来源：市场资讯
（来源：Refinitiv路孚特）
李冈峰
欧洲天然资源基金
Commodity Discovery
特约分析师
这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。
概要
因为美国政府停摆，CFTC公布期货市场多空持仓数据仅更新至10月7日。
目前市场认为明年1月再降息的几率也从两周前的17.4%升至25.2%(假如12月不降息，1月降的几率则从两周前的66.1%升至76.3%)。问题也来了 —— 目前看期货数据，市场普遍认为今年12月不降就1月降，那早一个月晚一个月，对美股估值就有这么大影响？相信比较大的影响，是如果12月降息基金经理还可以指望年底分红，1月降就只能等到3月，太遥远了。因此，这次所谓的资产大跌，说穿了就是基金经理锁定利润 + 减去杠杆造成的。
另外有时看到网络消息，比如标题意思大概是金价升到4300美元然后「跌崩」300美元、或者「金价升到4000美元无力再上」等等，看到也是感到无语。首先金价从去年大概2300美元开始，差不多一口气(当中大概经历过4个月的整固期)升到现在约4000美元，升幅如此巨大和快，难道有些(哪怕是超过30%)回调或整固不会很正常吗？不要总想着赚快钱，(相对在)高位买进后期望一晚就再急升(或天天上升)然后套现走人！这种心态还不如直接去赌场买大小胜出几率还要高！其次大家有拿黄金表现跟其他资产比较吗？
基本上任何人如果在上述三项资产里只投了黄金的话，就应该要烧香了(据说，有一批早前买了黄金的投资者，高位套现卖了黄金却在另一个高位「抄底」了比特币.....)。
事实上，富爸爸穷爸爸的作者，一直都预测全球股市将会出现大跌，因此早已持有大量实金实银，还有虚拟货币「避险」，叫大家莫错失买入良机。(那时候笔者就不明白，如果股市大跌，币如何避险？)最近作者他本人说，早前已在比特币于9万美元时减持(成本6千美元)，用资金去买一些有现金流的实业.....大家自己细品。
LSEG Workspace用户可以搜寻CFTC寻找最新数据：
*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低。
随着美国政府复工，各种数据开始追进度更新。但毕竟这些数据已经是今年10月初，跟现在有一段距离，就跟11月时才公布9月时的经济数据一样，没有意义(而且数据之后尚有修改的空间)。
基金于美国期货黄金净多年初至今跌27%（2024年累积升35%）
基金于美国期货白银净多年初至今升78%（2024年累积跌1%）
基金于美国期货铂金净多年初至今负转正（2024年累积跌152%）
基金于美国期货铜净多年初至今负转正（2024年累积跌132%）
以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由於铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期AI及新科技发展对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。
除了黄金避险外，原油(政局风险)、中国具垄断供应的物料(稀土、锑、钨等)国际价(不是国内价)理论上应可看高一线。最近美国政府不单入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为地板价(每公斤110美元)去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。
之后美国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，都令这些公司股价大升。
另外大型黄金生产商Agnico Eagle表示，用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目。
笔者更新了对短期金价有重要启示的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现出回升：
至周五(21号)的金价/北美金矿股比率为 14.309X，较14号的13.855X升3.3%，今年累跌25.2%，今年北美金矿股跑赢实金。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)，代表矿业股最少连续三年回报跑输实金，但今年金矿股追跌后讨回部分失地。作为历史比较，2008年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅6倍下方。
其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，BlackRock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上的基金公司。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。 历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
上周五金银比指数为81.3环比升0.7%，今年累跌10.5%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%。
美国12月降息机会回升
执笔时市场认为美联储于12月10日，再降0.25%的几率从两周前的40.6%回升至上周五的58.3%：
这是近年(自疫情以来)美联储首次说话不算话 —— 早前明明用肯定的语气说今年会降3次，然后一个政府停摆，就令美联储局对12月降息变得有保留？他们是认为美国政府停摆反而会刺激经济上升，还是觉得对通胀会有长久性的影响？
笔者想不明白鲍威尔当初为什么会说今年会降3次利息呢？如果我是他，我可能只会说降息周期虽然将会开始，但速度和力道就按着每个月的经济数据说话，这样就不用把话说死了 —— 你明明先说降3次(应该是跟特朗普做了交易)，之后又说12月可能不降(可能是想迫使特朗普答应民主党条件)，说到底政治什么都是一场交易。
目前市场认为明年1月再降息的几率亦从两周前的17.4%升至25.2%(假如12月不降息，1月降的几率则从两周前的66.1%升至76.3%)。问题亦来了 —— 目前看期货数据，市场普遍认为今年12月不降就1月降，那早一个月晚一个月，对美股估值就有这么大影响？相信比较大的影响，是如果12月降基金经理还可以指望年底分红，1月降就只能等到3月，太遥远了。因此，这次所谓的资产大跌，说穿了就是基金经理锁定利润 + 减去杠杆造成的。
另外有时看到网络消息，比如标题意思大概是金价升到4300美元然后「跌崩」300美元、或者「金价升到4000美元无力再上」等等，看到也是感到无语。首先金价从去年大概2300美元开始，差不多一口气(当中大概经历过4个月的整固期)升到现在约4000美元，升幅如此巨大和快，难道有些(哪怕是超过30%)回调或整固不会很正常吗？其次大家有拿黄金表现跟其他资产比较吗？
基本上任何人如果在上述三项资产里只投了黄金的话，就应该要烧香了(据说，有一批早前买了黄金的投资者，高位套现卖了黄金却在另一个高位「抄底」了比特币.....)。不要总想着赚快钱，(相对在)高位买进后期望一晚就再急升(或天天上升)然后套现走人！这种心态还不如直接去赌场买大小胜出几率还要高！
事实上，富爸爸穷爸爸的作者，一直都预测全球股市将会出现大跌，因此早已持有大量实金实银，还有虚拟货币「避险」，叫大家莫错失买入良机。(那时候笔者就不明白，如果股市大泻，币如何避险？)最近作者他本人说，早前已在比特币于9万美元时减持(成本6千美元)，用资金去买一些有现金流的实业.....大家自己细品。
从基本面，只要特朗普明年能拿下美联储，那金价明年便会继续有戏，而目前迹象表明，是他能拿下的。
众所周知，鲍威尔明年5月份将会退下来，特朗普一定会推荐自己的亲信当美联储主席，而特朗普一直都说，美联储应该把利率砍到1% —— 换言之如果市场相信目前美联储的指引去投资的话(现时市场主流还未反映美国利率跌至1%)，商品，特别是黄金，尚有升值空间。
在大牛市中，在“进二退一”的过程中，回调的时候是市场分段吸纳的时候，好比之前金价在3250-3400美元水平徘徊了四个月时间，就是牛市中沉闷的整固期。
那我们再理顺一下黄金是否继续大牛市的逻辑：
美国会否明年继续降息？
答：绝对会。
中美关系明年会否明显好转？
答：正常会有高低起伏，但总方向是越来越差。
全球经济明年会复苏吗？
答：正常情况下明年全球经济只会比今年差，中国以外地区滞胀势头明显。
虽然近期多国民众大排长队抢购金条银条，但笔者认为即使这次散户集合了力量，亦未必有这么大的本钱将金价不断推上新高；笔者大胆猜测，更有可能是有大户是内部知情者，于是不断在增持黄金避险，说不定半年后全世界都会明白为什么金价会冲到现水平这高度。
其实看美国经济数据走势(是方向而不是实际数字)，滞胀是其中一个可能会发生的事情。根据教科书或AI，如果滞胀，要投资商品、实物及防守型股票；相反债券及增长股会受压(有可能中国的发展会是压死美国科技股最后一根稻草)。
如果是以前，美息下跌美元金价不一定会受惠，因为市场信心足资金都在追逐增长股而无视避险黄金。但现在已有众多金融大佬进场持有黄金，目前黄金明显是在牛市中的整固/慢牛阶段。
目前黄金牛市完结的指标主要有两个：第一个是美国因为各种原因，加息周期回归；第二是全世界(主要是中美)化干戈为玉帛，各国加强互补合作，令全球经济增长加速。
未来12至24个月最大的考验，要是美国开始降息，但通胀压力重拾升势后，美联储该何去何从？
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(Refinitiv路孚特)
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