涂孟泽：股市现分歧，债市遇良机？债市后续怎么看|债市|利率债|国债|央行|涂孟泽|美联储|股市|货币政策|银行体系流动性

亲爱滴小伙伴们

最近微信又改版啦

邀请大家动动手指

把圈主设为星标

这样就不会错过我们的精彩推送了

11月28日 10:30

直播嘉宾：

涂孟泽国泰基金量化投资部研究员

摘要

当前债市回归“上有顶、下有底”的窄幅震荡格局，宏观经济偏冷的环境为债市提供支撑。从宏观基本面来看，经济处于周期底部或弱复苏初期，新旧动能切换与“高质量发展”是核心方针，政策避免对旧动能强力刺激，这一偏冷状态将延续。需求端方面，出口结构改善具备韧性，消费受政策退坡与需求透支影响存走弱风险，投资虽短期拖累但受益于政策性金融工具落地有望反弹；供给端生产能力仍较强，供需结构仍需改善，物价尚未出现明确拐点，“反内卷”政策短期抑制信用扩张，对债市形成利好。

政策面来看，当前“紧信用”特征明确，但货币政策偏中性，央行无意引导债市形成单边预期，资金利率维持稳定区间。美联储降息周期缓解人民币汇率压力，央行政策空间打开，市场对明年降息有合理预期，但今年GDP增长目标压力较小，降息节奏暂不明确。

总结来看，可以关注十年国债ETF（511260）这种中长久期的品种。十年国债ETF（511260）是目前唯一一只跟踪十年期国债指数的ETF，十年国债在市场上具有基准性的地位，具有较好的配置价值，感兴趣的投资者可以关注十年国债ETF（511260）。

债市回归“上有顶、下有底”震荡格局

涂孟泽：尊敬的各位投资人，大家好！我是国泰基金量化研究团队的涂孟泽，主要负责大类资产配置以及择时研究。今天很高兴有机会再跟大家交流一下基于十年国债ETF（511260）的择时策略。

此前我们发出了对债市的做多信号，刚好遇上央行宣布重启国债买卖的利好消息。一个月下来之后，我们发现债市重新走回了“上有顶、下有底”的窄幅震荡状态，这也是我们到年末的主要观点。

为什么要重提“上有顶、下有底”？首先，目前宏观“水温”比较冷，我们仍处于新旧动能转换时期，社会名义增长率相对不足，这对债市形成了支撑。但今年货币政策非常温和，央行在避免引导债市形成单边预期，因此向更低利率突破的难度较大。有投资人会问，在这种震荡市该如何操作？我们的建议是：首先，仓位不宜过重，因为震荡市确实难以择时；其次，建议大家参考我们第二部分将要介绍的量化择时模型，进行更精细化的操作。我们的模型也将陪伴各位投资者，在市场中持续跟踪、不断迭代。

在介绍具体量化模型之前，我们先分析债市的潜在空间。量化模型跟踪的是趋势，仅能告知我们趋势延续的方向，但对远期空间的判断才是决定仓位的关键。首先需要说明的是，历史上债市的大级别回撤，往往是基本面与政策面共同作用的结果。因此，目前大家暂时无需担心债券出现进一步大幅涨跌。当然，近期有观点认为债市与基本面“脱钩”，或认为基本面分析、宏观分析已失效。但我们认为这种说法并不准确，基本面仍是核心分析维度之一。

理由有二：第一，债券择时分析具有层次性。对于趋势性较强的资产，我们首先要避免“犯大错”，即防范利率上行的大级别行情。从表格复盘历史可见，十年国债到期收益率大幅上行的行情中，几乎必然能看到基本面与政策面的影响痕迹。因为债券本质上是对宏观经济的长期定价，其收益率高低会影响金融体系整体投资收益率与全社会融资情况，因此我们很难完全脱离基本面进行炒作。

数据来源：WIND，申万宏源，国金证券，国泰基金，截止至2025-09。风险提示：不代表未来收益或承诺

但短期市场对宏观信息存在“钝化”现象。我们认为，2024年以来，市场对疫情后经济复苏的悲观预期已充分定价，导致国债利率存在“抢跑”情况。根据国金证券测算，2024年底利率对基本面的偏离达到峰值，即市场对经济产生了过度悲观的预期。因此我们能看到，以7月为例，当时金融数据表现疲软、大幅不及预期，但并未引发债市明显反应。此时投资者对基本面疲软的预期已充分消化，反而“反内卷”“走出通缩”等偏强预期开始发挥定价作用。

不过我们也注意到，利率对基本面的偏离已开始逐步修复。因此，长期视角下，仍需从基本面判断入手。我们认为，宏观基本面分析如同“温度计”，能告知我们当前宏观环境的“冷热”：当环境偏“热”时，股票、商品等资产往往更活跃；当环境偏“冷”时，债券则可能更活跃。但它仅能反映“温度”，而具体到资产何时走强、何时调整，这类操作层面的判断，并非长期宏观分析所能提供，我们还需对市场情绪、市场走势进行更高频的跟踪。

综上而言，目前宏观“水温”偏冷，经济大致处于周期底部或弱复苏初期。由于供过于求，社会面临通缩压力；同时，“高质量发展”与新旧动能切换是核心方针，因此政策层面会避免再对地产、基建等旧动能领域进行强力刺激。因此，宏观经济偏冷的状态将延续一段时间，这也是转型过程中的阵痛。具体来看，预计明年内需与今年基本持平，整体仍相对疲软。

如PPT所示，需求由出口、消费、投资三大因素构成。我们打个比方：出口好比班级里的“优等生”，此次表现亮眼，且未来仍具备韧性。尽管今年受特朗普关税扰动，存在一定“抢出口”行为，导致出口需求部分透支，但我们注意到，对外出口的结构改善相当显著，对美出口虽大幅下降，但对非美国家出口显著上升，这种结构改善使得今年出口整体并不疲软。

消费今年表现尚可，但未来存在走弱风险。因为今年消费主要依靠家电、消费电子领域的国家补贴及“以旧换新”政策支撑。随着政策逐步退坡，且前期政策已对后续需求形成较强透支，这部分可选消费面临较大下行压力。若观察近期数据，已能明显看到这一趋势。

投资今年则拖累需求，但未来存在反弹可能。为何投资表现疲软？一方面，投资分为政府投资与企业、居民自发投资两类，前者呈逆周期性，后者呈顺周期性。投资疲软，一方面源于企业、居民对未来信心不足；另一方面，今年下半年“反内卷”政策限制新增产能，叠加地方政府化债工作推进，也对投资形成压制。整体来看，投资对需求的拖累较为严重，但我们反而认为，后续投资有望出现反弹。原因在于，5000亿元政策性新型金融工具正逐步落地。综合来看，需求未来大概率仍将维持持平状态。

从供给端来看，10月工业生产数据虽有所下滑，有投资者认为供给减少将逐步缓解供需结构问题。但10月受国庆、中秋双节扰动，实际生产情况并未如市场预期般疲软。从长期趋势看，实际生产能力仍较强，因此供过于求的风险整体仍存。

综合判断，经济增长将维持平稳，但供需结构仍需改善。因此，物价尚未出现明确拐点。未来经济何时“升温”？存在三种可能性：一是宏观经济自发回暖；二是通过需求侧刺激，如财政政策发力、货币政策宽松；三是通过供给侧管控，如减产、“反内卷”政策。当前若期待经济自发回暖，我们通常会关注两类前瞻指标：一是物价类指标，如PPI，二是货币信用类指标，如社会信贷、信用扩张。但目前尚未看到此类拐点，因此需判断财政政策与“反内卷”政策的推进节奏。

三季度市场对“反内卷”长期逻辑的“抢跑”行为较为明显，即通过限制供给走出通缩，若通胀回升，名义利率也将大幅抬升。当前需思考两个问题：一是“反内卷”政策推进效果如何，是否达到市场预期；二是即便“反内卷”政策完全达成目标，其向宏观利率的传导路径是怎样的。

要知道，尽管“反内卷”在长期有利于物价稳定，但短期影响恰好相反。因为“反内卷”需限制新增产能，这将变相抑制银行放贷与信用扩张，最终对宏观经济总量形成压力。目前这种压力已逐步显现，而这对债市而言，短期反而构成利好。

首先，来看“反内卷”政策的推进节奏。我们认为，“反内卷”政策推进节奏略不及预期，因为此轮政策主要依赖行业自律，而行业自律多通过限产、停产实现，并未真正推动产能出清。未来一旦需求回暖，这些暂停的产能将快速重启，再度压低价格。因此目前来看，电力、电力设备、汽车等新兴产业的产能去化效果相对更好。但根据粤开证券统计，这主要是新兴行业需求回暖更快所致，而非供给侧有效出清的结果。

即便“反内卷”政策推动重点行业价格抬升，这类供给侧政策也未必会带动宏观利率上行。举个简单例子：若推动上游煤炭、化工企业减产，大宗商品将产生提价需求，且价格弹性较大。因此，此时配置商品及相关个股的逻辑通顺，但宏观利率并不会对这种结构性变化进行定价。若上游资源品涨价，但下游企业与消费者难以承受，终端物价未发生明显变化，那么这种涨价仅会引发产业链内部利润再分配，不会对整体宏观利率及投资回报率产生显著影响。

参照过去两轮供给侧改革的行情演进，如左右两侧图表所示，我们发现，政策定调后PPI确实存在较大上行空间，但十年国债到期收益率并未随之上行，如左侧图表所示。2016年底那轮相对滞后的利率上行，更多是受金融侧改革影响，而非PPI上涨推动；2021年，由“碳中和”引发的煤炭行情，甚至与宏观利率下行同步发生。因此我们认为，此前“反内卷”政策引发的债市压力，并非完全源于供给侧改革，而是因为债市过度“抢跑”了对经济的悲观预期，债市对利多信号不敏感，反而对通胀回升等利空信号较为敏感，叠加商品、股市表现较好，共同导致了这一压力。

数据来源：WIND，申万宏源，国泰基金，风险提示：不代表未来收益或承诺

政策面聚焦：央行货币政策解读

接下来，我们从政策角度分析债市，这是债券分析的另一核心维度。尽管今年央行多次表态要“呵护流动性”“保持适度宽松”，但实际宽松力度有限。

从图表可见，历史上，“宽货币、紧信用”阶段往往是债券性价比最高的时期。因为“宽货币”意味着央行提供更多流动性，“紧信用”则表明经济尚未被有效刺激。若经济企稳是央行核心目标，其会持续维持货币宽松，直至达成政策目标。那么这部分多余流动性会流向何处？答案是银行体系内部。要知道，银行体系通常只能将这部分资金投向债券市场。

数据来源：WIND，华泰证券，中金公司，国泰基金，截止至2025-11，风险提示：不代表未来收益或承诺

但我们需反思：今年是否处于“宽货币、紧信用”行情？首先，“紧信用”是共识，没有异议。今年社融主要依靠政府债前置发行支撑，居民与企业自发信用扩张则明显偏弱。但核心问题在于：货币是否属于“宽松”？我们认为并不算。

例如，我们可用SHIBOR利率表征银行体系平均负债成本，这一指标也能反映央行货币政策力度。我们发现，往年宽松周期中，货币政策力度较大，SHIBOR相对十年国债收益率的下行幅度更大，且持续性更强；但今年这两条曲线走势高度纠结，甚至在年初出现倒挂。若具体观察银行负债相关的其他指标，包括银行短期资金成本与中长期借贷成本，便会发现，今年整体资金利率始终维持在稳定区间。可见央行始终保持适度宽松，无意引导债市形成单边走势。因此，今年债市缺乏明确方向指引，全年呈偏弱震荡态势。

在经济动能偏弱的背景下，投资者也会思考：能否预期下一次降息？首先，央行政策空间确实已打开，但从政策导向来看，尚未出现强力刺激信号。央行通过各类工具调控全市场资金成本，即利率曲线，最终实现多目标平衡。在这些目标中，汇率压力相对较小，因美联储处于降息周期，人民币汇率压力有所缓解。为推动经济增长、维护金融体系稳定，央行在理论上确实存在降息空间，但降息节奏未必在今年。一方面，今年5%的GDP增长目标压力不大，较易实现；另一方面，明年是“十五五”规划开局之年，若要维持稳定增长、实现“开门红”，今年剩余时间无需过度抬高经济基数。从定量角度看，我们参考国信证券分析，自行构建了衡量货币政策力度的类似指数，结果显示，今年货币政策力度并未呈现出较强态势，至少弱于去年。

最后，观察市场表现：当前宏观经济环境对债市有利，但货币政策“不好不坏”，略显方向模糊。但近期债市持续震荡。需注意的是，十年国债ETF（511260）虽有票息收益，但仅看利率本身，实际利率正缓慢上行。这一阶段债市略显“走熊”特征，我们认为，这表明市场做多力量确实较弱。因此，我们对未来债市仍维持“相对震荡”的判断。

量化择时模型：债市操作的“理性工具”

讲完主观研判、明确了整体宏观环境的大致“水温”之后，接下来想为各位投资者分享我们具体的操作方式。我们通过相对完整的量化模型研判债市变化方向，这一框架主要有两方面优势。

其一，择时在债市中的重要性正逐步提升。作为利率债市场的基准，我们通常会把十年国债作为分析起点。从2018年以来，十年国债ETF（511260）实现了年年正收益——因为债券类资产本身具有确定性票息，因此具备长期向上的趋势。但需注意，2021年以来的四年债券牛市中，部分投资者可能逐渐形成牛市思维与惯性；而在更早的2017年、2020年，利率债曾出现较为明显的回撤行情。作为稳健型投资者，有必要追求更优的持有体验。展望未来，十年国债收益率难有历史级别的大幅下行空间，因此在后续行情中，择时模型将逐渐凸显更多优势，今年利率债的走势也印证了这一观点。

另一方面，我们开展量化择时的原因在于，对利率债有一定了解的投资者都清楚，利率债受宏观经济、政策、市场情绪等多维度因素影响。现实中，常见的情况是做多者有做多逻辑，做空者有做空依据，如何跟踪这些力量、衡量多空双方的强弱？若仅依赖主观分析，易陷入偏听偏信的误区，而量化模型则是更具理性、可复现性的择时体系。

我们来看该体系的历史表现：针对稳健型投资者，我们基于利率择时模型，设计了十年国债与短久期短融券的轮动策略。当阶段性看空十年国债时，会将配置切换至波动更平稳的短融券。我们发现，该策略在长期跑赢“买入并持有十年国债”策略的同时，还能大幅降低每年的波动率与回撤。当然，对于追求更高收益的投资者，在看多十年国债时，可进一步将十年国债切换至超长期国债，或对十年国债加杠杆。

该利率择时模型如何实现？我们本着“授人以鱼不如授人以渔”的原则，为大家分享择时框架。该框架已完成新一轮迭代，可概括为“利率债分析的两个层次与三个维度”：两个层次即“预期”与“现实”，三个维度即“长期看基本面、中期看政策面、短期关注技术面与机构行为”。复盘历史可见，利率债往往同时受经济现实与经济预期影响，这实则因为债券市场存在大量配置盘，如银行、保险机构）因此无法完全脱离经济基本面；与之相对，分析股票市场会发现，股票市场更偏预期，与宏观现实的相关性较弱。具体而言，我们长期观察基本面，中期关注政策面，短期则关注技术面与机构行为。其中，基本面与政策面聚焦于“现实”层面，技术面与机构行为则反映市场“预期”。

基本面上，我们认为长期利率由通货膨胀与经济增长决定。我们采用OECD编制的经济综合指标反映全国经济景气度，发现在基本面较强的环境中，如经济活动活跃、企业投资增加等，利率债走势会受到压制。再看政策面，图表显示，央行可通过调控短期利率，进而影响长期利率走势，当央行引导短期银行间利率下行，即实施货币宽松政策时，长端十年国债也会走出较好走势。最后，债券作为可交易资产，拥有期货等衍生品，因此交易面、技术面信号可帮助我们判断当前市场情绪、观点及风险偏好，我们认为，对市场预期的观察是模型的重要补充。接下来，我将逐一拆解这三个部分为大家讲解。

数据来源：WIND，风险提示：不代表未来收益或承诺

第一部分是基本面。关注过我们直播的朋友，或许对这张PPT并不陌生。为何基本面会对利率产生重要影响？这实则是市场“无形之手”作用的结果。我们通常会提及利率的两个概念：名义利率与实际利率。名义利率即我们日常直接观察到的利率，例如十年国债到期收益率1.7%、贷款利率等，均属于名义利率；实际利率则是剔除通胀因素后的名义利率，反映经济体中企业与个人的真实借贷成本。

我们不妨思考：若经济体实际利率过高、高于经济产出水平，会产生什么影响？企业会发现融资成本过高，若进行借贷，盈利能力与利润不足以覆盖利息支出，便不会通过融资扩大生产，因此经济增长将受抑制，债务风险会加剧。反之，若实际利率过低，市场主体更愿意通过借贷加杠杆扩大生产，进而推动经济增长，当然，这也可能引发资产泡沫。因此，市场“无形之手”的精妙之处在于，通过动态调整使实际利率与一国长期经济增长水平相匹配，最终实现稳态。

因此，我们在观察基本面时，会重点关注经济增长与通货膨胀指标。其中，经济增长的内涵相当丰富，具体可参考下方思维导图：经济增长既可能由当下企业与居民的需求拉动，如居民当期消费、企业当期生产，也可能由市场主体对未来的信心驱动。例如，企业部门举债新建厂房、更新设备，居民部门贷款购房，本质上都是将未来一段时间的现金流提前至当期支出，进而拉动当期经济增长。因此我们能够相对全面地跟踪这些指标，回测过程中，我们发现部分指标具有长期指示意义，这里的“长期”是指，即便使用不同历史区间回测，这些指标仍能保持较好效果，我们将其称为“适用于中国市场的增长指标”。

我们发现，至少从历史数据来看，中国经济增长主要由市场主体对未来的信心驱动，表现为企业与居民加杠杆行为。核心指标包括社会融资规模、固定资产投资及商品房销售，这些均是企业与居民部门加杠杆行为的核心体现。此外，政府财政发力也会影响市场对经济增长的预期，财政存款等指标也具有一定指示意义。我们认为，这些数据结论与我们对经济的理解相符。尽管市场“无形之手”作用显著，但无法解决所有问题，如前文提及的债务危机、经济泡沫化，均是市场失灵的体现。当前，主流方式是通过中央银行引导利率，这便是货币政策的核心作用之一。

正如左侧图表所示，我国货币政策正处于从数量型向价格型转型的过程中。我们先来解读价格型货币政策的内涵：在价格型货币政策中，央行的目标是引导全社会综合资金成本，力求将其引导至央行认为的合意水平。如何实现这一目标？核心工具是“利率走廊”，具体可参考PPT右侧图表——所谓“利率走廊”，即通过特定机制设定银行间资金利率的上下限，使其围绕短期政策利率波动。

根据央行对利率的影响力大小，可将利率分为三类：央行政策利率、市场基准利率及市场化利率。其中，央行对政策利率拥有绝对管控权，对市场利率则仅能进行引导，而引导市场利率是央行的核心政策目标。政策利率中，目前最受关注的是7天逆回购利率，其变动可反映央行政策导向，但从历史数据看，7天逆回购利率变动并不频繁，每次变动，即俗称的加息、降息，一年仅一两次，这给统计分析带来一定难度。不过，我们可通过市场基准利率或市场利率的反应等中间变量，反推央行态度。例如，市场基准利率中的DR007，主要反映银行间短期资金面松紧，DR007多数时间在逆回购利率附近波动，体现了央行对短期利率的掌控力；但若出现明显偏离，如长期高于或低于逆回购利率，则表明市场可能对央行后续加息或降息产生预期。此外，我们也可观察同业存单等更市场化的利率，这类利率受央行影响更小，能相对敏感地反映货币政策导向下商业银行的资产负债状况，以及银行间市场对未来货币政策走向的预期。

解读完价格型货币政策后，我们再思考：央行向价格型货币政策转型的过程是如何形成的？尽管央行力求向价格型政策转型，但目前仍保留部分数量型货币政策特征。接下来，我们简要解释数量型与价格型货币政策的区别：我们可通过一个简单例子理解：假设在菜市场等商品市场中，你是商家，觉得商品售价过低，想提高价格，有两种方法。第一种方法：若你是市场垄断者，掌控该商品大部分供给，只需减少供给，商品价格便会上涨，这便是数量型政策，这类政策要求掌控市场供给，且市场供给需相对稀缺。第二种方法：直接指导市场定价，要求提高售价，例如，你要求所有商家将原本1元的商品售价提高至2元，但你凭什么让其他商家接受这一定价？实则需要设计套利机制，你可对所有商家承诺：以2元价格无限量收购该商品。商家会发现，卖给其他客户仅能赚1元，卖给你却能赚2元，自然会选择卖给你。因此，价格型调控的核心逻辑是：无需掌控全部市场供给，但需具备雄厚资金实力，通过设定套利机制实现定价目标，而这一套利机制，便是前文提及的“利率走廊”。

以美国为例，其便经历了从数量型向价格型的明确转型。2008年以前，美国银行体系准备金相对稀缺，美联储掌握大部分准备金供给，可通过调控准备金数量影响银行间利率，这与我国当前情况较为相似。因此，我们会关注央行逆回购的投放与回笼：尽管投放资金利率未变，但投放规模能在一定程度上反映央行货币政策的松紧取向，是偏积极还是偏紧缩。但2008年以后，随着美联储放水与量化宽松政策的实施，美国银行间流动性变得极为充裕，此时美联储再想通过控制供给调控利率，已难以实现，因为银行本身不缺资金，美联储转而采用“利率走廊”这一套利机制，这便是数量型与价格型政策的核心区别。因此，我国当前正处于转型阶段，货币政策兼具价格型与数量型特征，我们在关注货币政策导向时，不仅要关注回购利率的涨跌，还需关注投放规模的变动及由此引发的银行体系资金面变化，以更精细地把握货币政策力度。

那么，货币政策力度如何应用于债券投资？首先需明确：央行在国债市场中扮演关键角色。因为央行可部分直接参与市场交易，且全社会主要回报率，包括十年国债收益率本身就是央行的政策调控目标之一，加之央行拥有无限资金实力，且其目的并非盈利，而是实现政策目标，因此，在这样的市场中，我们很难采取与央行政策方向相反的操作，可见央行对市场的影响力极强。我们此前曾指出，债券投资最有利的阶段是“宽货币、紧信用”状态，所谓“宽货币”，即央行实施货币宽松，意在刺激经济；而“紧信用”则指经济尚未被有效刺激，信用扩张乏力。在此状态下，利率往往会呈现明确的下行趋势，这种政策目标与经济现实的错位，我们认为存在较为确定的投资机会。今年我国处于“紧信用”状态，但“货币宽松”力度有限，货币政策整体偏中性，因此，我们的策略信号也多以小波段机会为主。

最后，我们与各位投资者分享量价技术面指标的应用。无论是基本面还是政策面信息，最终都会反映到市场走势中，因此需借助技术指标辅助判断。技术分析的核心假设是：我们未必是市场中最聪明的投资者，但若跟随市场博弈形成的趋势、顺应市场预期的演进方向，实则能获得较高性价比。我们从现货、国债期货、股票等风险资产领域收集了六大类量价指标，具体包括动量、期限利差、税收利差、风险资产表现、期现价差，以及尤为重要的机构行为。我们发现，价格趋势类指标与机构行为类指标最为关键，这也印证了我们此前的观点：国债是具有较强趋势性的品种。

收集这些指标后，如何将其整合成策略？我们以宏观基本面分析为例：宏观基本面数据繁多，若想判断宏观经济好坏，需选择关注GDP、PMI、工业增加值还是社融？指标选择范围广，这便涉及信号合成问题。信号合成的统计学细节较多，但有几个核心理念可与大家分享。第一，筛选因子时，例如选择关注GDP还是PMI时，需避免“事后诸葛亮”。例如，若昨天听说“PMI指标特别有效”，回测后却发现它仅在前几年有效。当然，这只是举例，该指标近几年效果已减弱。从回测角度看，我们固然可将其纳入模型以美化历史回测表现，但实则无实际投资价值，这更多是自欺欺人，因为在该指标起效时，我们可能并未察觉其价值，或未充分利用。因此，在时间序列预测中，我们通常采用滚动窗口法，每年所选指标必须仅基于当年之前的历史信息确定，不得借助后续获取的信息。

第二，关于单个信号的评价。我们相对看重信号的稳定性：尽管量化分析中有诸多指标可判断信号有效性，如回测超额收益率、夏普比率、开平仓胜率等，但我们建议不要过度追求历史回测中的亮眼表现，而应更聚焦因子的长期稳定性，长期有效的因子才对未来投资有实际帮助。部分短期表现亮眼的指标如同“流星”，待其被察觉时已临近失效，实际价值有限。

我们此前提到，债券分析基于“两个层次、三个维度”，不同信号对应不同策略。例如，当前我们的量化体系包含四类策略：基本面策略、政策面策略、机构面策略、技术面策略等。但在不同维度策略间，我们不会再进行“滚动筛选”，不会因近期基本面策略表现优异，便只关注基本面策略而忽略技术面、政策面信号。我们认为这种做法不合理，而是会始终保留各层面信号，以实现模型的均衡与稳定，这也是我们择时体系的核心目标之一。

在短期操作中，我们会采用“胜率加权”方式，阶段性提高近期表现较好策略的权重。但由于各策略胜率取值范围相对稳定，权重差异不会过大，因此最终策略权重与“等权合成”较为接近，仅存在小幅偏离。

总体而言，今年债市择时难度较大，我们的判断也存在对有错，这一点需要客观看待；但我们认为，在部分关键拐点的把握上，模型仍具备一定合理性。

十年国债ETF（511260）配置价值值得关注

最后，我们来总结一下我们的观点。在中长期的维度来看，宏观环境是有利于债市的，在新旧动能的切换之下，总量将会持续承压。但是，从货币政策的角度来说，目前的态度还是比较中性的，所以还是建议大家需要关注明年是否有降息的机会。整体仓位并没有做得太重，总体上来说，我们还是看未来的债市是上有顶、下有底的窄幅震荡状态，建议大家仓位保持适中，然后在小波段内可以参考量化的体系做一些顺势而为的判断。

在目前的债市观点下，我们相对还是比较建议关注十年国债ETF（511260）这种久期中间偏长的品种。如果要配置，使用十年国债ETF这样的工具是相对比较合适的。首先它是市场上首个，也是目前唯一跟踪十年期国债指数的ETF，它的底层持仓就是剩余期限在7年到10年的国债，所以说它是匹配我们投资目标的。

可能会有投资者有疑问为什么是7年到10年，而不是确切的10年？举个例子，比方2022年发行的十年国债，应该是2032年到期，到了今天它的名字可能还是被称为十年国债，但是剩余到期日只有7年左右。所以我们看债券一般还是看它的剩余期限，而不是首发时候所具有的期限。因为那个东西是静态的，时间过了之后就没有什么参考意义了。所以七到十年这样一个范围还是能够囊括中长久期的这些比较具有代表性的债券的。

有投资者会问能不能购买场外的主动管理的债券基金？其实主动管理的债券基金跟ETF是各有优势的，ETF最大的优势就是持仓非常的透明，你很明确的知道你自己买的究竟是什么，ETF的底层持仓当中只有对应期限的利率债，没有别的东西。另外，十年国债ETF的费率也是全市场最低的一档，所以相对来说还是比较有性价比的。

如果是去买主动的债券基金，这就依赖于投资者对于基金经理的信任或者了解，基金经理当然也会存在风格漂移的问题，会跟您最初的投资目标有所偏离。而且费率也会高于ETF基金。

同样是十年左右的期限，大家可能会好奇国债跟政金债怎么比较？不得不承认的是，在过往至少四年的牛市当中，政金债的性价比会比国债高一点。这是因为政金债跟国债存在一个所谓的税收利差，而利差的收敛使得政金债相对于国债能够跑出超额收益。对于银行投资者而言，国债的利息收入是免税的，但是政金债是不免税的，这使得银行偏向于配置国债，而政金债就成为了公募基金这种交易盘进行套利的一个主要品种。但是现在利差已经收敛到了历史上非常低的位置，如果我们去根据中债估值的结果，这个利差甚至在近期触及到负数。因此目前政金债相对国债的性价比就没有以前那么高了，利差继续下行的空间是非常有限的，但是存在着利差上行导致政金债跑输国债的风险。

ETF相较于直接买个券有什么样的优势？其实很简单，概括起来就是方便、省时、省力。省时在哪？如果您要去做个券的交易的，它的交易方式可能是需要进行询价，如果一单没有办法成交，可能需要拆单，相对耗费的时间成本会比较高。但是ETF作为一个在交易所已经上市的标准化品种，它的交易就是一键搞定的。所谓的省力则是如果你要做个券的交易，可能需要专业的交易员团队去盯盘，配合风控、合规的部门等等。但是ETF的下单只需要一个人就能完成，比方说像新券老券之间要去做切换的，就可以交给我们的ETF基金经理以及交易员团队去完成。我们所实现的就是一个非常标准化，相对方便透明的产品。

在择时的角度上，我们目前是比较偏向十年国债这一类中性偏长久期的产品。纯从配置的角度上讲，十年国债也是有独特的优势。我们可以做一个类比，为什么大家在股票市场当中优先会配置像沪深300指数这样的品种？因为它的表现在股票市场当中最好吗？其实并不是，而是因为它是最具有代表性的指数，它的流动性也是市场最好的，并且也是很多股票基金产品的业绩基准。

有一个很有趣的说法，配置就是买了以后亏钱也不会被领导骂的品种。虽然有一些打工人的自嘲，但这确实是基准性产品的一个意义。其实十年国债在债券当中是有类似的地位，我们知道十年国债是目前市场当中交易量最大的单一债券品种，它的规模与流动性是占主导。第二、央行以及权威的媒体都会以十年国债利率作为首要的观测指标，分析利率水平对于经济的影响。实际上这并不是我们国家独特的，而是说在全球都有这样的一个状态。比方说我们去讲美国目前的利率水平，我们的关键期限往往都是看美国的十年国债，可能短期政策会看两年的美债或者短期的联邦基金利率。所以说十年国债利率它是被全球的机构都视为经济周期跟政策预期的晴雨表，大多数投资者也是以十年国债利率的变动情况来表征债券市场的行情。我们在交易层面也具有很多的及时性，能够加杠杆等等这样的优势与特点，能够适配各种类型的投资者。感兴趣的投资者可以关注十年国债ETF（511260）的投资机遇。

今天就这样，白了个白~