翻译：价值目录
核心内容总结：中国经济的双重失衡与破局之道
2020 年以来，中国经济呈现出一幅矛盾鲜明的图景：出口贸易高歌猛进与房地产行业深度下行形成尖锐对立，这一 “双重失衡” 不仅催生了超万亿美元的巨额贸易顺差，更将人民币汇率政策推向两难境地。野村证券 2025 年 12 月发布的这份研报，深入剖析了失衡背后的核心逻辑、不可持续性及政策破局方向，为理解中国经济当前困境与未来走向提供了关键视角。
一、经济失衡的核心：两大支柱的 “冰火两重天”
21 世纪以来，出口（外需）与房地产（内需）一直是中国经济增长的 “双引擎”。2000-2021 年间，出口规模增长 10 倍至 21.4 万亿元，商品房销售额增长 44 倍至 18.2 万亿元，与 GDP之比分别达18.3% 和 15.5%，共同支撑了中国经济的黄金增长期。但 2020 年成为重要转折点，两大支柱呈现 “一升一崩” 的极端分化。
（一）出口：多重利好驱动的强势增长
2021-2025 年，中国出口额激增 44.8%，年均增速达 7.7%，远超 2016-2020 年 2.6% 的年均水平。这一增长并非偶然，而是多重因素叠加的结果：一方面，全球疫情后海外经济体推出大规模货币与财政刺激，推高通胀与利率，削弱了本土生产者竞争力，进而扩大了对中国商品的需求；另一方面，“中国制造 2025” 战略推进、技术自主创新突破、高效供应链体系与基础设施完善，让中国制造业竞争力持续提升。更关键的是，房地产下行引发的生产者价格通缩（PPI 自 2022 年年中起持续为负），进一步降低了出口商品成本，增强了国际市场议价能力。
（二）房地产：从支柱到拖累的剧烈变化
与出口的强劲形成鲜明对比，房地产行业遭遇历史性下滑。2021-2025 年，全国商品房销售额和销售面积分别暴跌 47.6% 和 43.9%，而百强房企的新房销售额和销售面积跌幅更甚，分别达 71.6% 和 80.2%。其影响远超行业本身：不仅抽干了国内需求，还重创了地方政府、企业和家庭的资产负债表，形成了交织的不良债务链条；引发的财富负效应导致居民购买力下降、信贷增长放缓、债券收益率走低，进而加剧了通缩压力；同时破坏了财政体系与营商环境，触发持续资本外流，进一步拖累房价。
研报直言，若没有出口的激增，中国经济可能已随房地产下滑而衰退。
二、贸易失衡：超万亿顺差的成因与隐忧
出口与房地产的分化，进一步传导至进出口领域，形成了 “出口强、进口弱” 的第二重失衡，催生了规模空前的贸易顺差，也埋下了不可持续的隐患。
（一）顺差规模：突破万亿的历史峰值
2021-2025 年，中国进口仅增长 24.4%，远低于同期出口 44.8% 的增速，导致贸易顺差持续扩大。2025 年1-11 月，贸易顺差已达 1.076 万亿美元，全年预计将突破 1.179 万亿美元，创下历史新高。这一顺差规模看似亮眼，实则是国内经济结构性问题的外在表现。
（二）进口疲软：需求萎缩与替代效应的双重挤压
进口增长乏力并非单一因素导致：首先，房地产崩盘直接削弱了对铁矿石、铜等大宗商品的需求，2021-2025 年铁矿石进口量甚至收缩 2.1%，铜进口增速从 48.5% 大幅放缓至 24.4%；其次，财富负效应与通缩导致居民消费能力下降，抑制了消费品进口需求；再者，投资从房地产向绿色能源、高科技制造业转移，既推动了相关产品出口，也通过国产替代减少了部分进口；最后，制造业技术进步降低了对外依赖，以汽车行业为例，2021-2025 年汽车进口暴跌 48.5%，而汽车（含底盘）出口却暴涨 772.3%，中国已成为全球最大汽车出口国。
值得注意的是，2021-2025 年进口增速略高于 2016-2020 年，主要依赖 2022 年俄乌冲突推高的油价（石油进口额增长63.0%）和加工贸易进口复苏，与国内需求基本面关联不大。
（三）顺差的不可持续性：内外双重约束
当前这种巨额贸易失衡难以长期维系，面临两大硬性约束：一是全球市场容量有限，中国商品在全球市场份额持续扩大，必然挤压进口国本土产业生存空间，引发贸易保护主义反弹。法国总统马克龙就曾直言，欧洲工业正面临 “生死时刻”，部分源于中国的超强竞争力；
二是购买力与信贷瓶颈，进口国需要足够购买力消化中国商品，而中国的贸易顺差本质上是对他国的信贷输出，这种信贷扩张不可能无限持续。
三、政策困境：人民币汇率的 “两难选择”
巨额贸易顺差将人民币汇率推至风口浪尖，也让决策层陷入政策困境：既要依靠出口对冲房地产下行的冲击，又要应对贸易失衡引发的外部压力，人民币升值与否成为核心争议点。
（一）汇率的真相：名义汇率作用有限，实际汇率才是关键
市场普遍关注北京是否会允许或推动人民币升值以缩小贸易顺差，但研报指出，人民币名义汇率对贸易顺差的影响微乎其微。2021-2025 年，人民币兑一篮子货币仅升值 3.0%，但出口仍实现 44.8% 的激增。真正赋予中国出口竞争力的是 “实际汇率”—— 即考虑了通胀差异后的汇率水平。中国国内通缩与海外高通胀形成鲜明对比，使得中国商品的实际价格相对更低，这才是贸易顺差扩大的核心推手。
（二）升值的风险：恐引发 “升值 - 通缩 - 贬值” 的恶性循环
研报明确反对通过人民币升值解决贸易失衡，认为这可能引发连锁反应：在房地产未稳、消费疲软、通缩持续的背景下，人民币升值会直接削弱出口竞争力，导致出口增速放缓；而出口下滑将进一步加剧通缩压力，叠加房地产销售低迷和耐用消费品 “以旧换新” 政策的报复性回落，经济增长将承压；最终，市场对人民币的预期会从看涨转向看空，引发新一轮贬值压力。
事实上，2022-2024 年，中国进出口企业仅将 29.9% 的货物贸易顺差兑换为人民币，2025 年前 10 个月这一比例也仅升至 38.8%，反映出市场对人民币贬值的担忧。决策层在此期间甚至多次干预汇市，防止人民币兑美元过度下跌。
四、破局之道：终结通缩、修复地产、改革福利
面对双重失衡与政策困境，研报给出的核心解决方案并非调整汇率，而是直击问题根源：通过终结通缩、修复房地产市场、改革社会福利体系，从根本上提振内需，进而平衡经济结构。
（一）优先任务：彻底清理房地产 “烂摊子”
房地产市场的稳定是终结通缩的关键。研报指出，中国房地产行业已进入第五年调整期，2024 年 9 月的政策转向仅带来短暂温和复苏，2025 年下半年行业收缩进一步加深。当前，传统房地产调控政策已基本用尽，北京需要推出更具决定性的措施，清理房地产行业交织的债务拖欠问题，理顺市场秩序。
从长期来看，中国城镇化率仅 67%，未来数十年仍需转移约 20% 的人口至城镇，每年 1000 万高校毕业生也形成稳定住房需求，加之一线城市住房供给不足、存量住房品质待提升等结构性问题，房地产行业仍有修复空间，关键在于打破当前的债务与信任僵局。
（二）核心抓手：改革社会福利体系，激活消费潜力
在房地产修复尚需时日、出口增速大概率放缓的背景下，通过改革社会福利体系提振消费，成为最有效的战略选择。研报特别指出，农村老年群体是消费提振的关键突破口：中国农村养老金领取者约 1.8 亿人，占全国养老金领取者的 55%，但 2025 年每月人均养老金仅 243 元（约合 1.1 美元 / 天），远低于世界银行设定的 3 美元 / 天极端贫困线。这一群体的边际消费倾向极高 —— 少量收入增长就能显著带动消费。此外，提高农村养老金不仅能直接提升农村老人消费能力，还能减轻其子女（约 3 亿农民工）的赡养负担，降低这一群体的储蓄率，间接释放消费潜力。而中国已建成的农村养老金体系，也能让相关补贴政策以较低行政成本落地。*
— THE END —
邢自强 l 大摩宏观策略谈：2026中国经济政策三愿景
人民币升值之路，如何走？
紫京讲谈
财经领域创作者
3233篇原创
热门跟贴