赵伟 申万宏源证券首席经济学家
以下观点整理自赵伟在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年12月）（总第81期）上的发言
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我将从三个维度进行探讨：第一，2025年经济运行中值得提示的转折性变化；第二，近期部分指标下滑的原因；第三，基于“宏微观温差”视角的政策建议。
一、2025年经济运行的四大转折性变化
在我看来，2025年经济运行包含三到四个关键的转折性变化，主要体现在以下方面：
第一，疫后“疤痕效应”的影响明显弱化。可以将出行人流数据作为衡量经济活动“量”维度的刻画，可以发现今年的表现明显好过过去几年同期；将核心商品CPI和PPI视为“价”的维度，可以看到今年以来PPI和CPI走势开始出现背离，尽管核心PPI仍处于底部徘徊状态，但核心CPI增速已开始修复。量和价两个维度可能在共同印证一个逻辑：疫后常被广泛讨论的“疤痕效应”，演绎至当下正在呈现弱化趋势。物价表现中，酸奶算是一个特别有意思的案例，酸奶价格于2024年底见底、今年三季度价格已开始回升。行业研究员们在调研过程中反馈，其他领域也有类似情况开始出现。其底层逻辑是，经过几年调整，部分领域已“自然筑底”。
第二，关税冲突对中国经济的影响明显弱化。我们很多人留意到经贸博弈过程中，中方可圈可点的地方甚多。调研反馈来看，企业主在面临关税冲突时的表现与几年前大相径庭；经济数据中我们看到的是，关税提升的背景下，中国出口依然表现出十足韧性，且出口商品结构进一步优化，附加值高的品种占比持续抬升、附加值低的品种占比持续下降。这些变化的背后是，经过长年累月的积累沉淀、技术进步和供应链优化等，中国企业和商品的国际竞争优势不断提高，是国内转型升级已进入新阶段的典型表征。
第三，房地产调整对经济的边际拖累减弱。我抛出一个很受争议的观点，从今年开始地产调整过程对经济增长的影响会明显弱化。地产新开工领先于投资增速3年左右，从领先滞后性来看，明年地产投资增速的表现可能会略高于今年约-15%左右的增速，虽然对经济依然有拖累、拖累程度较今年可能会有所回落。从销售端来看，“好房子”概念提出后，政府对房屋质量要求提高，开发商有动力提高“得房率”。过去得房率在80%左右即算偏高，如今许多城市新房得房率已达80%以上，现实中甚至出现100%、120%及更高的案例。这些因素对地产销售生态的影响很直接：有购房意愿和能力的群体倾向于购买新房，导致二手房市场 的“绝对刚需化”。对于绝对刚需群体而言，房价下跌意味着购房成本的下降。房价调整过程中，对经济影响的逻辑路径正在发生微妙变化；对现金流量表的冲击明显弱化，对资产负债表的影响仍在演绎（尤其两类主体：一是在核心城市贷款买房的中青年群体，二是持有房产抵押的银行）。GDP统计及资本市场定价基础主要基于“流量”概念，金融同业在讨论地产对宏观经济影响时，需注意这一逻辑转折。
第四，短周期框架与长期改革转型方向非常融洽，活性与统筹度显著提升。去年9月底以来，政策思路经过优化，已形成一个庞大且严密的体系。该体系的核心倾向可总结为：生产端注重高附加值，需求端注重以人为本，总量政策打开空间，结构政策针对性增强。当前政策特点在于短期的需求管理与长期的框架建设高度融合，政策调节的灵活性远胜过去几年。一旦经济问题暴露，相应的对冲手段会迅速跟进，底线是绝不允许经济出现失速风险或系统性风险。因此，对于明年开门红表现、一季度高基数压力等担忧，我认为无需过虑，政策层面已做好充分准备。
基于上述变化，特别是去年9月底以来扩内需、“反内卷”、化债及清账等政策力度的加大，其效果将滞后体现。今年下半年，部分指标如应收账款规模增速显著回落、部分领域企业盈利筑底，已初显政策成效。
展望2026年，政策思路或将是在“保持强度”的基础上“提质增效”，而非市场部分买方机构担心的“减量”。在此背景下，2026年中国经济有望进入“非典型复苏”状态，其内涵包括：第一， 与传统复苏“量为主、价为辅”不同，明年的复苏中“量”的弹性不大，主要体现为“价”的修复，价格在经历过去几年的螺旋式走弱后开始回升，将带动名义GDP和企业盈利的改善；第二，不同行业受供给端和需求端政策力度的影响将呈现结构性特征。
二、近期部分经济指标走弱的深层归因
年中以来，投资分项增速的下滑并非由单一行业导致，而是各分项均出现了一定程度的回落，且区域分化特征显著。这一现象可能部分源于化债提速产生的“挤出效应”。
化债提速对投资资金产生短期“挤出效应”。今年6月份以来，化债力度明显加快，年初财政部在新增专项债中划拨了约8000亿元额度，专门用于发行特殊再融资专项债以支持化债。但自6月以来，实际发行的特殊再融资专项债规模上升至约1.3万亿量级。超发的部分额外占用了再融资额度。跟踪显示，超发规模较大的地区，往往伴随着固定资产投资增速的明显下滑。这或许一定程度上验证了在化债力度加大的背景下，部分资金被优先用于偿债，从而对投资资金形成了“挤出”。随着10月底新增5000亿元债务限额用于支持地方政府经济活动，预计资金缺口将得到补充。展望明年，化债对投资的挤出效应将有所弱化，相关拖累因素在未来一段时间会逐渐减弱。
此外，今年实施的一系列“清欠”政策也影响了资金流向，对投资资金产生了类似的“挤出效应”。4月，国资委部署要求央企偿还欠款；6月，《保障中小企业款项支付条例》落地，明确规定机关事业单位、大型企业拖欠中小企业的款项支付期限不得超过60天。需要注意的是，这一过程虽然短期拖累了投资增速，但对修复经济的内生动能极为有利。我常打一个比喻：“我们的信心来自于现金流量表的充裕程度，我们的底气来自于资产负债表的强壮程度。”报表修复是社会信心恢复的基础。从今年年中开始，尽管投资增速下滑，但我们观察到全社会报表修复的速度在加快。资金用于化债和清欠，实际上是在夯实微观基础。随着后续财政政策的持续发力，类似今年这种“挤出效应”的冲击将逐渐减少。
调研过程中，部分地区反映存在项目储备不足的问题，这也在一定程度上影响了当期的投资表现。考虑到明年是“十五五”规划的开局之年，预计在项目储备的充裕度层面，情况将好于今年。
（一）“宏微观温差”的现象演变与本质
“宏微观温差”是近几年备受关注的热门话题。该现象在2022年之前鲜少被提及，但自2022年起表现愈发显著。2022年生产端活跃带动宏观指标超预期，而微观层面感观却与宏观指标出现背离。进入2023年后，这一特征演变为“上半年温差拉大（宏观强、微观弱），下半年宏微观趋同”的反复演绎。究其本质，企业的微观体感主要与盈利紧密挂钩，而居民端的体感主要与就业和收入相关。 过去我们在讨论政策建议时，往往习惯于从宏观总供给、总需求的角度切入。当下阶段，是否可以适当转换下视角，从优化微观激励的角度，讨论宏观政策的方向，让宏观研究有“温度”，不要只是停留于数据分析，而忽视了微观参与主体的根本诉求。
宏微观温差问题的本质在于经济循环受阻。这一问题并非近年突发，其根源可追溯至2018年前后，并经历了两阶段的演变：2018年，随着外部环境变得复杂多变，需求环境的不确定性显著上升。对于企业个体而言，保住现金流量表的稳定性成为安全底线。这导致企业天然产生“内卷式”倾向：为守住流量而加大生产端投入。这种个体的理性最终导致了群体的不经济，即生产旺盛但利润率受损。自2020年开始，企业为同时守住现金流量表与利润表，出现了第二个倾向：极致压低所有环节成本。这包括挤占上下游现金流、压低劳动力成本等。然而，这些行为依然无法扭转利润率持续下滑的趋势。 数据表明，企业利润率自2021年起出现趋势性下降，至2022年前后已降至历史绝对低位，并在此基础上继续显著下探。
经济循环的关键源头是企业利润，收尾在居民收入。只有畅通经济循环，经济才能进入良性正反馈状态。现实经济运行中，一旦毛利率跌破临界点继续恶化，经济循环受阻问题就容易螺旋式加强，企业“越努力越糟糕”的境况下信心修复的难度倍增。这也是过去几年宏微观温差问题持续凸显的根本原因。因此，因此，恢复企业盈利能力、提高居民收入水平，未来一段时期或将是至关重要的政策方向；理解包括“反内卷”在内的政策时，应站在更高层面的统筹角度，将其视为疏通经济循环的关键举措之一。
（二）政策建议：从“微观视角”切入找症结，从宏观角度着手治根本
建议政策讨论跳出凯恩斯主义框架，更多地从微观主体（企业与居民）的核心诉求切入，通过解决微观痛点来修复经济循环。
以促消费为例，不能靠鼓励加杠杆消费或超前消费为政策主体，这可能带来透支效应，而应着力改善以下四个核心要素：一是提高居民收入，解决消费能力问题；二是增加闲暇时间，当人均GDP超过1万美元后，商品消费的弹性空间收窄，服务消费空间打开，与商品消费不同，服务消费往往需要消费者与生产者面对面互动，需要有充足的闲暇时间作为支撑；三是营造良好的消费场景与环境；四是提供优质的供给端产品。可以简称为：有钱、有闲、有场景、有产品；若可再加一个即“有信心”或“有稳定预期”。能在以上方面有所增进的政策，带来的促销费效果可以更持续。如果在以上方面没有增进，只是通过鼓励加杠杆或超前消费，那么带来的短期对消费的刺激，则很可能是透支式。
最后用一句话做总结，我认为：宏观研究需要多一些“微观关怀”，这可能是解决当下经济循环问题的关键所在。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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