来源：中信证券研究
文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰
近期债市窄幅波动，银行二永债舆情事件频发。市场担忧机构投资者调整流动性管理工具，赎回短债产品，引发债市交易性品种卖盘增加，估值大幅调整。我们认为不必过度担忧公募基金新规对于二永债的影响：2024年以来理财净值化整改之下，低波动与高收益存在冲突， 2026年理财机构或增加二永债、证金债等交易性品种的配置需求以增厚收益；另一方面，银行净息差日益收窄背景下，农商行或增大信用债的配置规模，对于二永债实际配置需求或相应增加。央行重启买债后，年末抢跑行情有望助推中长久期信用债走牛，3-5Y国股行二永债具备交易性价比，可双线并行，建议关注银行二永债配置性价比。
▍银行二永债已具备超额利差。
2025年11月以来，利率市场窄幅波动，而信用市场则在摊余成本债基9月之后密集开放提供充足配置需求的影响下，走出独立强势行情，3-5Y品种利差下行幅度相对较大。银行二永债则呈现震荡态势，信用利差较月初整体走阔，特别是高等级3-5Y银行永续债信用利差走阔幅度在1bp以上。当前中高等级3-5Y银行二永债较同等级期限普信债具备4bps以上的超额利差，性价比较为明显。供给方面，上半年债市利率处于较低水平，银行主体发行二永债动力较强，1-6月二永债发行规模为8125.60亿元，同比增长3.44%，带动净融资规模由年初的净流出迅速转正。下半年债券市场进入较长调整时期，银行主体发债动力随之减弱，发行规模与净融资规模边际回落。
▍无需过度担心赎回新规影响。
当前债基以机构投资者为主，市场担忧机构投资者调整流动性管理工具，赎回短债产品，引发债市交易性品种卖盘增加，估值大幅调整。我们认为不必过度担忧公募基金新规对于二永债的影响：穿透资产来看，银行理财配置固定收益类资产的比例仍保持相对稳定，2023年以来保持在70%左右。同时2024年以来理财净值化整改之下，低波动与高收益存在冲突，在债市收益率中枢下移背景下，我们认为2026年理财机构或增加二永债、证金债等交易性品种的配置需求以增厚收益；另一方面，随着央行逐步降息，银行净息差空间收窄，压缩中小金融机构的存贷业务，而金市部门或需承担更多盈利职责。银行二永债作为信用债品类中“准利率”债券种，交易逻辑与框架更为金市部门熟悉，或更受中小金融机构偏好，配置需求有望相应增加。
▍中小金融机构风险收敛。
截至2025年11月20日，2025年共有2笔银行二永债不赎回案例，2024年以来共有6笔二级债不赎回。从类型角度看，不赎回的二级债均为城农商行，其中农商行数量多于城商行，2025年城农商行不赎回案例各为1笔；从等级角度看，主体等级偏低，公告日隐含评级在A+及以下；从区域角度看，主要集中于湖北、辽宁、山东、山西等地区。展望未来，随着2025年以来多家银行下调存款利率，银行负债端压力或将得到缓解，进一步缓解净息差压力，我们预计明年银行二永债不赎回数量或同比略有下降。
近期部分农商行出现折价成交、暂未支付利息等信用舆情。我们认为在部分中小城农商行净息差压缩与不良率处于高位背景下，银行舆情波动难以避免，但银行重组过程逐步推进，例如银行资本专项债、地方金控平台整合等方式可助力中小银行提升抗风险能力，不赎回事件仍有可能发生，但诸如减记、实质违约等信用事件出险的概率相对较小。
▍银行二永债投资策略。
当前高等级银行二永债信用利差处于历史较低水平，而央行重启国债买卖后，若短端利率品类超额下行抬升国股行二永债利差，则中短端品类或随着利率曲线陡峭化而出现超额交易机会，从而增厚组合收益。不同省份城农商行二永债利差随资产规模变化趋势接近，择区域优于择规模。不同省份不同资产规模的城商行利差分布情况近似，规模较大的银行具有更低的信用利差，而资产规模在4000亿元以下的中小银行择具有较厚的信用利差。
对于下沉策略而言，择主体规模与择区域是两种常见的下沉方式，当前经济较发达区域的中小型银行平均利差高于经济欠发达地区的大型银行，我们认为城农商行经营区域以本地为主，经济发达地区资源禀赋更为充裕，整体不良率和净息差指标表现更优，同时区域化债压力相对更小，因此更具配置性价比，具体可关注浙江、江苏、福建等地区非省会地市级和区县级城农商行的配置机会。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境变化；个别信用事件冲击市场等。
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