来源：流动的PE
为什么第一个通关“启明模式”的GP却不是启明？
12月2日，“并购六条”后，首例私募股权基金控股上市公司交易安全着陆—— 鸿合科技股份有限公司（以下简称“鸿合科技”）公告称于 12 月 1 日收到安徽省瑞丞鸿图股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“瑞丞鸿图”）的通知，瑞丞鸿图协议收购鸿达成有限公司（以下简称“鸿达成”）、邢正、王京、张树江合计持有的公司 59,159,978 股股份（占公司股份总数的 25.00% ）事项已在中国证券登记结算有限责任公司办理完成股份过户登记手续，并取得《证券过户登记确认书》。
交易过后，瑞丞鸿图成为公司的控股股东，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下简称“合肥瑞丞”）成为公司的间接控股股东，公司实际控制人由XING XIUQING、邢正变更为无实际控制人。
至此，PE基金收购A股上市公司的“启明模式”验证可行。那么问题来了，瑞丞鸿图为什么得以后来者居上？
01#交易回顾
6月5日，鸿合科技发布了一份“吊人胃口”的公告，称公司于6月4日收到公司实际控制人XING XIUQING（中文名邢修青）先生、邢正先生的通知，其正在筹划股份转让事项，该事项可能导致公司控制权发生变更。本次交易对手方主要从事投资及资产管理业务。
就在外界纷纷猜测这家“从事投资及资产管理业务”的对手方究竟为何人时，经过几天停牌的鸿合科技揭开了买方的面纱。
6月11日，鸿合科技发布了该交易的《详式权益变动报告书》（初稿），披露交易的买方为合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下简称“合肥瑞丞”）自身并代其作为普通合伙人暨执行事务合伙人的用于实际执行本次交易的主体（以下简称“瑞丞基金”），与鸿达成、XING XIUQING、邢正、王京、张树江正式签署《股份转让协议》，瑞丞基金拟协议收购鸿达成及邢正、王京、张树江持有的公司59,159,978股股份，占公司股份总数的25.00% 。同时，张树江与合肥瑞丞签署了《表决权放弃协议》，张树江拟放弃剩余持有的占公司股份总数7.55%对应表决权的股份。
图1：合肥瑞丞的股权及控股关系
资料来源：鸿合科技公告
合肥瑞丞其实是奇瑞汽车旗下的私募股权投资平台。公告显示，合肥瑞丞的控股股东为奇瑞资本，奇瑞资本持有合肥瑞丞80%股权，奇瑞资本的股东为奇瑞控股、奇瑞股份，各持 50%股权。
其中，奇瑞控股前三大股东分别为芜湖市投资控股集团有限公司、芜湖瑞创投资股份有限公司、立讯有限公司，分别持有奇瑞控股29.47%股权、27.20%股权、21.16%股权，股权较为分散，不存在控股股东，亦无单一股东能够控制董事会大多数成员的组成或董事会的决策。
奇瑞股份前三大股东分别为芜湖市投资控股集团有限公司、立讯有限公司、芜湖瑞创投资股份有限公司，分别持有奇瑞股份21.17%股权、16.83%股权、11.51%股权，股权较为分散，不存在控股股东，亦无单一股东能够控制董事会大多数成员的组成或董事会的决策。
综上，奇瑞资本无控股股东、无实际控制人，合肥瑞丞无实际控制人。
根据《股份转让协议》，交易定价参照本协议签署日前一交易日股票收盘价格并经各方友好协商，确定本次交易股份转让价款总额约15.7亿元，折合每股价格约26.6元。
在鸿合科技披露的初次交易方案中，奇瑞PE基金一方的股权受让主体并未确定。经过近5个月的筹备，鸿合科技在11月1日再发《详式权益变动报告书（修订稿）》，披露交易双方已签署《股份转让协议之补充协议》（以下简称“补充协议”），确定瑞丞基金名为安徽省瑞丞鸿图股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“瑞丞鸿图”），注册资本16亿元。
图2：瑞丞鸿图的股权结构
资料来源：鸿合科技公告
公告显示，瑞丞鸿图共有5个LP，分别是芜湖产业投资基金有限公司、安徽省新能源汽车和智能网联汽车产业基金合伙企业（有限合伙）、芜湖市瑞丞战新产业贰号基金合伙企业（有限合伙）、安徽省新型基础设施建设基金有限公司和芜湖市鸠创投资有限公司，资金大部分来源均为安徽省和芜湖市的国资。
另根据《补充协议》的定价条款，交易对价较双方6月份签署的《股份转让协议》并无变化。因此，外界也称瑞丞鸿图为首个在收购上市公司中提前“锁价”成功的PE买方。
瑞丞鸿图究竟在哪一步超车启明的呢？首先还得从“启明模式”说起。
02#复刻“启明模式”，奇瑞PE基金为何后来者居上？
如开头所描述，瑞丞鸿图与鸿合科技的交易方式虽显创新，但却不是该模式的发明人。该模式首次出现在今年1月启明创投旗下启明基金欲控股上市公司天迈科技的公告中。
“启明模式”的新颖与精髓在于用“四大招”为PE基金收购上市公司提供了方便。不过，创新招式难免存在些许瑕疵，这也是为何奇瑞PE基金能赶超启明基金完成交割的主要原因。
让我们看看，究竟在“四大招”的哪一步，瑞丞鸿图完成了对启明的赶超。
1.先投后设、先投后募
PE基金不同其他多数采用自有资金的买方主体，其用于收购的资金存在“募集”的真空期。为了锁定已出现的交易机会，国际知名的PE基金也多采用边投边募的策略，国内多数GP会率先与股权出让方口头或书面确定大致交易条款，同时发起募资或注册并募资的流程。待资金到位后继续推进交易，签订正式协议或补充协议，让交易走近正轨。
在收购天迈科技和鸿合科技的初期，启明和奇瑞旗下的基金GP均在买方主体PE基金尚未设立/备案的时候与目标上市公司股东签署《股份转让协议》，当时启明对于买方主体的表述是“苏州启瀚作为普通合伙人暨执行事务合伙人拟设立的并购基金”，而合肥瑞丞的表述则为“合肥瑞丞自身并代其作为普通合伙人暨执行事务合伙人的用于实际执行本次交易的主体”。
从监管态度及俩交易后续进展来看，上述表述均能通过初步审查，PE基金“先投后设、先投后募”收购上市公司的方式总体可行。启明在这步之前并未落后瑞丞鸿图。
2.提前锁定交易价格
提前“锁价”是任何上市公司交易中最具安全保障的操作之一，可以避免因交易信息披露后标的上市公司的股价波动对买卖双方产生不利影响。
通常而言，普通买方主体在非重大情况变化下鲜有签署《补充协议》的必要，更不太会在《补充协议》中变更主体。但是如前文所述，因为PE基金在与上市公司股东签署《股份转让协议》时主体并未完全确定，根据上市公司的信披规则，交易双方后续势必需要签署并公开《补充协议》，以明确本次股权转让中的主体。这就为PE基金为主体的买方埋下了定价隐患。
然而，根据深交所2023年修订的《上市公司股份协议转让业务办理指南》，对协议转让的定价有如下要求：1）协议转让的定价以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行；2）转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。
上述“大宗交易的规定”可参考深交所2023年修订的交易规则中的相关内容：有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的申报价格在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定。天迈科技属于创业板上市公司，当日涨跌幅限制为20%，所以协议转让定价下限为转让协议签署日前一交易日收盘价的80%。
基于此，PE基金与上市公司披露《补充协议》之时，非常有可能因上市公司股价发生变化而需要改变交易定价。
以启明控天迈为例，《股份转让协议》的签订时间为2025年1月6日，前一交易日2024年12月27日的最低价为30.01元/股。因此本次交易中除郭建国外的另两个转让方接受的成交价24.25元/每股几乎已是符合大宗交易规定的最低价。
第一份《补充协议》的签订时间为2025年5月23日，前一交易日5月22日的收盘价为41.94元/股。按照大宗交易规定的80%定价下限计算则为33.55元/股，远高于原股份转让协议中的定价（28.26元/股和24.25元/股）。
原本启明和市场多数观察方均认为按照在《股份转让协议》中的买方描述，《补充协议》或不涉及“变更转受让主体”。但从最终信披结果来看，监管方对此偏向更为严格的口径，需完全按照深交所《上市公司股份协议转让业务办理指南》执行。
故天迈科技于10月31日发布第二份《补充协议》，将交易定价提高为30.52元/股，贴近前一交易日上市公司二级市场价格38.15元/股的80%。
图3：奇瑞PE和启明基金的锁价
来源：流动的PE整理
奇瑞PE基金控鸿合科技的交易延用了启明基金提前锁定价格的策略。首次披露《股份转让协议》的公告称转让方和受让方对交易定价的磋商既参考了转让协议签署前一交易日上市公司的收盘价，也有双方的友好协商成分。最终每股26.6227元的定价较前一交易日（6月4日）25.49元的收盘价溢价4.44%。
11月1日，鸿合科技披露的《补充协议》公告中确定了瑞丞鸿图这一买方主体，也因初始定价26.6227仍满足深交所的最低定价规则而得到放行，最终成全了合肥瑞丞最初的锁价意愿，顺利完成本次交易的交割。
事后来看，瑞丞鸿图背靠奇瑞汽车这座大山，身后又有安徽和芜湖两大地方政府，这两级政府本身还是奇瑞汽车的股东，重叠的出资方让瑞丞鸿图在基金募资速度上占尽优势。相比之下，启明创投虽名声在外，但仍旧遵循市场化募资流程，虽有苏州国资的助力，却也少了一层像奇瑞股东一般的默契。此外，启明创投还因为需要募集提价后的额外对价资金，让整体交易流程被拉长，这才被奇瑞PE捷速先登。
3.原股东不谋求控制权、放弃表决权
再者，为了保障交易后受让方持续控制上市公司的能力，该模式包含了一系列保护性条款和条件。在瑞丞鸿图控鸿合科技的交易中就包括转让方鸿达、邢正、XING XIUQING、王京、张树江出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》，不仅表达各转让方自身认可并尊重瑞丞鸿图作为上市公司间接控股股东的地位，不会扩大自身在上市公司表决权的比例，也约束了转让方不会以任何形式协助任何第三方谋求上市公司控制权。
同时，转让方之一的张树江还出具《关于放弃表决权的承诺函》，表示自愿、无条件且不可撤销地放弃本人合法持有的上市公司17,860,872股股份（占上市公司总股本的7.55%）对应的表决权。
本次交易前后，瑞丞鸿图和原股东的持股比例及表决权比例如下：
一套操作下来，瑞丞鸿图没了后顾之忧，25%表决权比例的股权无法被轻易撼动。
4. 调整董事会、监事会等高管成员，修改上市公司《公司章程》
签署《补充协议》的公告显示，本次权益变动完成后，瑞丞鸿图将根据协议约定和上市公司实际情况对上市公司现任董事、监事和高级管理人员进行调整。同时，瑞丞鸿图也将按照本次交易相关《股份转让协议》的约定与公司发展需要调整公司董事、监事和高级管理人员，从而调整与公司章程相关的内容。
基于上述计划，与本次交易交割的同日，鸿合科技发布了多份重要文件和制度的修订或制定定稿，涉及《公司章程》、股东大会议事规则、董事会议事规则、信披管理、对外投资、融资担保等上市公司重要制度（见图4）。
图4：鸿合科技修订或制定的制度
资料来源：鸿合科技公告
此外，鸿合科技于12月6日发布董事会改选的公告。经控股股东瑞丞鸿图提名，董事会提名委员会审核，公司董事会同意提名姚瑞波先生、王陈琛女士、彭骥先生为公司第三届董事会非独立董事候选人，同意提名宋利国先生、李姚矿先生为第三届董事会独立董事候选人。经股东鸿达成及邢正提名，董事会提名委员会审核，公司董事会同意提名黄福平先生为第三届董事会独立董事候选人。
上述6名新任董事将与留任非独立董事孙晓蔷女士共同组成第三届董事会。
从非独立董事提名结果看，瑞丞鸿图提名的三名非独立董事均在自身基金的GP和LP机构内部担任要职。
姚瑞波现为瑞丞鸿图投资一部总经理、并购部总经理，过往经历多涉及合肥当地银行系工作，后任安徽新安金融集团常务副总裁；长城国瑞证券安徽分公司、上海分公司总经理。
王陈琛现任安徽交控资本投资管理有限公司董事会秘书，安徽交控资本基金管理有限公司党支部书记、董事长。安徽交控则是瑞丞鸿图LP之一安徽省新型基础设施建设基金有限公司的全资股东。
彭骥现任芜湖远大创业投资有限公司投资管理三部部长。芜湖远大创业投资有限公司既是瑞丞鸿图LP之一芜湖产业投资基金有限公司的全资股东，也是另一LP芜湖市瑞丞战新产业贰号基金合伙企业（有限合伙）的最大股东。
从此刻开始，奇瑞关联的“班底”成功坐上鸿合科技的管理“牌桌”。
尾声
奇瑞瑞丞鸿图已经验证“启明模式”可行。接下来，或许更多A股上市公司将成为PE基金的“猎物”。但是，连启明迄今都没有跑完全程，这又给了大家一个重要的警示。
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