2025
联系人：谭逸鸣、谢瑶
摘 要
12月中央经济工作会议渐行渐近，将对下一年经济工作进行系统、具体的部署，届时将对财政货币政策、扩大内需、培育新动能等方面提供更清晰的指引。
在“十五五”开局之际，中央经济工作会议对于2026年的政策蓝图如何展开？与2015年（“十二五”收官与“十三五”开局）、2020年（“十三五”收官与“十四五”开局）形成何种历史回响与范式演进，股债市场影响怎么看？本文聚焦于此，以史为鉴。
12月中央经济工作会议前瞻
中央经济工作会议将延续积极的政策基调，发挥存量政策和增量政策的集成效应，加大逆周期和跨周期调节，保持政策的延续性和稳定性，统筹好短期稳增长和中长期高质量发展；注重政策取向一致性，提升货币与财政协同配合，放大政策乘数效应等。
在稳增长、扩内需、强科技的诉求下，我们预计财政加力提效和加大支出强度、货币政策适度宽松和跨周期调节、扩大内需与提振消费、科技创新与新质生产力、防范化解重点领域风险等或成为重要关注点，对此中央经济工作会议或将提供更清晰的政策细节。
复盘历史上中央经济工作会议召开后的股债表现来看：债市方面，在会议召开后的30日期间，债市利率多呈现下行的态势。股市方面，在会议召开后的30日期间，股市往往呈现先跌后涨的走势。当然各年12月中央经济工作会议召开后的股债走势也有方向和程度上的区别，是维持上涨格局，还是出现下跌趋势，关键仍取决于当时的宏观经济图景和政策范式演绎。
对比2020年12月：政策组合与扩大内需的镜像？
2020年中央经济工作会议围绕“十四五”开局进行部署，宏观政策保持连续性，“不急转弯”，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。此后的2021年7月，央行提出
“搞好跨周期政策设计”。货币政策强调“稳字当头”和“精准滴灌”，降息空间明显收窄，当年政策利率尚未下调，1Y LPR在12月仅调降5BP。
2020年中央经济工作会议提出“坚持扩大内需这个战略基点”，可以看到，今年的“十五五”规划建议中同样采用了“坚持扩大内需这个战略基点”这一表述，12月政治局会议更是提出“坚持内需主导”。但是内需的地位上可能会从2020年的“内需补位”转向2026年的“内需主导”。
此外，会议将“强化国家战略科技力量”位于重点任务的首位，强调产业链自主可控。以新能源、半导体等为代表的关键领域在2021年迎来产业资本开支高增，催生了以“赛道股”为核心驱动力的结构性牛市。
从股债资产表现来看，2020年会议后T+30日市场呈现“股债双强”的格局，“不急转弯”的政策表述安抚市场情绪，债市利率中枢有所下移；股市在科技发展与扩大内需的战略部署下，主要股指普遍上行。
对比2015年12月：供给侧改革与防风险的升级？
2015年12月，中央经济工作会议部署2016年（“十三五”规划开局之年）的经济工作，提出供给侧结构性改革并作为主线，明确“三去一降一补”五大任务，强调防范化解金融风险，聚焦于处置地方政府债务、信用违约和非法金融活动，重塑了此后多年的经济工作主线。
从股债资产表现来看，2015年中央经济工作会议后T+30日市场呈现“股弱债强”的格局，会议明确“去产能”为首要任务，经济处于转型阵痛期，A股承压走低，债市则呈现震荡偏强格局。
2015和2025年均着眼于解决经济的重大结构性矛盾，2015年供给侧改革以“去产能”为核心任务，重在“破旧”；2025年供给侧改革更强调“立规则、优生态”，以及加强优化供给和扩大需求的配合，重在“立新”。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；数据预测可能存在误差。
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12月8日，中央政治局会议召开，一方面，对“十四五”规划收官之年的经济工作进行总结；另一方面，为“十五五”规划的开局之年——2026年定下发展基调与政策框架。会议强调“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，整体的政策基调维持不变，但提到的政策细节相对有限。
12月中央经济工作会议渐行渐近，将对下一年经济工作进行系统、具体的部署，届时将对财政货币政策、扩大内需、培育新动能等方面提供更清晰的指引。
在“十五五”开局之际，中央经济工作会议对于2026年的政策蓝图如何展开？与2015年（“十二五”收官与“十三五”开局）、2020年（“十三五”收官与“十四五”开局）形成何种历史回响与范式演进，股债市场影响怎么看？本文聚焦于此，以史为鉴。
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12月中央经济工作会议前瞻
12月中央经济工作会议作为年末召开的重要会议，被视作当下经济形势与来年宏观经济政策的风向标。中央经济工作会议通常在12月政治局会议后的一周内召开，针对政治局会议定下的来年经济工作总基调和政策方向进行具体部署，政策的增量信息仍值得密切关注。
考虑到当前处于“十四五”收官和“十五五”开局之际，其对宏观政策的部署可能延续“十五五”规划建议的相关表述，为未来五年的经济社会发展擘画蓝图。
结合近期的经济图景和政策语境来看，会议的政策基调可能如何演绎？
2025年前三季度我国经济增长仍具有韧性：前三季度实际GDP同比增长5.2%，增速比去年同期和全年提升0.4个和0.2个百分点，分季度来看，一季度实际GDP同比增长5.4%，二季度实际GDP同比增长5.2%，三季度实际GDP同比增长4.8%。尽管经济总量增速呈现放缓趋势，但是实现全年5%左右的增长目标压力不大，并且新旧动能转换趋势仍较明显。
基本面具有韧性的同时，“冷热不均”的现象仍较凸显：一方面，生产端稳健增长，高技术制造业表现亮眼，下半年以来的消费与投资等需求端指标整体偏弱，社零增速持续放缓，固定资产投资累计同比转负。另一方面，外需仍维持韧性，1-10月出口累计同比为5.3%，高新技术产品、机电产品出口维持高位，但内需部门整体放缓，尤其是投资增速整体下滑。
“十五五”规划建议指出，“强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策
，持续稳增长、稳就业、稳预期”。
2025年11月14日，财政部部长蓝佛安指出，“把准形势任务 有力有效实施积极的财政政策”，“十五五”时期的财政政策力度要给足、发力要精准、政策要协同
2025年12月4日，央行行长潘功胜在人民日报发表署名文章，强调“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系
”。
2025年12月8日，中央政治局会议召开，强调“实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度
”。
总体而言，我们预计中央经济工作会议将维持积极有为的政策基调，发挥存量政策和增量政策的集成效应，加大逆周期和跨周期调节，保持政策的延续性和稳定性，统筹短期经济稳增长和中长期经济高质量发展；以及更加注重政策取向一致性，提升货币与财政的协同配合，放大政策乘数效应等。
稳增长、扩内需、强科技的诉求下，我们预计财政加力提效和加大支出强度、货币政策适度宽松和跨周期调节、扩大内需与提振消费、科技创新与新质生产力、防范化解重点领域风险等可能成为重要关注点，对此中央经济工作会议或将提供更清晰的政策细节。
具体而言：
（1）财政政策方面
2026年财政政策将维持“更加积极”的政策基调，力度给足、发力前置、政策协同，注重发挥存量政策和增量政策的集成效应，同时优化中央和地方财政关系，提高中央财政支出比重，增加地方自主财力。具体措施上如提高赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行等。
我们预估2026年目标赤字率维持在4%左右，财政赤字规模将增长至6万亿元左右，2026年政府债工具规模合计约16万亿元。
中央财政方面，扩张力度或继续提升：一般国债发行额度（中央赤字）预计为5.2万亿元；超长期特别国债预计增加至1.5万亿元，重点用于“两重”、“两新”工作；此外，特别国债预计发行0.5万亿元，注资大行补充资本金。
地方财政方面，地方杠杆率平稳增长：新增一般债发行额度预计为0.8万亿元；新增专项债发行额度预计扩张至5.0万亿元，其中，用于化债的特殊新增专项债为0.8万亿元；用于置换隐性债务的特殊再融资债规模为2万亿元；此外，预计明年财政可灵活安排的结存额度为9369亿元。
此外，从重点支持领域来看：“十五五”规划建议提出一个新表述，“投资于物和投资于人紧密结合”，这意味着明年财政政策或将更加注重财政资源的统筹，支出结构的优化，关于财政发力重心，一是逐渐向惠民生与促消费倾斜，二是支持科技创新与产业升级，三是推动地方化债和偿还拖欠企业账款。
（2）货币政策方面
一方面，2026年货币政策将延续“适度宽松”的取向，强调“灵活适度”。
一是体现在流动性维稳上，我们预计资金面延续均衡平稳态势，资金利率围绕政策利率上下波动，为经济金融修复提供充裕的流动性环境。二是体现在结构性工具发力上，货币政策的操作将更加注重“精准有效”，支持科技创新、服务消费与养老再贷款、支农支小、资本市场等领域。
另一方面，央行更加注重“逆周期”和“跨周期”调节，总量宽松空间或有所收窄。
央行的货币政策除了为实体经济提供充裕的流动性，降低企业综合融资成本，并与积极的财政政策形成协同效应外，也需要为中长期发展预留空间，做好跨周期平衡。
12月4日，央行行长潘功胜提出“构建科学稳健的货币政策体系”，强调要把握好货币政策的力度、时机和节奏，更加注重做好跨周期和逆周期调节。重点需要处理好三方面关系，一是短期与长期的关系，二是稳增长与防风险的关系，三是内部与外部的关系。
我们预计2026年央行总量宽松空间或有所收窄，上半年央行或实施1次降息，幅度在10BP左右，若考虑到“十五五”规划开局之年，宏观政策整体靠前发力，不排除一季度落地的可能性。此外，央行可能实施1次降准，幅度在50BP左右。
（3）扩大内需方面
“十五五” 规划建议指出，“坚持扩大内需这个战略基点”，将“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”作为经济社会发展的主要目标。
2025年11月26日，工信部等6部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出到2027年，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点。
2025年12月8日，中央政治局会议指出，“持续扩大内需、优化供给”，“要坚持内需主导，建设强大国内市场”。
我们预估中央经济工作会议会议将继续强调“内需主导”战略，针对如何扩大内需给出更清晰的政策细节。从“十五五”规划建议的“投资于人”到近期工信部提出的万亿级消费领域发展目标，后续政策也将聚焦于供需两侧协同发力、增强供需适配性、提升居民消费能力和消费意愿，实现从“不敢花”和“不愿花”到“敢消费”和“愿消费”的行为转变。
在供需适配性方面，加速新技术新模式创新应用、扩大特色和新型产品供给，创新多元化消费场景；在消费能力方面，可能进一步采取提高城乡基础养老金、优化个税专项附加扣除政策、提高中低收入群体收入、继续实施全国性生育补贴等措施，夯实消费能力的基础；在消费意愿方面，可能加力扩围实施“两新”政策，继续发放消费券、大力发展服务消费、落实带薪错峰休假等，进而释放居民的消费意愿。
（4）新质生产力方面
2025年中国经济新旧动能切换继续演绎，经济增长点正由传统的地产、基建转向新兴产业、高端制造等新动能领域。
“十五五”规划建议强调“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”，在未来五年甚至更长周期内，“科技创新”和“新质生产力”等将是经济发展的前沿议题。
2025年12月8日，政治局会议指出，“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。
其一，加强原始创新和关键核心技术攻关，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。其二，推动科技创新和产业创新深度融合，加快重大科技成果高效转化应用，推动创新资源向企业集聚。其三，一体推进教育科技人才发展，建立健全一体推进的协调机制，促进科技自主创新和人才自主培养良性互动。其四，全面实施“人工智能+”行动，抢占人工智能产业应用制高点。
关于科技创新和新质生产力的政策支持，一是金融支持方面，如国家设立“国家创业投资引导基金”，引导创业投资“投早、投小、投长期、投硬科技”；通过科技创新与技术改造再贷款，引导金融机构加大对科技型企业的信贷支持；提出建立债券市场“科技板”，支持科技型企业直接融资等。二是财政支持方面，强化财政资金投入，实施结构性减税降费政策；通过新型政策性金融工具、贷款贴息、政府投资基金、政府性融资担保体系等，撬动更多金融资源和社会资本流向科技创新和新质生产力领域。
（5）“优供给”和“防风险”方面
2025年7月，中央财经委员会提出，“依法依规治理企业低价无序竞争”，“推动落后产能有序退出”，此后多个部门和行业明确将“防止内卷式恶性竞争”作为产业政策重点，标志着供给侧改革进入2.0阶段。
“反内卷”政策通过“产能产量控制→价格信号修复→企业盈利改善→资本开支合理化→长期供需再平衡”的传导机制，推动良性价格、良性产业生态的形成。
当前而言，“反内卷”政策实施落地后逐渐取得一定成效。今年8月以来，规上工业企业利润累计同比连续3个月保持正增长；10月PPI环比年内首次回升，同比降幅亦连续第三个月收窄；“反内卷”相关的大宗商品价格企稳回升，带动相关行业价格改善。
我们预估会议或继续关注“优供给”相关政策，推动国内反内卷、调结构、防风险，有利于促进供需关系再平衡，工业品定价机制和企业盈利能力有望得到改善，进而支撑PPI同比回升。
2025年12月政治局会议强调“持续”防范化解风险，这表明对房地产、地方政府债务、中小金融机构等“重点领域风险”的处置将是一项常态化、长期化的工作，旨在实现“软着陆”，避免引发系统性风险。
一是“稳楼市”，政策目标重在促进地产市场“止跌回稳”，加快构建房地产发展新模式，大幅刺激的概率可能不高，政策诉求更多在于实现一个相对平稳、不再大幅下行的新平衡。如加快城中村改造、加大地产收储、核心城市限购进一步松绑、下调住房贷款利率、降低首付比例、减免换购住房的个人所得税等。
二是“化债务”，推进地方政府存量债务风险有序化解，规范地方政府融资行为，严控新增隐性债务。
三是“防金融风险”，提高防范化解重点领域风险能力，稳妥处置地方中小金融机构风险。
此外，我们复盘历史上12月中央经济工作会议召开后的股债表现来看：
债市方面，在12月中央经济工作会议召开后的30日期间，债市利率多呈现下行的态势，在T+10日，2014-2024年的1年国债收益率平均下降8BP，10年国债收益率平均下降6BP；在T+30日，2014-2024年的1年国债收益率平均下降21BP，10年国债收益率平均下降8BP。
股市方面，在12月中央经济工作会议召开后的30日期间，股市往往呈现先跌后涨的走势，在T+10日，2014-2024年的上证综指平均下跌1%，沪深300指数平均下跌1%；在T+30日，2014-2024年的上证综指基本持平，沪深300指数平均上涨1%。
当然各年12月中央经济工作会议召开后的股债走势也有方向和程度上的区别，是维持上涨格局，还是出现下跌趋势，关键仍取决于当时的宏观经济图景和政策范式演绎。
我们结合历史上12月中央经济工作会议与当前情境具有一定相似性的年份进行回溯，例如，对比2020年12月中央经济工作会议，在政策组合、扩大内需、科技发展等方面或有一定相似性；对比2015年的会议，在供给侧改革和防风险领域的举措同样值得关注。
值得注意的是，2015年（“十二五”收官与“十三五”开局）和2020年（“十三五”收官与“十四五”开局）的12月中央经济工作会议均对应“五年规划”开局之年的展望，故而当前与2015年、2020年形成何种历史回响与范式演进，以及股债市场影响如何，我们以史为鉴作进一步观察。
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对比2020年12月：政策组合与扩大内需的镜像？
2020年12月中央经济工作会议围绕“十四五”开局之年进行部署，宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，“不急转弯”，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。同时，将“强化国家战略科技力量”位于重点任务的首位，强调产业链自主可控与扩大内需。
从股债资产表现来看，2020年会议后T+30日市场呈现“股债双强”的格局，“不急转弯”的政策表述安抚市场情绪，债市利率中枢有所下移；股市在科技发展与扩大内需的战略部署下，市场预期得到明显提振，主要股指普遍上行，此后的2021年，新能源和半导体板块表现亮眼。
展望“十五五”开局之年，预计今年12月中央经济工作会议继续定调“更加积极”的财政政策，“适度宽松”的货币政策，更加注重“逆周期”和“跨周期”调节，坚持扩大内需战略基点，科技自立自强和发展新质生产力。这与2020年12月会议的部署不乏相似性，虽然政策语境仍存在一些差异，但这一历史情景可为研判会议后的政策传导与大类资产表现提供一定参考。
具体而言：
从宏观政策来看，2020年12月中央经济工作会议强调，宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，“不急转弯”。
财政政策方面，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度。在此后的2021年3月，财政部表示，一是财政政策保持基本稳定，2021年赤字规模安排3.57万亿元，地方政府新增专项债券额度3.65万亿元，规模仍处高位；二是与今后年份的财政政策做好衔接，近年来我国持续实施减税降费，税收占国内生产总值的比值持续下降，目前保持在15.2%的水平。
货币政策方面，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，“不急转弯”。此后的2021年7月，央行提出，
“搞好跨周期政策设计，把握好政策实施的节奏和力度”
可以看到，2021年的货币政策更加强调“稳字当头”和“精准滴灌”，降息空间明显收窄。当年政策利率尚未下调，1Y LPR在12月仅调降了5BP。此外，央行创设碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，并设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，推动绿色低碳发展。
内需政策方面，2020年12月中央经济工作会议提出“坚持扩大内需这个战略基点”，可以看到，今年的“十五五”规划建议中同样采用了“坚持扩大内需这个战略基点”这一表述，12月政治局会议更是提出，“坚持内需主导”。但是内需的地位上可能会从2020年的“内需补位”转向2026年的“内需主导”。
2020年12月会议提出的消费政策聚焦于夯实消费基础与松绑消费约束，一方面从促进就业、完善社保、优化收入分配等根本层面入手，为扩大消费提供支撑；另一方面，有序取消一些行政性限制消费购买的规定，直接为消费“松绑”。
值得注意的是，此后的2021年出口3.36万亿美元，同比增长29.9%，进口2.69万亿美元，同比增长30.1%，进出口增速均创2011年以来新高，强劲外需支撑下，一定程度弥补了内需不足的问题。但聚焦当前来看，2026年外部环境不确定性和外需增速边际放缓的背景下，扩大内需的战略地位将进一步增强，提升消费对经济增长的贡献率。
产业主线方面，2020年12月中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”位于重点任务的首位，强调产业链自主可控。
2020年会议提出，
“强化国家战略科技力量”
“增强产业链供应链自主可控”双轮并进，以新能源、半导体等为代表的关键领域在2021年迎来产业资本开支高增，催生了以“赛道股”为核心驱动力的结构性牛市。
2026年，政策主线预计将转向“AI+算力基础设施”与“服务消费扩容”的双核心驱动，通过“国九条”引导、产业基金支持、设备更新补贴等多元方式积极培育新动能，目前处于明确的产业趋势与密集政策催化期。
从股债市场表现来看，2020年12月中央经济工作会议召开后债市与股市呈现出偏强的运行特征。债市收益率曲线整体下移，主因在于“不急转弯”的政策表述安抚市场情绪。股市在科技发展与扩大内需的战略部署下，市场预期得到明显提振，主要股指普遍上行，科技股表现亮眼。
在2020/12/18中央经济工作会议召开后T+30日，债市收益率整体下行，1Y、5Y、10Y国债收益率分别下行28BP、10BP、12BP，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行36BP、23BP、22BP，1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别下行16BP-22BP、17BP。
在2020/12/18中央经济工作会议召开后T+30日，股市指数普遍上行，上证综指、上证50指数、沪深300指数、创业板指、科创50指数、中证500指数分别上涨5.9%、9.7%、10.4%、13.3%、8.8%、3.5%。
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对比2015年12月：供给侧改革与防风险的升级？
2015年12月，中央经济工作会议部署2016年（“十三五”规划开局之年）的经济工作，提出供给侧结构性改革并作为主线，明确“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务（即三去一降一补），强调防范化解金融风险，重塑了此后多年的经济工作主线。
从股债资产表现来看，2015年中央经济工作会议后T+30日市场呈现“股弱债强”的格局，会议明确“去产能”为首要任务，经济处于转型阵痛期，A股承压走低，债市则呈现震荡偏强格局。
具体来看：
供给侧改革方面，2015年我国经济面临结构性产能过剩、房地产库存高企、实体企业利润下降、企业杠杆风险等挑战。会议核心任务是“做减法”，以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为主要抓手，重塑产业供需格局，提升经济发展质量。
2025年7月，中央财经委员会提出，“依法依规治理企业低价无序竞争”，“推动落后产能有序退出”，此后多个部门和行业明确将“防止内卷式恶性竞争”作为产业政策重点，标志着供给侧改革进入2.0阶段。
2015和2025年均着眼于解决经济的重大结构性矛盾，2015年供给侧改革以“去产能”为核心任务，重在“破旧”；2025年供给侧改革更强调“立规则、优生态”，以及加强优化供给和扩大需求的配合，重在“立新”。
风险防控方面，重要性明显提升，聚焦于处置地方政府债务、信用违约和非法金融活动。
2025年中央经济工作会议预计将防风险嵌入各项经济工作部署之中。例如，房地产风险化解需与市场“止跌回稳”、发展新模式目标协同推进；地方政府存量债务风险通过一揽子化债方案来系统治理等。这意味着风险治理逻辑已从“单一任务、分项处置”转向“统筹嵌入、动态平衡”，力求在推动增长、优化结构的过程中防范化解风险。
从股债市场表现观察，2015年会议定调2016年的首要任务是去产能，下游地产、汽车及中上游钢铁、发电等行业增速再度放缓，经济处于结构转型的阵痛期。股票市场受实体经济收缩与流动性预期扰动双重影响，尤其2016年初指数熔断机制的实施加剧了市场流动性冲击与风险偏好收缩，主要股指呈现连续下行态势。债券市场则在货币宽松与行业信用风险的预期博弈下，呈现震荡偏强态势。
在12/21政治局会议召开后T+30日，债市震荡偏强，1Y、10Y国债收益率分别下降了5BP、7BP。股指普遍下行，上证综指、上证50指数、沪深300指数、创业板指、中证500指数分别下降18.3%、16.5%、17.9%、22.1%、21.2%。
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；
3、数据预测可能存在误差：数据预测值和实际结果可能存在偏差。
※研究报告信息
证券研究报告：《又逢“开局之年”——中央经济工作会议前瞻》
对外发布时间：2025年12月10日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005；谢瑶 S1110525070009
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