文：泽平宏观团队
11月制造业PMI为49.2%，前值49.0%；非制造业PMI为49.5%，前值50.1%。
1 11月PMI数据呈现七大特征：
11月制造业PMI边回升，但仍在荣枯线下，非制造业PMI回落。具体来看，生产重新回升至荣枯线上；新订单、新出口订单均有改善；但上下游价格传导不畅、压制出厂价格；小型企业景气度显著回升。房地产销售和就业数据下滑拖累非制造业PMI数据。
第一，制造业产需边际改善。11月制造业PMI为49.2%，比上月小幅回升0.2个百分点。生产指数和新订单指数分别回升至50.0%和49.2%，比上月回升0.3和0.4个百分点。采购量指数为49.5%，较上月小幅回升0.5个百分点。
第二，小型企业PMI显著改善，利润预期改善。大、中、小型企业PMI分别为49.3%、48.9%和49.1%，比上月变动-0.6、0.2、2个百分点，小型企业PMI为近6月高点，景气度显著回升。1—10月规模以上工业企业实现利润同比增长1.9%，为8月以来累计增速连续第三个月回升，但10月单月利润同比仍下降5.5%，工业企业盈利改善基础并不牢固。企业经营状况指数（BCI）、企业利润前瞻指数均下滑，但企业投资前瞻指数继续升至61.21%。
第三，新质生产力领跑制造业整体。前三季度规模以上装备制造业、高技术制造业增加值占规上工业增加值的比重分别达到35.9%、16.7%；高技术制造业、装备制造业分别为50.1%和49.8%，均好于制造业整体；消费品行业PMI为49.4%，好于制造业整体0.2个百分点；基础原材料行业为48.4%，较上月回升1.1个百分点。
第四，需求不足拖累下游价格，库存周期偏弱。大宗商品价格整体改善，其中，油价下降，有色金属价格上涨。11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升至53.6%和48.2%，两个价格指数差值增加为5.4%，企业利润承压。原材料库存、产成品库存指数均为47.3%。
第五，房地产销售持续下滑。11月前29日，30大中城市商品房成交套数和面积分别同比下滑35.5%和31.7%，较上月下滑10.8和5.1个百分点；环比分别回落2.9%、回升8.0%。
第六，全球经济边际回升，欧元区偏弱。新出口订单、进口指数为47.6%、47.0%，分别较上月回升1.7和0.2个百分点。10月摩根大通全球制造业PMI升至50.8%，美国制造业PMI为52.5%，欧元区制造业PMI为49.7%，回落至荣枯线下方。法国制造业PMI为47.8%，创九个月新低；德国制造业PMI为48.4%。
第七，非制造业商务活动回落。建筑业商务活动指数为49.6%；服务业商务活动指数为49.5%，节后需求回落叠加高基数，景气从轻度扩张转为小幅收缩。新订单指数由46.0%降至45.6%，从业人员指数降至45.9%。房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。
中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则东升西降和信心牛可期。三大抓手是全力拼经济、住房收储保障银行和新基建，具体有八大措施：一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生，大力度化债，为企业纾困；二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放；三是提振消费，发放1万亿元消费券、改善居民消费能力；四是从稳住楼市升级到提振楼市，组建5万亿以上的大型住房保障银行收储；五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本；六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力；七是加快产业转型，大力发展新质生产力；八是实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。
2 产需改善
11月制造业PMI为49.2%，比上月小幅回升0.2个百分点，但仍处荣枯线下。
产需边际改善。生产指数和新订单指数分别回升至50.0%和49.2%，比上月回升0.3和0.4个百分点。从行业看，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间；石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数均低于临界点，景气水平偏低。
“新动能”强于整体。11月高技术制造业PMI为50.1%，高于制造业总体0.9个百分点，连续10个月位于临界点以上；装备制造业PMI为49.8%，高于总体0.6个百分点，略低于上月但仍接近荣枯线。高耗能行业PMI为48.4%，比上月上升1.1个百分点。
外需边际改善但仍疲软，欧元区制造业恢复基础不牢。新出口订单指数为47.6%，较上月回升1.7个百分点。10月美国制造业PMI为52.5%，ISM制造业连续八个月位于荣枯线下；欧元区制造业PMI为49.7%，再次回到荣枯线下。法国制造业PMI为47.8%，创九个月新低；德国制造业PMI为48.4%。截至11月28日，中国出口集装箱运价指数中，美东、美西和欧洲航线分别同比下滑27.2%、22.3%和28.6%，较上月降幅显著收窄。
库存周期边际改善。11月采购量指数为49.5%，教上月小幅回升0.5个百分点，但仍在荣枯线下；原材料库存、产成品库存指数均为47.3%，分别较上月持平、下滑0.8个百分点。10月产成品存货同比3.7%，绝对库存水平仍偏高，仅靠被动去库存难以迅速出清。新订单-产成品库存11月升至1.9，高于10月的0.7，显示订单与库存的剪刀差有所修复，但距疫情前多数年份3–5的区间仍有差距，经济动能总体偏弱。
生产经营活动预期指数为53.1%，反映企业对未来发展有信心。从行业看，有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间。
3 需求不足拖累下游价格
原材料购进价格保持扩张态势，但上下游价格传导不畅，叠加终端需求不足，出厂价格持续低迷。11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升至53.6%和48.2%，两个价格指数差值增加为5.4%，企业利润承压。
具体看，
大宗商品价格整体改善，其中，油价下降，有色金属价格上涨。截至11月29日，南华工业品指数、CRB现货指数、RJ/CRB商品价格指数月均环比分别为-0.8%、-1.0%和0.8%，较上月增加1.3、0.8和1.9个百分点。
煤炭价格显著下跌，钢价走弱。钢材消费进入季节性淡季，钢材市场高供给、低需求，价格下降。而焦煤则因为国内保供政策见效、进口量增加、下游钢铁需求进入季节性淡季，价格大幅下降。截至11月28日，焦煤、焦炭期货合约价月均环比分别下降2.0%和1.5%，较上月下降5.4和4.3个百分点；黄骅港动力煤平仓价月均环比上涨9.9%，较上月增加1.9个百分点；热轧板卷和螺纹钢价格月均环比-1.0%和0.6%，较上月变动1.3和2.3个百分点。
国际油价降幅收窄。地缘主导11月油价，月内前两周，俄乌和谈的积极进展降低了供应中断风险，导致油价快速回调；11月下旬，随着美国斡旋下的俄乌谈判出现分歧，市场对供应扰动的担忧重启，叠加美股回暖带动风险资产整体反弹，油价快速回升。截至11月29日，英国布伦特Dtd价格、OPEC一揽子原油价格、美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)现货价月均环比分别下降1.7%、1.1%和1.0%，降幅较上月收窄2.9、6.2和4.6个百分点。
有色金属价格延续强势。供需基本面改善支撑价格上行。铜方面，美联储降息预期反复扰动价格，全球多个大型铜矿相继发生事故或停产、供应中断，叠加新能源汽车、风电光伏等新兴领域需求旺盛，支撑铜价继续走高，；铝市则因为库存下降以及海外供应端扰动。截至11月29日，LME铜、LME铝价格月均环比分别增长1.0%和4.8%，较上月下降6.5和3.7个百分点。
4 小型企业景气度显著回升
11月小型企业PMI明显回升。大、中、小型企业PMI分别为49.3%、48.9%和49.1%，比上月变动-0.6、0.2、2个百分点，虽仍未回到荣枯线，但经营压力显著改善，小型企业PMI为近6月高点，景气度显著回升。
企业利润有所反复，但投融资信心增强。1—10月规模以上工业企业实现利润同比增长1.9%，为8月以来累计增速连续第三个月回升，但10月单月利润同比仍下降5.5%，工业企业盈利改善基础并不牢固。此外，企业经营状况指数（BCI）为51.56%，较上月下滑0.43个百分点；企业投资前瞻指数升至61.21%，但企业利润前瞻指数回落至45.93%。
需求不足环境下，企业需政策持续输血，稳固复苏态势。2021年以来，企业部门以价换量，但供需失衡、产能利用率偏低。三季度产能利用率略回升至74.6%，仍低于2023年和2024年同期的75.6%和74.9%。
5 非制造业商务活动回落
11月非制造业商务活动指数降至49.5%，比10月回落0.6个百分点，三年来首次跌破荣枯线，由扩张转为温和收缩。新订单指数降至45.7%，较上月再回落0.3个百分点，反映终端需求走弱，而业务活动预期指数仍在56.2%的较高水平，现实需求偏弱与乐观预期并存。
11月建筑业商务活动指数为49.6%，较上月小幅回升0.5个百分点。新订单指数、业务活动预期指数分别为46.1%、57.9%，较上月分别回升0.2和1.9个百分点，在专项债发行、“两重”建设、保障性住房等项目带动下，工程储备略有改善，对未来景气仍有一定信心；从业人员指数41.8%，较上月回升1.9个百分点。从价格看，建筑业投入品价格指数为49.7%、销售价格指数48.4%，未有边际改善，整体仍在收缩区间，在房地产投资大幅下行、地方财政约束趋紧的条件下，工程类企业议价能力有限。
11月服务业商务活动指数降至49.5%，较上月回落0.7个百分点。节后需求回落叠加高基数，景气从轻度扩张转为小幅收缩。新订单指数由46.0%降至45.6%，从业人员指数降至45.9%，企业用工意愿仍在收缩区间，业务活动预期指数则维持在55.9%的偏高水平，仍保持乐观预期。从行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。
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