一场“不讲武德”的游戏：大宗商品的“逼仓”狂潮|仓单|期货市场|游戏|现货价格|白银|螺纹钢|逼仓

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文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本周（2025年12月8日--12月12日）交易理想国知识星球共发布36条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

当黄金被按住，白银开始“说话”

当黄金“被管理”，白银接过“话筒”但如果只是短期消息刺激，行情走不了这么远。我觉得，更底层的逻辑在于，金银比交易的内涵今年发生了微妙变化。

以前，金银比走低（白银涨得比黄金快），通常单纯意味着市场更乐观、更“risk on”。但今年多了两层新意思：

黄金“戴上了缰绳”：大家注意到了吗？国内外对黄金这个“政治属性”极强的品种，时不时会有一些管理动作。比如上个月底，国内就出了政策，收紧了民间黄金的增值税抵扣。这就像给黄金的短期流动性设了些“路障”。相比之下，白银的市场玩家更“市场化”，管制少。所以，当黄金想表达但“不便”充分表达的宏观逻辑（比如对货币信用的担忧、对通胀的押注），就开始由白银这个更自由的兄弟来“接管”和放大。

现货真的“紧”了：这轮白银牛市，催生了一个自我强化的循环：价格上涨 → 吸引大量投资性买盘锁定实物库存 → 市面上的现货流动性被抽干。一个明显的迹象是，全球白银库存正在“搬家”。因为担心美国未来可能加征关税，很多白银被提前运进美国仓库，导致伦敦那边缺货，9月份还闹出了“挤仓”（现货短缺导致现货价格远高于期货）。这种紧张情绪蔓延开来，年底连咱们国内期货市场，近月合约也出现了“升水”（近月比远月贵），这是现货紧张的典型信号。实物层面的紧绷，给了金融炒作一个非常坚实的理由。

未来怎么看：历史与终点从历史经验看，这种由“金银比”驱动主导的白银大行情，持续时间往往在一年左右。目前这轮行情从年中算起，还在进程中。

那终点可能在哪儿？我个人觉得，金银比或许会朝着50甚至更低的方向去。如果以这个为目标来倒算，相对于当前的金价，白银价格确实还有不小的想象空间。当然，这条路不会是直的，中间肯定会有反复和震荡，尤其是如果市场对美联储降息的预期出现波折，或者全球风险情绪突然转向。

多晶硅大变脸：从“逼仓大战”到“价值回归”

上半场：一场关于“仓单”的逼空游戏

要理解现在的下跌，得先知道之前为什么涨。

11月底以来，多晶硅期货走得很强，核心原因就四个字：仓单不足。

什么是仓单？简单说，就是符合标准、注册在交易所仓库里、能用来交割的现货。11月28日，一批旧仓单集中注销后，市场可用的仓单只剩下1330手（约3990吨）。这个数量，相对于期货市场的持仓来说，非常少。物以稀为贵。于是，一场经典的“挤仓行情”上演了。

多头心想：“仓单这么少，空头到时候拿什么货来交给我？”这种预期下，多头占据绝对主动，不断推高价格，期货相对现货出现了明显升水。

这就像拍卖会上只剩最后一件宝贝，大家争相出价，价格很容易被喊到远超它本身的价值。

下半场：现实开始“补货”，游戏规则变了

然而，市场没有永远的单边行情。进入12月，情况开始起变化。

变化一：仓单真的开始增加了。就在上周，新注册的仓单增加了990手（2970吨）。特别是上周五（12月5日），单日注册量很大。这意味着，可供交割的“现货子弹”变多了，多头“逼仓”的底气就没那么足了。

变化二：能用来交割的“品牌”变多了。同样是上周五，交易所发布了一个关键公告：新增了两个品牌的多晶硅可以作为期货交割品。这相当于“开放了更多的供货商”。以后空方组织货源、制作仓单的选择更多了，难度也更低了。

这两个变化合在一起，发出了一个清晰信号：之前支撑价格上涨的“仓单紧缺”逻辑，正在瓦解。市场的交易重心，必然要从“资金博弈”回归到“现货基本面”。

玻璃：等待一个“反弹”的理由

最近看玻璃市场，感觉像是看一部情节有点拖沓的电视剧——你知道主角（也就是价格）处境艰难，也看到了一些转折的苗头（比如产线冷修），但盼来盼去，就是等不来那个酣畅淋漓的“反转”剧情。今天就跟大伙儿聊聊我眼中的玻璃市场，为啥它就这么“趴”在地上，起不来呢？

一、核心困局：一边减产，一边需求“躺平”

问题的根子，说白了就一句话：供应端虽然已经在“瘦身”了，但架不住需求端躺得更平。这种“你减你的，我弱我的”的局面，让所有试图反弹的努力，都像一拳打在了棉花上。

从数据上看，玻璃的日熔量已经从11月初的16万吨以上，降到了现在的15.5万吨左右。这主要是沙河等地一些产线“冷修”（也就是暂时停产检修）的结果。静态地看，供应减少，短期的供需矛盾确实缓和了一点点。但关键是，这个减量，还远远不够把市场从“过剩”的泥潭里拖出来。

更让人头疼的是需求端。宏观上，大家对地产的预期还是偏悲观，政策层面目前也谈不上有强刺激。这意味着，终端对玻璃的需求，短期内看不到根本性的好转希望。所以，尽管工厂在努力减产，但市场信心这块“压舱石”太轻了，价格的小船还是晃得厉害。

二、市场实况：期现“二人转”，反弹总乏力

咱们回顾一下近期的价格走势，就能感受到这种无力感。

11月份的时候我就注意到，如果当时没有出现一个由短期供需错配带来的反弹，那价格很可能就会维持低位震荡。现在看来，这个“错配”的时机确实没到。库存虽然上周去得比较快，但仔细一看，主要是中游贸易商接了货，真正下游的加工厂和工地拿货并不积极，需求并没有真正起来。

拿最近的2601合约来说，它在11月底跌到970元/吨的低点。跌的时候，现货价格跟着跌，没见谁有底气“挺价”。后来，因为价格实在太低，加上市场又开始传言会有更多产线要冷修，期货盘面出现了一波反弹。可尴尬的是，现货市场根本没跟上，涨价传不下去。结果就是，期货反弹了一阵子，没了现货支撑，又慢慢跌了回来，现在又回到了980元/吨附近。

这个价格，跟最近几个月的交割价差不多。可以说，市场既没有出现恐慌性的暴跌，也完全没有向上突破的劲头。目前期货价格比静态的现货价还稍微低一点，处于一种“贴水”的状态，甚至2512合约在没什么仓单压力的情况下依然大跌，这说明市场情绪整体还是偏弱，价格可能被低估了那么一点点。

当我们在谈“商品牛市”时，到底在谈什么？

为什么是金银铜？它们凭什么能成为穿越周期的明星？

如果我们为金、银、铜绘制一张“英雄画像”，会发现它们共享着两大核心特质：“供给有刚性”与“需求有弹性”。

供给的刚性，构成了价格的“底座”和“护城河”。

黄金和白银的矿产供给增长极其缓慢，勘探成本高企，且全球央行持续数十年的净买入行为，已经从单纯的资产配置演变为深层的“去美元化”战略储备，这永久性地抽走了一部分流通中的实物。铜矿则面临更现实的困境：全球主要矿山品位不可逆转地下降，新矿项目从发现到投产动辄需要十年以上，且面临日益严苛的ESG审查和高昂的资本开支门槛。它们的供给曲线，是陡峭而缺乏弹性的。

需求的弹性，则赋予了价格飞翔的“翅膀”。

黄金的金融属性和避险需求在宏观不确定性中持续发酵；白银则受益于光伏产业的巨量消耗；至于铜，它的故事最为性感——它不仅是古老的“工业金属之王”，更是崭新的“电气化时代之王”。全球电网的史诗级升级与改造、新能源汽车的渗透率提升、AI数据中心耗电量的指数级增长……每一个叙事都指向对铜缆、铜箔、铜管的巨大增量需求。供给的“脆弱”碰上了需求的“星辰大海”，价格的火花便被点燃了。

然而，这个迷人的叙事框架，并不能套用在大多数商品身上。

如果我们冷静地走出金银铜的“明星休息室”，去其他商品的“后台”看看，就会发现一片截然不同的景象：

你去问原油：“你能像铜一样涨吗？”它会苦笑：油价一旦大幅攀升，OPEC+会议室里的闲置产能讨论就会升温，美国页岩油公司的钻井平台数量可能迅速回调，供给的响应机制依然有效。地缘政治带来的溢价，总会被新的供应增量所平抑。

你去问螺纹钢：“你的需求故事呢？”它只能沉默。它的命脉仍深深系于房地产和传统基建的脉搏之上。当主要需求引擎还在低速运转时，价格的任何反弹都可能遭遇“有价无市”的尴尬，反而会压制本已脆弱的需求。

你去问化工品：“你们的行业格局如何？”你会听到一片“内卷”的叹息。看看全球化工巨头陶氏化学最新财报中的净亏损数字，就能明白在产能全球性过剩、下游消费乏力的背景下，成本传导机制已经失效，行业正陷入残酷的存量厮杀。

所以，我逐渐形成这样一个观点：当前市场对于“大宗商品牛市”的热烈讨论，在很大程度上是被金、银、铜这三颗超级巨星的光芒所“绑架”了。我们看到的，是一场由特定结构性因素驱动的“局部牛市”，它非但不能代表全局，其背后恰恰映射着许多其他商品身处“局部熊市”的冰冷现实。

前者的喧嚣，轻而易举地掩盖了后者的落寞。这更像是一次宏观环境下的“资产荒”在商品领域的映射——资金在不确定中，疯狂涌向那些叙事最硬、逻辑最长的少数标的。

【2026年度展望年报合集】

一场“不讲武德”的游戏：看懂今年大宗商品的“逼仓”狂潮

今年的期货市场特别“刺激”？行情像坐过山车一样，多空双方杀得眼红，不少品种的价格在短时间内暴涨暴跌，背后都绕不开一个词——“逼仓”。

是的，逼仓年年有，但今年特别多，而且花样翻新。

从七月的“反内卷”行情开始，这场大戏就拉开了序幕。七八月，焦煤、多晶硅这些品种打头阵；九十月，轮到了铜铝金银这些“大块头”唱主角；到了年底的十一二月，战火重燃，而且不再是单打独斗，变成了多个板块同时上演“逼多”和“逼空”的双重奏。这种场面，在大宗商品历史上也不多见。

今年的逼仓，和过去那种偷偷摸摸的感觉不一样。在经历了政策规范和市场教育后，现在的逼仓更像一场“阳谋”。

什么意思呢？就是大家都清楚规则里有哪些缝隙，也知道对手的软肋在哪里。聪明资金不再是临到交割月才动手，而是提前一两个月就开始排兵布阵，瞄准你的弱点精准打击。

这背后，其实是一场利用规则、信息和资金优势的“合法博弈”。今天，我们就来把这团乱麻理一理，看看今年的逼仓到底有哪些新玩法。

第一类：规则里的“漏洞”就是武器这类逼仓最核心的抓手，不是市场供需，而是交易所交割制度本身的设计。谁把规则吃得更透，谁就能在这里占尽便宜。今年最典型的例子，就是焦煤和多晶硅。

焦煤：空头的“主场优势”

焦煤这个品种，自从上市以来，围绕它的争吵几乎就没停过，焦点永远在“用什么煤来交割”上。煤炭这东西，洗选之后指标成百上千，要统一标准太难了。交易所也是头疼，规则改了又改。

问题就在于，牛市里定的规则，到了熊市可能就不适用了。比如上一轮牛市，因为澳洲煤进不来，交易所给了山西煤和蒙古煤很高的质量升水。可现在行情转熊了，这巨大的升水反而成了空头砸盘的最好武器。交易所虽然也在调低升水，但在目前的合约里，蒙古焦煤因为成本低、交割方便，依然牢牢掌握着期货定价权。最近焦煤价格一路跌到1000以下，多头几乎毫无还手之力，这就是规则带来的“降维打击”。

多晶硅：多头的“品牌壁垒”

多晶硅则走了另一个极端，成了多头的主场。它的核心问题在于“品牌交割”。之前，一些成本低的知名品牌（比如东方希望）并不在交割品牌名单里，导致符合交割标准的货很少。

这就造成了一个奇葩现象：现货市场上明明库存堆成山，价格疲软，但期货盘面上，一到临近交割月，价格就可能被多头拉起，因为空头可能根本找不到足够的、符合标准的货去交割。最后只能忍痛花高价去现货市场扫货来平仓，亏得一塌糊涂。

尽管交易所后来陆续增加了几个交割品牌，但“现货库存高”与“交割库存少”的扭曲局面似乎仍在持续。参与这种游戏，不把交割规则刻在脑子里，那就是去给别人送学费。

小结一下：

玩这类品种，基本面分析暂时得靠边站。第一位的是熟读规则，理解规则里的每一个升贴水、每一个品牌条款意味着什么。在这里博弈，拼的是对制度细节的理解深度。

第二类：过剩的现货，在期货市场“补血”

第二类逼仓的逻辑更直接，源于实实在在的供应过剩。空头往往是在现货端亏了钱，于是跑到期货市场来“找补”。他们利用期货盘面价格往往比现货有升水的机会，在期货上做空，相当于把未来要卖的货提前锁定一个相对“好”的价格，用期货的利润来弥补现货的亏损。

甲醇：“天量”进口的长期阴影

甲醇是今年的一个“悲剧”主角。它的需求其实不差，中国作为制造大国，对甲醇这种基础化工原料的需求是有保障的。它甚至是为数不多我们还需要依赖进口的化工品。

那它为什么跌跌不休？根源在于一次“错误”的超级进口。今年8月，贸易商误判了中东局势，以为供应会紧张，一口气超量进口了几十万吨。结果，中东冲突很快缓和，生产恢复，这几十万吨货就像一座“堰塞湖”，沉沉地压在了国内港口，怎么消化都慢。

从此，无论国外工厂是否检修，也无论国内有没有新产能，市场头顶上永远悬着这几十万吨的“达摩克利斯之剑”。空头死死拿捏住这个巨大的隐形库存，让多头每一次反弹都显得底气不足。

氧化铝：过剩遇上“地域”升水

氧化铝的故事则结合了基本面和规则。今年它先是炒作了几内亚铝土矿的供给故事，涨了一波，但终究敌不过国内产能疯狂扩张的现实。下游电解铝有产能天花板，吃不下这么多氧化铝，这是过剩的根本。

但压垮它的最后一根稻草，是交割规则。主要交割地之一在新疆，交易所考虑到从新疆运到主要消费地的运费，给了厂库一个比较高的升水（最初是380元/吨）。结果在严重过剩的时期，期货价格因为包含了这个固定升水，导致它长期脱离沿海地区的现货价格，给了空头很好的套保和安全边际。直到交易所宣布从明年3月调低这个升水，情况才可能有所改变。

小结一下：

这类逼仓是基本面的直接体现。现货市场的“病”，在期货市场表现成了“逼仓”的形态。做空力量在这里有着深厚的产业现实支撑。

第三类：当“稀缺”遇见狂热

第三类逼仓，是大家更熟悉的“多逼空”。由真实的或预期的供应短缺点燃，再被汹涌的投机资金火上浇油，最终形成势不可挡的单边行情。

铜：故事与现实的共振

铜是今年最闪亮的明星之一。它的故事非常坚实：全球主要铜矿品位下降、新项目投资不足，而矿山事故又频频发生，“供应脆弱”成了共识。另一边，新能源、电网、AI数据中心这些新故事，又给需求端描绘了广阔的未来。一减一增，给了国际大投行们绝佳的唱多题材。全球资本蜂拥而至，国内外的铜期货持仓量连创新高。这已经不是简单的产业博弈，而是一场全球资本基于长期愿景的集中配置。在这样的洪流面前，任何基于短期数据的看空都显得苍白无力。唯一的“风险”，可能就是涨得太快、太急了。

白银：从配角到主角的逆袭

白银今年下半年的表现堪称惊艳。它长期被看作是黄金的“影子”，或者是一个工业金属。但今年，它接连获得了“独立身份”。先是美国将其列入“关键矿产清单”，赋予了战略意义。接着，AI算力爆发和电动车增长，强化了它的工业需求故事。在黄金价格已经很高的情况下，大量资金找到了白银这个“价值洼地”，开始集中涌入。它从一个跟随者，变成了资金主动攻击、逼空的对象，走势之凌厉，让很多老交易员都咋舌。

小结一下：

这类行情是基本面、宏观叙事和资本流动的完美共振。趋势一旦形成，力量极其强大。参与其中，需要对产业有深刻理解，更需要对市场情绪和资金动向有敏锐的感知。

焦煤下跌别慌，这或是“黄金坑”

短期利空砸出来的坑，往往藏着长期的机会。

为啥我说长期看多？因为支撑上涨的核心逻辑，一条都没断，反而因为下跌更清晰了。

供应端，根本“松”不下来。

国内煤矿，很多已经完成了年度生产任务，最后这一个多月，保安全才是头等大事，谁会拼命增产？不主动减产控产就不错了。像临汾那边因为环保，洗煤厂都停了，供应想大增？没戏。进口这边，风向也在变。澳洲煤的进口利润窗口已经关了，后续来的船会减少。蒙古煤虽然现在通关多，但四季度的目标完成咋样还不一定呢。再加上国内一直在严查超产，供应这根弦，一直绷得挺紧，后续还有可能边际收缩。

需求端，只是“蹲下”，不是“躺平”。

短期疲软，是因为钢厂亏损减产和季节检修。但这不可能一直持续啊！宏观层面已经吹暖风了：美联储又降息了，全球流动性更宽松；国际机构也上调了对咱们经济的预期。国内一系列稳增长政策的效果，会慢慢体现到基建和工业需求上。等焦炭价格跌到位，焦化厂利润修复，开工率自然会回升。最关键的是，冬天的“冬储”是绕不开的。到了12月中下旬，钢厂、焦化厂再怎么谨慎，该为过年和开春备的货，总得备吧？只要需求启动的预期一强化，被压抑的补库动力释放出来，格局马上就会转变。

当下视角：性价比显现，静待拐点经过这一跌，机会正在跌出来。

首先，焦煤的性价比出来了。一些煤种价格回调后，已经有下游开始小批量“抄底”采购了，虽然动作还不大，但这信号很珍贵。说明这个价格，市场觉得“值”了。

其次，市场的悲观预期，在期货盘面上已经体现得比较充分了。利空消息就像包袱，一个个甩掉后，市场就能轻装上阵。

所以：

眼前的下跌，是短期情绪、错配的补库节奏和进口冲击联手演的一出戏。它没有推翻焦煤“供应受限、需求有底、宏观向好”的长期剧本。每一次像样的回调，都是在为下一波上涨积蓄能量。

短期就盯住两件事：一是主流钢厂对焦炭的提降还能搞几轮；二是蒙古煤的通关量会不会持续高位。等这些短期利空故事讲完了，盘面跌不动了，出现企稳迹象的时候，也许就是布局的好时机。

记住，在市场的故事里，跌出来的空间，往往就是涨出来的利润。只要底层逻辑够硬，短期的风雨，挡不住长期的阳光。

中国期货市场品种属性研究报告20251208

贵金属板块

关键品种：黄金（AU）、白银（AG）均为“可能曲线空头”，但市场状态为“多头”。

量仓与市场状态：价格处于极高位（Px_M Percentile接近1），显示市场情绪过热。

交易机会：谨慎追多，可关注回调后的多机会。