来源：中信建投证券
11月至今，主线板块纷纷熄火，资金高低切迹象明显，市场主流指数呈现出高位震荡的状态。不少投资者都对接下来的市场走势“泛起了嘀咕”：还会有“跨年行情”吗？
数据来源：Wind，日期：2025/12/8
接下来，我们就这一话题，展开一些讨论，希望能对大家的投资有所帮助。
对于股市的研究，大家一般用的是DDM三因子分析框架，即（基本面、流动性、风险偏好）。
资料制作人：老吴
很明显，当前A股的状态是：经济基本面还并没有明显好转，逆周期政策仍在发力（货币政策、财政政策），流动性偏宽松，风险偏好显著提升（最近1个多月略微下降）。
因此，我们要清晰地认识到：今年以来，大多数板块的涨幅，有很大一部分是来自于估值的大幅提升，业绩维度只占了很少的一部分。
而一旦经济基本面数据有所好转，逆周期政策开始出现收缩，估值维度必然会出现较大的波动，同时市场的主线结构也将大概率会从当前的哑铃结构的两端（景气+红利，可以简单理解为非顺周期资产）逐渐切换到哑铃结构的中段（质量+价值，可以简单理解为顺周期资产）。
当然，如果我们要分析地更细致一些的话，我们就有必要将DDM模型拆解开来。这里我们采用类似于债券分析的“五碗面”模型，即基本面、政策面、资金面、估值面、技术面。
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1、基本面：还未明显好转
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很明显，当前阶段，我国的经济基本面依然不容乐观：制造业PMI自4月以来已连续8个月位于50荣枯线以下、社融存量规模增速8月开始拐头向下、二手住宅价格4月开始重新连续环比下行、PPI读数持续为负、社零6月以来持续回落……
2、政策面：逆周期政策仍在持续发力
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毫无疑问，本轮行情真正的起点是2024年9月24日，批量的逆周期政策开始密集出台。在基本面数据还未明显好转的背景下，我们可以合理地预期：逆周期周期仍会持续发力。
中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2026年经济工作，会议指出：明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。
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其实，不止是中央政府层面，地方政府层面亦出台了一系列政策。其中，最为典型的就是湖北"三资"改革，即遵循"一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化"三项原则，运用"能用则用、不用则售、不售则租、能融则融"四种方式，推动全省国有"三资"实现最大效益。
在土地财政日趋捉襟见肘的背景下，地方政府层面或许更需要一场“慢牛”。
3、资金面：增量资金正在陆续进场
资料制作人：老吴
最近几年，持续加码A股的主要有两股力量，一个是险资（优先布局红利资产），另一个则是量化私募（量最近几年青睐小盘因子）。
近期，险资险资入市再迎“强心针”：
12月5日，金管局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，明确：
（1）险资持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，持仓时间根据过去6年加权平均持仓时间确定。
（2）险资持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36，持仓时间根据过去4年加权平均持仓时间确定。
（3）保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545。
截至9月末，险资二级市场权益（股票+证券投资基金）配置规模达5.59万亿元，较24年末水平提升1.49万亿元；占投资资产规模比重达14.9%，较24年末水平提升2.6pct。根据多家研究所的测算，本次调整风险因子后，预计将会给A股带来超1000亿元的增量资金额度。
除了险资和量化私募之外，A股目前已呈现出增量资金多点开花的局面，比如个人投资者（观察指标：两融余额）、国资、北向资金等等。
当然，资金面维度，我们重点关注的主要是美联储的政策动态。从目前情况来看，（1）未来美联储大概率启动扩表，市场新增的流动性投放依旧可期；（2）根据芝商所美联储工具（Fed Watch）工具，市场预计美联储12月降息25个基点的概率为87.2%，同时，明年亦有较大的降息概率。
明年，或许我们还将切实感受到：（1）居民存款搬家开始加速；（2）大量待结汇资金重新回流国内；（3）主动公募基金申购出现回暖；（4）北向资金回补A股。
随着中国制造业在全球定价权和经济利润份额的不断提升，资产内在价值亦不断提升，最终会带来持续的人民币升值。
中信证券研究部宏观组预测2026年人民币对美元有望升值到6.8。为了避免人民币过早、过快单边升值对出口导向型制造业的损伤，超预期的货币宽松是必要的。超预期的货币宽松可能会带动实际利率下行，并在一定程度上撬动内需（当然这需要财政的配合），而内需的系统性提振是2026年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。
4、估值面：市场向上或仍有空间
数据来源：Wind，日期：2025/12/8
毫无疑问，从表观估值来看，当前A股的估值是有一点贵的：万得全A的近10年PE-TTM分位数为85.91%。
关于这一点，我们在前文也提到过：本轮行情涨得更多的是估值，基本面因素则贡献较少。不过，由于最近几年，我国的无风险收益率也下降很多。因此，我们在看股市估值的时候，就不能单单只看股市，还要和债券市场结合起来看。更合理的指标叫做风险溢价，或者也可以称之为我们平时听得比较多的“股债性价比”。
股债性价比（又称风险溢价）是衡量股票市场相对债券市场投资价值的重要指标，通常用股票市场市盈率倒数（E/P）与10年期国债收益率的差值来表示。当该差值越大，说明股票相对债券的吸引力越高，投资价值越大；反之则债券更具配置价值。
数据来源：Wind，日期：2025/12/8
截至2025年12月8日，万得全A的风险溢价为54.01%，仍处于机会值之上。因此，当前阶段A股的整体估值仍处于可以接受的阶段。
技术面：压力线变支撑线？
数据来源：Wind，日期：2025/12/8
在两波上升浪的推动下，上证指数已突破2007年和2015年的高点的连线。按照技术分析的理解，此压力线或将成为本轮行情有效的支撑线。
更多关于技术面的分析，就不在各位老师面前班门弄斧了。
总之，对于跨年行情，我们十分期待。
落实到投资策略，我们提出三个tips：
（1）弹性维度，成长优于红利；
（2）行业维度：科技（海外算力、消费电子、端侧、机器人、游戏、国内算力）+锂电（固态电池、储能）+有色+创新药等核心主线；
（3）节奏维度：对于以上板块，如果出现大幅度的杀跌，可以考虑逆市加仓！
以上。
本文源自：券商研报精选
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