结构脆弱性论文:对英伟达防御和人工智能市场风险新兴架构的回应|nvidia|人工智能|思科|知名企业|脆弱性|谷歌

转载声明：除调整格式外，不得对原文做改写、改编。原创不易，谢谢！E-mail:yellow@aliyun.com

♥声明：本文为原创文本，非生成式，转载请注明出处！

商务咨询/顾问/请@yellowscholar♥作者：黄先生斜杠青年

#英伟达 #人工智能

图片通过：盖蒂图片社

机构投资者和政策制定者的分析简报

一、前所未有的反应

2025年11月23-24日周末,英伟达公司的投资者关系部门采取了公司历史上史无前例的行动:派遣了一份长达七页的私人备忘录,向卖方分析师明确点名并反驳了两个批评来源。第一个是 Michael Burry,这位投资者在 “The Big Short。” 中记录了他在 2008 年对次贷市场的成功押注第二个是该作者发表的独立分析。

该备忘录的存在首先由巴伦周刊报道,随后由雷蒙德·詹姆斯分发给客户,它提出了一个比其中包含的任何单一数据点更重要的问题:为什么一家拥有 4 万亿美元市值的公司会感到有必要对管理 1.55 亿美元的对冲基金和独立研究员进行详细辩护？

答案阐明了人工智能基础设施市场现在嵌入的结构性脆弱性—脆弱性在两天后显现出来,当时Meta Platforms谈判购买谷歌张量处理单元的报告引发了英伟达股价下跌2.59%,在收盘时市值被抹去1160亿美元,盘中低谷时市值高达1500亿美元。

我是斜杠青年，一个PE背景的杂食性学者！♥致力于剖析如何解决我们这个时代的重大问题！♥使用数据和研究来解决真正有所作为的因素！

二、Nvidia 的辩护:诚实的评估

知识分子的诚实需要承认英伟达的反驳有效地落到了哪里。该备忘录汇集了几个令人信服的数据点,要求修改先前的分析置信水平。

关于现金流质量:英伟达列举了第三季度238亿美元的运营现金流和221亿美元的自由现金流,以及自2018财年以来相对于GAAP净收入的长期自由现金流转换率约为98%。该指标代表了该公司最有力的反驳。98%的报告收益产生现金的企业并不是通过会计工件捏造收入。现金是真实的。Nvidia 的账户中到达。它可以用于回购、股息或再投资。这一事实必须得到适当的权重。

日销售额突出:备忘录指出,英伟达 53 天的 DSO “与该公司过去几年的平均水平基本保持一致。” 著名技术分析师郭明池随后认为,当应收账款集中在少数具有显着议价能力的大客户之间时,上升的 DSO “完全合理”。当根据向同一超大规模云提供商销售的供应商进行测量时,DSO 数据通常超过 60 至 70 天。Lucent Technologies的DSO在其会计欺诈行为公开前64天达到顶峰,与之进行比较需要重新校准:英伟达目前的水平代表了一个早期的轨迹问题,而不是一个明确的警告信号。

关于特殊用途车辆:Nvidia 明确表示,它 “不会使用特殊目的实体来隐藏债务和夸大收入,” 直接解决与安然会计结构的比较。该公司仅报告一份披露的具有非重大公允价值的担保。这种技术区别是准确的。Nvidia的公司结构并没有复制安然欺诈的表外阴谋。

关于战略投资规模: 该备忘录将英伟达第三季度的直接战略投资量化为约 37 亿美元,迄今为止为 47 亿美元—数字,仅占该公司收入基础的不到百分之一,仅占全球私人资本市场每年筹集的万亿美元的一小部分。

三、反驳错过了建筑的地方

Nvidia辩护的局限性不是来自它所解决的问题,而是来自它所消除的内容。该备忘录回应了一项欺诈指控,该指控从未准确提出,同时避免了结构性担忧。

直接投资和催化资本之间的区别: Nvidia的47亿美元战略投资并没有捕捉到构成具有经济意义意义上的循环融资的资本流动架构。当 Nvidia 投资 CoreWeave—a 等专业云提供商公司时,该公司随后筹集了超过 60 亿美元的债务融资,图形处理单元作为抵押品—这个 47 亿美元的数字仅反映了股权注入。它不包括英伟达参与验证和支持的债务资本。

该机制是通过信誉传递而不是直接补贴来运作的。Nvidia的战略投资向私募股权公司、主权财富基金和信贷市场发出信号,表明一家初创公司拥有技术合法性和供应准入。这一信号使初创公司能够以原本无法实现的数量和估值筹集资金。然后,该资本作为硬件购买流入英伟达。

先前分析中引用的 6100 亿美元数字并不代表 Nvidia 的直接投资,而是整个生态系统的承诺总网络:超大规模资本支出承诺、人工智能基础设施风险融资、云信贷安排以及由 Nvidia 硬件抵押的债务融资。Nvidia的反驳将催化剂与反应混为一谈。

经济功能与法律结构的区别: Nvidia 在技术上是正确的,它没有像安然那样使用特殊用途车辆。然而,某些安排的经济功能通过不同的法律架构产生相似的效果。Nvidia向其主要商业活动包括购买Nvidia产品的实体提供股权资本时,该交易在Nvidia的会计中显示为公平收入,同时在经济上代表内部刺激的需求。

Nvidia的结构是否复制了安然的法律机制,相关问题不在于。某些收入来源的经济实质是否取决于英伟达本身提供的资本。该备忘录没有解决这个问题。

现金流量指标的向后性质: 98%的自由现金流转换表明历史收入转化为实际现金收入。它并不表明,如果支持当前需求的资本结构恶化,未来的收入将继续这样做。该指标验证了过去,同时对远期风险保持沉默。

四、思科平行:巴里的澄清

Michael Burry 对 Nvidia 备忘录的回应引入了基本的精确性:“我坚持我的分析。我并不是说 Nvidia 是安然。它显然是 Cisco。”

这种区别非常重要。安然公司的倒闭源于欺诈性会计—捏造收入、隐性债务、犯罪虚假陈述。Cisco从2000年3月的每股80美元的峰值到2002年10月的9美元以下的崩溃源于不同的事情:实际客户根据需求预测购买真实设备的实际收入被证明是灾难性的乐观。

1998-2000年基础设施建设期间购买思科路由器的电信运营商是真正的商业企业,拥有真正的资本支出。支持其支出的预测是,互联网流量将每百天无限期地翻一番—简单地证明是错误的。当需求未能按预计费率实现时,承运人无法偿还购买设备所产生的债务。思科的收入猛增并不是因为之前的收入是欺诈性的,而是因为远期收入从未到来。

Burry的论文,正确理解,并没有声称英伟达是在捏造收益。它声称英伟达的客户正在根据人工智能应用的需求预测进行能力建设,这些预测可能与 1999 年的带宽预测一样乐观。如果这些预测令人失望,无论公司报告历史结果的准确程度如何,支持英伟达订单的资本支出承诺都会被压缩。

五、市场判决:2025 年 11 月 25 日

11 月 25 日的交易时段对结构性脆弱性做出了初步裁决—,尽管不是从预期的方向。

The Information报道,Meta Platforms已进入高级谈判,从2027年开始在自己的数据中心部署谷歌的张量处理单元,最早可能在2026年通过谷歌进行基于云的TPU访问。报告指出,谷歌云部门估计,向第三方客户直接销售TPU可以获取英伟达年收入的百分之十。

英伟达股价下跌 2.59%,至 177.82 美元,收盘时市值减少 1,160 亿美元。Alphabet 股价于 11 月 24 日上涨约 6%,并于 11 月 25 日再上涨 1。6%。 Broadcom 与 Google 合作进行 TPU 设计,11 月 24 日上涨 11%。

市场的反应揭示了一些重要的事情:英伟达地位所蕴含的脆弱性不仅源于金融结构,还源于技术替代风险。CUDA软件生态系统—long认为英伟达无懈可击的竞争护城河—显然不会限制世界上最大的人工智能开发人员在经济激励一致时评估替代方案。

Meta的参与具有特别重要的意义,因为Meta控制着人工智能开发的主导软件框架PyTorch。Meta优化了PyTorch,以便在谷歌的张量处理单元上实现无缝执行,那么它就为更广泛的开发社区搭建了Nvidia平台的桥梁。

六、Scion 清算:背景和影响

Nvidia备忘录周围的噪音中迷失,这是一个完全重新构建Burry定位的发展。2025年10月27日,Burry向Scion资产管理公司的投资者发出了一封信,宣布基金清算,资本将在年底前返还。美国证券交易委员会的数据库将 Scion 的注册状态记录为 “终止”,于 11 月 10 日生效。

11月3日至4日披露的13F文件—揭示了1。866亿美元的名义Nvidia看跌期权和9。121亿美元的名义Palantir看跌期权—因此不代表正在进行的竞选活动的开仓头寸,而是最终的公开声明。Burry澄清说,Palantir头寸的实际溢价为920万美元,而不是头条新闻报道的名义价值。

Burry 在他 10 月份的信中写道: “我对证券价值的估计现在已经一段时间没有与市场同步了。” 作为临别分析声明,他正在退出专业资金管理,对人工智能基础设施贸易持集中看跌立场。

七、仍然存在结构性风险