文 | 田亚雄
来源 | CFC商品策略研究
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
本报告将未来商品驱动主引擎明确置于海外，特别是美国的“大财政”周期与AI资本开支。报告指出，美国通过一系列产业法案实施的财政刺激力度是二战以来罕见的，这种“高财政驱动、高利率、相对高增长”的独特图景，与布雷顿森林体系瓦解后、石油危机爆发前的1970年代颇具神似之处。AI资本开支不再是虚幻的叙事，而是实实在在拉动有色金属需求的强大动力，报告具体量化了AI数据中心对电力基础设施和冷却系统的铜、铝消耗，将其视为未来几年最确定的需求增长极。相比之下，国内经济则处于“PPI转正”的探索期，内需修复有节奏与边界，强势出口的成色与可持续性是需要验证的“高光之外”，这使得商品板块的排序共识自然呈现为有色 > 贵金属 > 农产品 > 能化 > 黑色，但以上也均为正在被定价的共识，我们高度自省在商品市场讲长期叙事通常是犯错的。
因此我们并未止步于共识，而是深入剖析了其背后的脆弱性，这构成了其思想的精髓。首先，市场可能低估了国内产能出清的复杂性。传统“亏损-停产-出清”的范式已被颠覆，头部企业凭借在漫长暴利周期中积累的现金流，通过技术迭代和规模效应构筑了巨大的成本鸿沟，形成了“越亏损越扩张”的囚徒困境，以牺牲短期利润为代价换取市场份额，这使得供给侧出清将异常漫长和痛苦。其次，报告警告市场可能过度依赖“静态现实”，即当前看似过剩的供需格局（如铁水产量下台阶、油品需求增速新低）是否已充分定价了长期结构性变化，我们保持警惕。此外，全球脱碳共识的退坡在亚洲尤为明显，能源安全与经济性压倒气候议程，导致煤炭需求刚性持续，若这一趋势被延续则很可能牵一发而动全身，危机北美，欧洲，亚洲的依赖于政策强度商品定价，而传统能源或再度引领反击窗口。
在交易机会展望上，我们提出了几个极具连贯性的主题。
一是逆全球化下的再库存与关键矿产争夺。大国博弈使关键矿产（如锂、钴、稀土等）成为“新战场”，其供应链的安全与控制优先级远超效率与成本，这将引发持续的战略性囤积和库存转移，例如美国通过COMEX-LME价差机制吸引全球铜库存流入。这一分析将地缘政治因素深度内生化于商品分析框架中。
二是人民币维度的崛起。报告前瞻性地指出，人民币国际化进程及其长周期升值叙事，将逐步削弱传统LME相对于SHFE的定价优势，中国在全球大宗商品市场的定价权有望系统性提升。
三是明确的“赔率思维”，主张在市场共识高度一致、情绪乐观（FOMO）时，勇于站在对立面，寻找被低估的“冰雪中的星火”。
长期上，我们试图构建了一个宏大的历史对比框架，将当下的财政、技术与地缘政治特征与1970年代的“滞胀”商品牛市进行类比。全球债券的整体熊市仍在继续，尤其是长期债券价格再创新低，奥地利100年期债券价格创下新低(自2020年3月峰值以来下跌76%)，这暗示对于长期的生产率提升仍充满分歧。那么美国政府怎么解决高利率难题呢？市场把希望寄托在两个地方：
1-科技进步大幅提高效率，这样经济能在不引发通胀的情况下增长，利率自然可以降低。
2-需要让美元大幅贬值来减轻债务压力，美元将成为那个代价。
若不能得以实现，那美国或将不得不利用美联储的QE(每月购买 400 亿美元的短期美国国债)来维持其繁荣的外衣，即阻碍美债的收益率大幅攀升，但这样的政策组合的重要代价大概率是美元面临大幅贬值压力，而当下的白银正式对此的积极抢跑，且有意思的是，若AI叙事得以自我实现，那些正在推动的基础设施建设(包括计算硬件、数据中心、电力基建等)又将确保有色金属的需求增速，进而整体形成了当下贵金属及有色领跑的商品局面。
在“强财政”与“供应链裂纹”并存的年代，商品市场可能迎来又一个“高光之年”。
面相2026，我们大致有几个重要的事实线索：
--中国年底中央经济工作会议的重点工作中，“坚持内需主导，建设强大国内市场”排在第一位，提振消费又放在内需首位，把“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策重要考量。
--即将上任的美联储主席可能会采取非同寻常的鸽派立场。
--不拘一格的美国总统正着眼于11个月后的中期选举。（《大而美法案》，《国家安全战略》，《创世纪计划》）
--“强财政”和“供应链裂纹”通常是孕育商品牛市的温床。
进而一句话总结：Buy bubbles, bet big and backache – Soros's secrets
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