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来源：声鸣海外 Global
报告摘要
事件：芝加哥联储古尔斯比警告AI投资热潮现投机泡沫迹象。芝加哥联邦储备银行行长古尔斯比在2025年10月讲话中指出AI投资狂热可能已出现过热迹象。
AI泡沫论兴起的主流观点是ROI缺口。头部科技公司CapEx激增而AI收入目前无法跟上。微软、谷歌、Meta、亚马逊等科技公司每年投入数千亿美元购GPU和建设数据中心。空头认为为了收回这些成本，AI行业每年需要产生数千亿美元的增量收入，然而目前头部AI公司收入体量和CapEx之间有着较大鸿沟（2025年底OpenAI ARR约200亿美元，Anthropic ARR约90亿美元）。
最新财报情况来看，头部科技公司资本开支加速，云和广告增长强劲。AI投入方面，头部科技公司资本开支继续加速。头部科技公司2025三季度CapEx环比增长，CapEx合计突破1000亿美元。谷歌和Meta上修2025年CapEx指引。四家公司均预计2026年CapEx将继续增长。AI产出方面，AI继续赋能头部科技公司的云、电商、广告等业务。广告方面，AI提升Meta用户粘性以及帮助广告主降本增效，Facebook/Threads/Instagram使用时长同比分别+5%/10%/30+%，使用Advantage Plus的广告主单条线索成本下降14%；谷歌广告付费点击量同比+7%，CPC同比+7%，AI Overviews覆盖用户规模超20亿。云方面，微软商业订单实现三位数增幅，RPO余额创历史新高；谷歌云AI相关产品收入同比+200+%；亚马逊AWS收入增速创11个季度以来的最高水平。
建议关注AI收入与折旧剪刀差，重视基础设施到应用兑现趋势。我们认为，市场对AI泡沫的担忧，本质上源于对“CapEx持续加速”与“收入回收滞后”之间时间错配的恐慌。CapEx作为前置的指标，其对应的稳态ROI在短期内难以清晰量化。通过静态数据的动态趋势去复盘过去两年大厂的AI投入产出时，浮出水面的信号是随着前期CapEx的落地，科技巨头的AI收入正在实质性加速。核心指标是AI收入占比与折旧占比的剪刀差。“AI收入/总收入”与“折旧/总收入”的对比视角反映了科技公司收回Capex支出的速度。我们认为明后年的核心观察点是大厂从“基础设施”到“应用兑现”的转向，头部科技公司能否在关键领域继续跑出加速度，重点观测点包括：谷歌GCP、微软Azure、亚马逊AWS收入增速；Gemini、Llama、GPT等模型商业化进展节奏；Meta和谷歌的广告业务货币化率趋势；微软Copilot企业端的价值兑现；谷歌TPU、亚马逊Trainium后续迭代及降本增效成果；亚马逊AI电商变现能力等。
投资建议：我们坚定看好AI长周期向上趋势，我们认为市场当前对资本开支加速的担忧更多是基于当前收入增速的静态线性外推。我们认为AI泡沫论并不成立，我们看到：1）AI收入加速趋势未变：头部四家科技公司AI收入均处于加速通道，且没有放缓迹象。2）技术与效率的双重提升：大模型依然在以每几个月的迭代周期持续，且“降本增效”逻辑依然顺畅。我们对未来的投入依旧保持乐观，继续看好AI板块的持续加速。建议关注：【GOOG】【NVDA】【AVGO】【LITE】。
风险提示：AI发展不及预期；AI商业化不及预期；宏观经济增长不及预期。
头部科技公司资本开支加速，云和广告增长强劲。从AI投入情况来看，头部科技公司2025年三季度CapEx环比增长，上修对今年的CapEx指引，且预计明年Capex将继续增长。Meta：CapEx188亿美元。2025年CapEx展望由660-720亿美元上调至700-720亿美元。公司预计2026年支出CapEx的美元增量将显著高于2025年。微软：CapEx349亿美元（含融资租赁）。公司预计2026财年第二季度CapEx总额将环比增长，2026CapEx开支增长率将高于2025财年。谷歌：CapEx240亿美元。2025年CapEx预期区间上调至910-930亿美元，此前预估为850亿美元），同时预计2026年CapEx将出现显著增长。亚马逊：现金CapEx342亿美元。公司预计2025年现金CapEx约1250亿美元，公司预计2026年CapEx将有望进一步增长。
从AI产出情况来看，AI全面赋能头部科技公司的云、电商、广告等业务。Meta：广告业务方面，AI提升用户粘性以及帮助广告主降本增效； Facebook/Threads/Instagram使用时长同比分别+5%/10%/30+%；使用Advantage Plus的广告主单条线索成本下降14%；端到端AI驱动的广告工具ARR已突破600亿美元。微软：云业务方面，需求加速增长，商业订单实现三位数增幅，RPO余额创历史新高；AI产品。功能覆盖用户规模继续增长，各类产品的AI功能月活跃用户达9亿，其中Copilot月活用户超1.5亿。 谷歌：Gemini App月活跃用户突破6.5亿，模型通过API每分钟处理70亿tokens；广告业务方面，付费点击量同比+7%，CPC同比+7%，AI Overviews覆盖用户规模超20亿，AI模式日均活跃用户超7500万；云业务方面，AI相关产品收入同比+200+%，13条产品线年化运行额超10亿美元。亚马逊：云业务方面，AWS收入同比+20.2%，创11个季度以来的最高水平；电商业务方面，AI助手Rufus的活跃用户达2.5亿，月活用户同比+140%，公司预计每年Rufus将为平台带来超100亿美元的增量年化销售额。
关注AI收入与折旧剪刀差，持续看好AI收入加速。市场对AI泡沫的担忧，本质上源于对“资本开支持续加速”与“收入回收滞后”之间时间错配的不安。资本开支作为前置的指标，其对应的稳态ROI在短期内难以清晰量化。我们通过静态数据的动态趋势去复盘过去两年大厂的AI投入产出时，推测得到的信号是随着前期资本支出的落地，科技巨头的AI收入正在实质性加速。核心指标是AI收入占比与折旧占比的剪刀差。表1引入“AI收入/总收入”与“折旧/总收入”的对比视角，数据直观地反映科技公司收回Capex支出的速度。谷歌的AI已经领先实现商业闭环，受益于自研芯片战略带来的更低折旧和领先模型能力带来的AI收入加速。
我们认为明后年的核心观察点是大厂从“基础设施”到“应用兑现”的转向，头部科技公司能否在关键领域继续跑出加速度：谷歌GCP、微软Azure、亚马逊AWS收入增速；Gemini、Llama等模型商业化进展节奏； Meta和谷歌的广告业务货币化率趋势；微软Copilot企业端的价值兑现；谷歌TPU、亚马逊Trainium及Inferentia后续迭代及降本增效成果；亚马逊AI电商变现能力等。
我们坚定看好AI长周期向上趋势，我们认为市场当前对资本开支加速的担忧更多是基于当前收入增速的静态线性外推。我们认为AI泡沫论并不成立，我们看到：1）AI收入加速趋势未变：头部四家科技公司AI收入均处于加速通道，且没有放缓迹象。2）技术与效率的双重提升：大模型依然在以每几个月的迭代周期持续，且“降本增效”逻辑依然顺畅。我们对未来的投入依旧保持乐观，继续看好AI板块的持续加速。
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