文/厦门大学经济学院教授魏志华，海南大学国际商学院讲师梁方志
近年来，国有企业与民营企业估值差异备受瞩目。市场舆论普遍流传“国企估值偏低”的观点，但国内学界对此尚缺乏系统检验和理论阐释。国企估值究竟是否偏低?其成因与合理性何在?厘清这些问题对推进国企改革与资本市场建设至关重要。本文基于EBO模型与严谨实证，揭示了国企“低PB、高PE”的结构性特征及成因，为理解国企价值形成逻辑与资本市场制度优化提供了新视角。
引子:一个广泛被讨论却长期缺乏答案的重要问题
国有企业和民营企业的估值有何差异?针对这一问题的讨论由来已久。近些年，随着“中特估”概念被提出，这-话题再次被推上风口浪尖。在中国资本市场的讨论中，“国有企业估值偏低”几乎已经成为一种大众化的判断。无论是媒体评论还是行业研究报告，国企似乎总被贴上“估值低”“市场不认可”的标签。然而，一系列更值得深入探讨的问题是:国企估值到底为什么低?低在哪里?低得是否合理?这些表面上简单的问题，实际上长期缺乏系统证据和理论解释。更令人意外的是，国外基于东亚经济体数据的研究却普遍指出--国企估值往往高于民企,这与中国市场舆论观点几乎完全相反。这种“现实认知”与“学术结论”的巨大差异，恰恰表明我们对国企估值内涵的理解可能还停留在经验层面，而非科学层面。
而国企估值问题之所以重要，是因为国企不仅是市场主体，更承担着国家战略、产业安全、就业稳定等多重目标。国企估值水平高低，不仅关乎投资者资产配置策略，也关系到资本市场资源配置是否高效、国企改革方向是否精准，甚至牵涉中国式现代化进程中“资本如何服务国家战略”的根本逻辑。在此背景下，国企与民企的估值是否真的存在差异?差异背后的理论解释是什么?不仅是学界应回答的问题，更是政策制定者、监管部门与广大投资者迫切希望弄清的现实命题。
主要发现:一个“横看成岭侧成峰”的估值图景
为了探究中国国有企业与民营企业估值差异的具体表现，笔者与合作者选择了市净率(PB)和市盈率(PE)这为了探究中国国有企业与民营企业估值差异的具体表现，笔者与合作者选择了市净率(PB)和市盈率(PE)这两个使用范围最广的相对估值指标，对二者在国企和民企之间的差异进行了系统检验。如果要用一句最能颠固有认知的话来概括这篇文章的核心发现，那就是:相比民营企业，国有企业并非简单意义上的“估值偏低”或者“估值偏高”，而是呈现出市净率(PB)偏低，但市盈率(PE)反而偏高的结构性背离。实证研究发现，在控制其他影响因素后，从PB指标来看，国企比非国企显著低8.15%，这与市场舆论长期坚持的叙事一致;而从PE指标来看，国企则比非国企显著高13.44%，这一结果与前述大众预期相。这一有趣结果乍一看自相矛盾，却也恰恰揭示了国企估值背后的深层次问题，为我们理解中国特色资本市场的“估值逻辑”提供了管窥一斑的难得契机。为增强结论的可信度，论文进一步利用企业产权性质变更这一相对外生的冲击，构建了渐进双重差分模型进行因果识别，结论不变。
上述“横看成岭侧成峰”的结果，正源于PB与PE分别代表“资产视角”和“收益视角”下的估值。二者方向完全相反，意味着国企估值并不能用“被低估”或“被高估”这样单一的判断来概括--它更像是一幅“价值拼图”，尽管不同维度的观测结果各异，却共同拼合出国企估值逻辑的完整图景。这一发现的意义在于，它迫使我们跳出单一指标的陷阱，从“结构视角”重新审视国企价值，也为接下来解释PB与PE估值背离背后的经济逻辑(如未来超额收益、资本成本差异等)奠定了坚实基础......
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来源 | 《清华金融评论》2025年12月刊总第145期
编辑 | 周茗一
审核丨丁开艳
责编 | 兰银帆
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