为，但力度或更为有限。年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待。（1）银行：年末供给较少、信贷需求延续下行、兑现浮盈压力不大，对债券或仍有主动配置需求。（2）保险：三季度权益景气度迅速提高对债券配置有扰动，考虑预定利率下调后保费增速修复，目前风险偏好有所缓和，超长利率债收益率已回到保险预定利率（2%）+增值税（10bp）之上，增量资金或对债市仍有配置需求，2023-2024年保险通常在年末存在加杠杆和提前配置行为。（3）理财：“存款搬家”仍对规模有所支撑，配债力度略超季节性。（4）基金：主要基于宽松预期引发的交易性诉求，年末仍有抢跑倾向，但降息预期有限，力度可能边际减弱。
2、基金销售新规落地前，10y国债或围绕1.8%区间波动。影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑。由于宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动逐步减弱，收益率上行超过前高风险可控，但费率新规落地前债市仍有观望情绪，短期或围绕1.8%窄幅波动。等待基金费率新规落地的同时，叠加下旬或迎来配置行情驱动收益率小幅下行。
3、目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段。本周债市主要挖掘品种利差较高的政金债，体现市场对基金销售新规的担忧有所缓解，沿着这一方向，3~5y政金债品种利差分位数仍在80%以上，绝对水平多在20bp以上，仍有阶段性的利差挖掘空间；中端品种地方债8~10y较高的期限利差已被压缩，品种利差分位数也到60%以下，进一步挖掘空间有限，后续可关注7y国开，骑乘、品种利差、期限利差均较高；超长端品种中30-10y国债期限利差有望继续压缩，15~30y地方债品种利差走扩，可等11月供给高峰过后再参与。
具体内容详见华创证券研究所2025年11月16日发布的报告《【华创固收】如何理解央行的利率比价？——债券周报20251116》
4
美股科技股调整的原因是什么
【多元资产配置 郭忠良】
经过下半年的大幅上涨以后，11月份美股转入调整，AI相关的科技股明显回落，尤其是英伟达市值突破5万亿美元以后，迅速回落到4万亿美元附近，那么引发科技股明显回落的原因有哪些? 大致可以从以下三个方面分析：
首先，投资者对于AI技术的宏观冲击感到不安，特别是AI技术的替代效应，抑制劳动力市场需求。一种流行甚广的阐述是：2022年以后美国职位空缺数和标普500指数持续背离。不过职位空缺数不是表征美国劳动力市场周期性强弱的指标。如果用非农就业总人数代替职位空缺数，那么美国就业市场和美股基本是一致的，AI技术的替代效应并不明显。
其次，投资者对于大型科技公司大幅增加AI相关的资本开支感到担忧，因为现有AI应用的盈利闭环并不完整，这引发了部分科技公司的信用违约掉期（CDS）价格上涨。截至11月24日，5年期甲骨文CDS价格升至119个基点，高于苹果的27个基点、亚马逊的40个基点、谷歌的42个基点和微软的35个基点。不过即便是甲骨文的CDS价格，也还是低于一篮子高风险公司债的CDS价格342个基点。
最后，甲骨文股价暴跌放大了该公司的信用风险，加剧了投资者对于AI芯片需求的担忧，拖累英伟达股价。今年9月份，甲骨文公司当期市盈率一度升至73倍，大幅高于其远期市盈率46倍，二者之差超过25倍。10月份以来，随着当期市盈率加速回落，权益融资环境收紧，甲骨文公司未偿付债券的信用风险增大，5年期甲骨文公司信用违约掉期（CDS）价格从48个基点升至119个基点。
简言之，美股科技股调整，宏观层面更多是叙事的结果，微观层面是个别科技公司增加资本开支，引起投资者的信用风险担忧的结果。短期，美股可能还有调整空间，到了12月份可能会有触底反弹。
具体内容详见华创证券研究所2025年11月17日发布的报告《资产配置快评2025年第51期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。
5
指数择时模型以中性为主，后市或继续震荡
【金工 王小川】
（一）择时观点
A股模型：
短期：成交量模型所有宽基指数中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型中性，智能算法中证500模型看空。
中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型国证2000指数与全A指数信号由看多转为中性。月历效应模型中性。
长期：长期动量模型看多。
综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。
港股模型：
中期：成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型中性。
（二）基金仓位
本周股票型基金总仓位为95.82%，相较于上周减少了52个bps，混合型基金总仓位88.71%，相较于上周减少了218个bps。
本周汽车与电力设备及新能源获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。
（三）基金表现
本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.08%。
本周股票型ETF平均收益为-4.32%。
本周新成立公募基金58只，合计募集356.35亿元，其中股票型26只，共募集68.74亿，混合型25只，共募集154.8亿，债券型7只，共募集132.81亿。
（四）VIX指数
本周VIX有所上升，目前最新值为16.8。
A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终上证指数本周涨跌幅为-3.9%。本周短期模型整体信号中性偏空，特征成交量模型看空，智能算法模型偏空。本周中期上下行收益差模型看多信号有所减弱，综合模型看空。因此我们认为，短期或震荡偏空，降低中期上涨预期。
港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为-5.09%。本周成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型继续中性。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。
下周推荐行业为：农林牧渔、纺织服装、综合、煤炭、国防军工。
具体内容详见华创证券研究所2025年11月23日发布的报告《华创金工周报（20251117-20251121）：指数信号整体中性偏空，短期震荡偏空》。
6
保险资金重仓跟踪
【金融 徐康】
险资25Q3资金运用点评：
截至2025Q3，险资资金运用余额达到37.5万亿。人身险和财产险公司合计来看，截至2025Q3，债券配置占比50.3%，季度环比-0.8pct；股票占比10%，基金5.5%，环比均有所提升，长期股权投资占比7.9%（环比持平），与股票、基金合计23.4%，环比+2pct。
其中，截至2025Q3人身险公司资金运用余额达到33.73万亿。债券占比51%，环比-0.9pct；股票占比10.1%，环比+1.3pct；基金占比5.3%，环比+0.7pct，股票与基金合计15.4%；长期股权投资占比8%，环比持平。
截至2025Q3，财产险公司资金运用余额达到2.39万亿。债券占比40.6%，环比+0.3pct；股票占比8.7%，环比+0.4pct；基金占比8.2%，环比+0.4pct，股票与基金合计16.9%；长期股权投资6.2%，环比+0.1pct。
结合以上数据分析，行业债券配置占比下降，主要受人身险公司影响，预计与利率上行带来债券浮亏、到期债券再配节奏等有关。股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值上涨与择机增配。
我们认为，三季度权益市场交投活跃度显著上行，四季度或有延续趋势，险资有望持续增配权益资产，把握机遇提升长期回报水平。债券市场方面，今年利率呈现低位震荡行情，“利差损”压力边际减缓。考虑长周期低利率环境，基于久期、现金流等多方面因素考虑，我们预计险资对长久期利率债仍有明显配置需求。
投资建议：中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑，但仍需关注弹性标的业绩波动的潜在风险。长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本、行稳，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一或有望进一步财险行业盈利空间，同时新能源车持续作为重要增量流入。
人身险标的PEV估值：
A股：国寿0.83x、新华0.76x、平安0.72x、太保0.58x。
H股：平安0.67x、新华0.53x、太保0.51x、国寿0.49x、阳光0.36x、太平0.38x、友邦1.51x、保诚1.04x。
财险标的PB估值：财险1.37x、人保A1.21x、人保H0.95x、众安1.17x、中国再保险0.59x。
推荐顺序：中短期来看考虑业绩弹性，推荐新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平；长期结合基本面及估值性价比，推荐中国太保、中国财险、中国平安。
具体内容详见华创证券研究所2025年11月18日发布的报告《保险行业周报（20251110-20251114）：25Q3险资提升核心权益资产配置》。
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