一份判决，两种命运。推荐挂牌时的一次疏忽，可能意味着数百万的赔偿责任；而持续督导阶段的规范操作，却能成为免责的坚实盾牌。
一家新三板公司的财务造假案发，股价暴跌后投资者纷纷提起诉讼。券商B公司却面临截然不同的责任认定：推荐挂牌阶段因未尽尽职调查责任，被判承担20余万元连带赔偿；而在持续督导阶段，则因无实质审查义务且已履行督导职责，全部免责。
这起全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任案，为券商责任划分确立了清晰边界。对于众多证券机构而言，理解这一裁判规则，意味着能在类似案件中找到有效的抗辩路径。
01 案件还原：一份报告引发的连锁反应
2013年12月，C科技公司股票在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌公开转让。B证券公司作为推荐挂牌的主办券商，出具了《挂牌推荐报告》；D会计师事务所则对C科技公司2011年至2013年6月的财务报表出具了审计报告。
挂牌后，C科技公司继续聘请D会计师事务所为其2013年至2015年财务报告出具标准无保留意见的审计报告。这一切看起来合乎规范，直到2017年6月30日的一纸公告揭开了真相。
C科技公司更换后的新审计机构出具非无保留意见审计报告，明确指出公司内控制度存在重大缺陷，大额资金支付缺乏有效监管；部分往来款项的商业实质通过函证程序和访谈程序无法查实。
公告发布后，C科技公司股价大幅下跌。2017年8月11日，公司公告接受证监会调查，股价进一步下挫。2019年4月，股转公司终止C科技公司股票挂牌。
2021年5月，投资者李某某因投资损失185万余元，将C科技公司、B证券公司、D会计师事务所等一并告上法庭，要求连带赔偿全部损失。
02 裁判结果：同一券商两种责任认定
法院经审理后作出了区别化判决：C科技公司向原告赔偿投资差额损失185万余元；B证券公司在2万余元范围内承担连带责任；D会计师事务所在24万余元范围内承担连带责任。
这一判决结果凸显了法院对券商不同阶段责任的清晰划分：
推荐挂牌阶段：B证券公司因未对财务疑点通过客户访谈、分析复核等有效手段进行调查核实，存在过错，需承担相应赔偿责任。
持续督导阶段：B证券公司对于挂牌后的虚假陈述无需承担责任，因为相关监管规则并未强制要求主办券商对挂牌期间的财务数据进行实质审查。
这一判决得到了二审法院的维持，成为新三板做市交易证券虚假陈述责任案件的首例裁判，具有重要的指导意义。
03 裁判理由：为何持续督导阶段能够免责？
法院对B证券公司持续督导阶段免责的认定，主要基于以下三个层面的考量：
监管规则差异：持续督导无实质审查义务
法院明确指出，新三板市场主办券商与上市公司IPO保荐人的身份存在本质差别。根据《股转系统主办券商持续督导工作指引（试行）》（2014）的规定，主办券商在持续督导期间的主要职责是督促、指导挂牌公司规范履行信息披露义务。
该指引并未要求主办券商对定期报告中的财务数据进行实质审查，也不需要在报告上签字盖章。这与推荐挂牌阶段的尽职调查义务存在明显区别。
督导期限特性：新三板市场长期督导现实
与主板、科创板等市场较短的督导期（如主板督导期一般不超过三年）相比，新三板市场的持续督导期间自公司挂牌时起持续至摘牌时，期间较长。
法院认为，若要求主办券商对挂牌公司持续督导期间的财务数据进行实质审查，鉴于督导期较长，这一要求在实际操作中存在困难。
已履行督导义务：风险提示与现场检查到位
从B证券公司提供的证据来看，在持续督导过程中，其发现C科技公司未及时披露年报、存在大额预付款不能回收等风险时，均按规定对公司进行现场检查，并多次向投资者发布风险提示公告，履行了持续督导义务。
此外，没有证据证明B证券公司在持续督导过程中受到股转公司或其他监管机构针对持续督导工作的监管措施或处罚，这也可佐证其基本尽到持续督导义务。
04 法律分析：券商责任边界的司法认定标准
这起案例为券商在不同业务阶段的责任认定确立了明确的司法标准，为类似案件提供了重要的抗辩依据。
推荐挂牌责任：尽职调查是“硬义务”
在推荐挂牌阶段，券商的责任标准更为严格。法院认为，主办券商应当对财务数据等重大事项谨慎核实，而非完全依赖于会计师事务所的意见。
本案中，B证券公司仅通过书面材料开展调查，对财务疑点未通过客户访谈、分析复核、要求挂牌公司解释说明等有效手段进行调查核实，被认定存在过错。
上海君澜律师事务所俞强律师提示，推荐挂牌阶段的尽职调查是券商的“硬义务”，券商应当建立完善的尽职调查工作底稿制度，对财务异常事项保持职业怀疑，并通过多种渠道交叉验证，否则可能因未勤勉尽责而承担法律责任。
持续督导责任：程序性监督为主
与推荐挂牌阶段不同，持续督导阶段的责任更多体现在程序性监督上。根据《股转系统主办券商持续督导工作指引》（2014）第五条及第四十六条规定，股转公司对主办券商持续督导工作进行自律管理，若主办券商及其持续督导人员出现严重违反诚实守信、勤勉尽责义务的情形时，股转公司可对其进行不同形式的自律监管措施或纪律处分。
本案中，法院指出，主办券商向股转公司提交的持续督导报告并不向公众公开，也不包含股票投资价值信息，通常不会对投资者交易决策产生影响。
过错认定标准：以监管规则为基准
法院在判断券商过错时，强调以虚假陈述发生时的监管规则为基准。本案即援引了2014年《主办券商持续督导指引》评判主办券商责任。
这一裁判思路在多个案例中得到一致体现。在“索菱股份案”中，法院判定招商证券对相关事项不承担责任，因被处罚决定认定的年报存在信息披露违法的事项均非其担任保荐人的IPO事项和担任独立财务顾问的重大资产重组事项。
而在“奥瑞德案”中，证券公司未获取相关借款合同、起诉状、法院相关文书等外部客观证据，未执行第三方核查工作程序，导致未能发现上市公司的依法披露的行为，被法院认定存在过错。
05 抗辩策略：针对不同阶段的差异化应对
基于本案确立的裁判规则，券商在面临证券虚假陈述指控时，可采取以下差异化抗辩策略：
区分业务阶段：明确责任范围边界
券商应首先明确划分业务阶段，将推荐挂牌（或IPO保荐）与持续督导阶段的职责区别开来。
在推荐挂牌阶段，券商的责任重点在于尽职调查的充分性和有效性；而在持续督导阶段，责任则主要集中于是否履行了监督、指导和风险提示义务。
证据收集重点：工作底稿与履职记录
针对持续督导阶段的免责抗辩，券商应系统整理并保存以下证据材料：
持续督导工作底稿：包括现场检查记录、风险提示公告、与公司的沟通函件等。
监管沟通记录：向股转公司报送的持续督导年度工作报告、接受监管检查的记录等。
风险处置证据：发现风险后采取的措施，如现场检查、风险提示公告等。
上海君澜律师事务所俞强律师提示，完备的工作底稿是证明券商已勤勉尽责的关键证据。在“华仪电气”案中，法院认为东海证券构成“对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖”的情形，因此可以免责。
精准适用法规：依据行为时监管规则
券商应依据虚假陈述发生时的监管规则提出抗辩，明确不同阶段的责任标准和范围。
例如，对于持续督导阶段的指控，可引用《股转系统主办券商持续督导工作指引》等规定，强调持续督导职责主要是督促、指导挂牌公司规范履行信息披露义务，并不需要对财务数据进行实质审查。
06 风险防范：构建阶段化的责任防控体系
为避免或减轻证券虚假陈述责任，券商应建立阶段化的责任防控体系：
推荐挂牌阶段：强化财务核查与尽职调查
在推荐挂牌阶段，券商应当：
建立交叉验证机制：对财务数据异常情况，应通过客户访谈、实地走访、第三方数据核对等多种方式进行调查核实。
保留工作痕迹：完整保存尽职调查过程中形成的各类工作底稿、沟通记录和决策文件。
独立判断：不应过度依赖会计师事务所等中介机构的意见，而应保持独立的职业判断。
持续督导阶段：注重过程记录与风险提示
在持续督导阶段，券商应当：
严格执行风险监测：定期对挂牌公司进行风险排查，发现异常及时采取现场检查等措施。
完善风险提示机制：对发现的风险因素，及时通过公告等形式向投资者提示。
规范档案管理：系统整理并保存持续督导期间形成的各类工作记录和文件。
争议应对阶段：精准定位与专业应对
一旦面临诉讼或监管调查，券商应：
快速定位争议阶段：明确涉嫌虚假陈述行为发生在推荐挂牌阶段还是持续督导阶段。
匹配对应抗辩策略：根据不同阶段的责任标准准备差异化抗辩方案。
借助专业法律支持：及时寻求专业律师的帮助，尤其是精通证券虚假陈述案件的律师。
本案的裁判规则为券商责任认定提供了清晰指引，但具体案件中的责任认定仍需要结合具体案情和证据进行综合判断。对于券商而言，构建完善的内部控制体系，严格区分不同业务阶段的责任边界，保留完整的履职记录，是防范法律风险的关键。
如果您正面临证券虚假陈述责任纠纷，建议及时咨询专业律师，获得针对性的法律支持。
风险提示：具体案件需要咨询专业律师。
作者介绍：俞强律师
执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）
地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼
教育背景：北京大学法律硕士
专业背景与执业领域
俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，俞强律师始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位的法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。
核心执业能力
证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理精细化应诉策略：擅长从“虚假陈述重大性认定”“因果关系抗辩”“损失计算”等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。
证券虚假陈述行政处罚应对全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。
服务理念
俞强律师坚持“专业纵深、客户至上”原则，以“精准把握监管动态”与“创新诉讼策略”为核心优势，注重通过可视化证据（如股价走势对比图、市场风险量化分析）增强法庭说服力。
咨询方式：俞强律师已经在公众号“律师俞强”开通免费电话咨询。或通过“君澜律所”官网找我们。
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