来源：明河投资
作者：胡一帆
本文写作时间：2025年10月8日
马拉松资本是一家伦敦的资产管理公司，他们在行业内极度低调，不做任何营销，客户全部是主动找上门的机构投资者，十几个人的投资团队管理超过500亿美金的资产，在业内有极高的品牌认可度。
他们写过一本书叫《资本周期》（也有翻译成《资本回报》）非常有名。书中提及，马拉松资管喜欢两种类型的公司——“持续优势”（增长型）和“困境反转”（价值型）。马拉松资本使用一个被称为“回报衰减率”的框架，寻找两类投资对象，如下图所示：
投资对象A：一家能持续获得高于市场预期回报的公司（图上部虚线），即公司维持回报高于市场平均水平的时间更长。
市场对A的“错误定价”源于：由于A短期遇到了问题（也可能是犯了某些战略上的错误），导致业绩下滑，市场认为A的辉煌时代已经过去，由此给予较低估值。
也就是说，当一个具备好的商业模式、企业文化的企业，遇到一个未来能大概率能解决的问题时，市场定价的短视导致这类公司往往会出现好的买入机会。
典型的案例就是2014-2016年期间的苹果，2011年乔布斯去世后，库克上任，苹果销量下滑，而安卓手机阵营增长迅猛（华为、OPPO、VIVO等），市场质疑苹果公司将开始走下坡路。
老巴也正是在苹果业绩短期下滑，市场质疑苹果未来无法维持高投资回报率之时，在12倍PE的估值买到了苹果。之后10年，苹果股价上涨近20倍，给伯克希尔贡献了千亿美金的利润。
我们再来看马拉松资本喜欢的第二种类型：投资对象B。它往往来源于那些不被市场看好的传统行业（比如前几年的煤炭、原油、航运等），投资对象B是行业内具备某些优势，回报改善快于市场一般预期的公司（图下部虚线）。
书中写到：“这常常产生于市场忽视行业竞争下降带来的有力变化：整合或破产导致较弱的竞争对手离开；某个桀骜不驯的寡头可能厌倦了过度竞争而开始享受和平共处。随着最弱的竞争对手在极度压力之下举手投降，资本周期的转折点常常发生于极度悲观的时期。当亏损的痛苦伴随着低迷的股价，投资者常常能发现非常好的投资机会，特别是如果他们愿意持长期观点，而忍受短期波动的话。”
无论是投资A还是B，他们都需要投资者耐心等待公司持续交出好的业绩答卷，估值定价的回归。
用段永平的话来说就是，投资者（创业者）需要具备一颗“平常心”，要想明白什么是正确的事（投资好的商业模式+企业文化），以及“怎么把这件事做正确”。
前面叙述的投资对象A和B是马拉松资本认为的“正确投资对象”，但最后怎么在他们身上赚到大钱，却需要具备耐心和理性的品质，能够忍受股价波动的煎熬。
下图是一个朋友投资泡泡玛特的历程。2020年底，在56港币的价格买入，随后股价进入漫长的下跌，股价最低曾在2022年跌到10港币，也就是他在持有2年后，发现股价跌了80%以上。
随后经历了股价在2022年11月从10反弹至27港币，然后再次跌回10-15港币区间的过程，期间来来回回股价的大过山车至少坐了3次。
如果我们将这笔投资结束的时间定格在2024年初，这是一笔从2020年底，持有了3年多时间，依然浮亏80%的失败投资。
然而，一年后股价涨了20多倍，他在250港币左右的价格将股票卖出，最终这笔投资成为了一笔4年半时间，获得5倍收益的成功案例。
这告诉我们几个道理：
第一，投资中，大部分时间在等待，收益的兑现只是最后的少部分时间。上面朋友投资泡泡玛特的案例中，前3年多时间始终处于巨幅亏损的过程，最后一年收回了5倍投资收益。
第二，一个好公司最佳的买点，往往是短期业绩下滑，市场极度悲观之际。如果我们去复盘泡泡玛特过去5年的业绩，会发现它在2022年经历了业绩下滑45%的过程。
当时泡泡玛特的业绩仅仅只有4个亿，面临商业模式的证伪的风险。2022年泡泡玛特账上现金50亿（IPO融资获得），产品不及预期，利润腰斩至每年4个亿，市值不到200亿。
复盘发现，泡泡玛特股价的最低10港币恰恰出现在业绩腰斩的2022年。假如这位朋友在10-20港币区间继续分批买入，拉低成本，最终的收益可能会达到10倍以上。
不仅仅是泡泡玛特的案例，还有老巴投资比亚迪的案例。
老巴在2008年9月，以每股8港币价格买入比亚迪，随后股价在一年内涨了10倍，达到88港币，老巴一股未卖出。之后股价又跌回了起点。直到11年后，2020年9月，股价才回到之前的88港币价格。
也就是说，这笔投资在前11年（2009-2020），大部分年份都是跑输市场及其他热点股票的，2020-2023年贡献了这笔投资的绝大部分收益。2025年9月老巴清仓了比亚迪，最终这笔投资赚了38倍，年化22%。
总结一下，马拉松资本喜欢的两类投资对象，其投资机会往往是“逆人性”的。这些公司的买入时机，往往是其业绩表现和市场预期相佐之时。成功的投资人不仅需要通过研究识别出这些机会，还需要具备“耐心”的品质。只有度过持股过程中90%的垃圾时间，最后才能迎来10%的高光时刻。
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