导语
2025年12月1日晚，河南太龙药业（600222）的发布停牌公告：控股股东郑州泰容产业投资有限公司（下称“泰容产投”）筹划股份转让，可能导致公司控制权变更。这距离2022年初郑州高新区国资正式入主，尚不足四年。
几乎同时，科源制药（301281）宣布终止以35.81亿元收购百年中药老字号宏济堂。这已是宏济堂自新三板摘牌、科创板IPO终止、借壳失败后的第四次资本化尝试受挫。
一边是国资控股股东的“二次转身”，另一边是百年老字号的“四次折戟”。两起看似独立的事件在2025年底交汇，共同揭开了中药产业资本运作逻辑正在发生转向。
作者｜沈渝
编辑｜灵药编辑组
本文字数：2503字
阅读时间：6分钟
01
国资入主四年后“二次转身”
要理解本次控制权变更的深层意义，我们先解剖太龙药业作为中药上市公司的典型业务生态。
公司业务清晰分为三大板块，恰好映射了当前中药企业的普遍处境。
其核心板块是中药饮片与药品制剂构成的药品制造业务。根据2025年半年报，该项业务合计贡献了超过70%的营收。
其中，中药饮片通过子公司“桐君堂”运营，品种超过700个，已成为公司营收的压舱石，占比超过50%。这一业务的壮大，既得益于公司对中药材上游资源的布局，也反映出在中药材标准化、溯源化的行业趋势下，规模企业的集聚效应。
另一支柱是以双黄连口服液系列为代表的药品制剂。作为国家多版《流行性感冒诊疗方案》的推荐用药，双黄连系列是公司的品牌基石与现金流产品。
然而，这两大传统业务正共同面对行业性挑战：中药材价格周期性波动剧烈侵蚀利润，以及中成药集中带量采购的常态化，使得产品面临明确的降价压力。公司2025年前三季度营收与净利润同比下滑的数据，部分正源于此。
为寻求突破，太龙药业在国资入主前后即布局了第二增长曲线——药品研发服务（CRO），由子公司北京新领先承担。该业务瞄准了医药研发外包的市场红利，意图从“制药”向“服务制药”延伸。
然而，CRO领域竞争白热化，需要技术人才团队和持续的资本投入，与传统中药业务在管理和资源协同上存在一定差异。目前，该业务营收占比约15%，尚处于培育期，未能有力拉动整体业绩增长。这种“传统业务承压，新兴业务待哺”的状态，是许多寻求转型的中药企业面临的共性问题。
正是在此背景下，控股股东泰容产投的“二次转身”显得尤为引人深思。
2022年初，郑州高新区国资平台泰容产投，以总价约8亿元的成本，从原控股股东手中受让了公司14.37%的股份，公司实际控制人变更为郑州高新技术产业开发区管委会，被视作纾困并赋能地方重要产业平台之举。
但几年下来，面对中药行业系统性转型的艰巨性，单纯的所有权变更并未能迅速破解发展瓶颈。
一个值得关注的细节是，截至2025年半年报，控股股东泰容产投所持有的股份中，有50%处于质押状态。尽管这未必是本次筹划转让的直接动因，但无疑为此次国资的“二次转身”增添了更多市场猜测与解读空间。
02
百年老字号资本化“魔咒”
与太龙药业国资主动筹划转让形成鲜明对比的，是宏济堂艰难坎坷的“被资本化”之路。
这家拥有118年历史、手握151个药品批文的中药老字号，从新三板摘牌、科创板IPO折戟、借壳未果，到如今被同属“力诺系”的科源制药高溢价收购终止，四次尝试均未成功。
科源制药对宏济堂高达35.81亿元的收购案，曾因“力诺系”内部整合的想象空间而备受瞩目，甚至在预案公布后刺激科源制药股价连续四日涨停。然而，这场看似水到渠成的交易（已通过反垄断审查并进入交易所审核问询阶段），却在临门一脚时戛然而止。
官方终止原因归于“市场环境变化”，但水面下的冰山更为复杂。
首先，监管对跨界并购与高估值并购的审核日趋审慎。作为化学原料药企业的科源制药，收购中药企业宏济堂的协同效应与整合必要性，成为监管问询的重点。
尽管宏济堂的底蕴深厚。其核心产品如麝香酮、安宫牛黄丸、阿胶等品牌价值深厚，然而，其高达60.54%的评估增值率仍不足支撑。
更为关键的是，支撑高估值的基石——业绩成长性出现了裂痕。数据显示，宏济堂核心产品如麝香酮、阿胶的产能利用率在2024年出现大幅下滑，从2023年的超100%跌至73.38%和38.36%。
这不仅是宏济堂一家的问题，它揭示了中药老字号一个普遍的转型困境：如何将历史积淀的品牌影响力，转化为可持续的、有效率的现代工业生产与销售能力。
许多老字号产品线丰富，但缺乏重磅的、能适应现代疾病谱和消费习惯的大品种；销售模式可能仍依赖传统渠道，难以完全对接以医院市场和零售药店为核心、且受医保政策深刻影响的现代医药流通体系。
当资本市场，尤其是监管机构，以严谨的财务数据和清晰的增长逻辑来审视时，单纯“百年老店”的故事已显得苍白无力。科源制药收购的终止，根本上是市场对一种脱离业绩基本面的高估值模式的否决，宣告了资本对中药资产的态度已从“讲故事”转向“看数据”。
03
整合、聚焦与价值重估
太龙与宏济堂的一进一退，并非孤例，其背后是多条行业主线紧密交织的结果。
国有资本在医药领域角色正深刻演变。当前，国资监管的核心导向是聚焦主业、提升资产运营效率。无论是上海国资对接盘康华生物的交易结构进行创新设计，还是潜在的对太龙药业股权的调整，都显示出国资正从传统的“资产持有者”向“价值管理者”和“产业引导者”转变。其操作更加灵活、务实，目标在于优化国有资本在重要领域的布局效能，而非简单地持有。
宏济堂案例表明，寄望于通过高估值并购实现跨界飞跃的路径正越走越窄。相反，行业内部基于产业逻辑的整合正在加速。例如，云南白药斥资6.6亿元收购北方饮片企业聚药堂，旨在补强产品线与北方市场渠道，实现产业链的南北协同。这种“内生式”或“产业协同式”的整合，正成为更受认可的发展路径。
喧嚣过后，资本正用脚投票，构建一个更理性的估值模型。这个模型里，短期品牌故事的权重下降，而清晰的盈利前景、稳健的现金流、可验证的产能利用率以及明确的战略协同效应，成为评估中药资产价值的核心要素。任何脱离基本面的高溢价，都可能遭遇市场和监管的双重质疑。
结语：
未来的接盘方将如何为太龙药业注入新的活力？宏济堂们又将如何证明自己除了历史还有未来？这些问题没有标准答案。但可以确定的是，中药资产的资本故事已经翻过了草莽与幻象的一页，一个更注重产业本质、更考验战略耐心、也更尊重市场规律的新章节，正在徐徐展开。
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