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（来源：华泰证券研究所）

近期债市与基本面脱敏，低利率下零和博弈加剧，机构行为驱动明显。具体来看：银行面临指标约束下的长债承接力弱化；债基在新规重塑下减规模、降久期、调结构；保险“按部就班”配置为主，成为长端利率的边际定价力量；理财面临净值化挑战与转型压力，规模继续扩张，支撑短债、存单需求；年金考核周期拉长，权益高仓位运作。展望后市，我们不改年度展望判断，利率短端稳健、中期有机会，长端偏谨慎但上有顶，风险有所释放。操作上，以存单、短久期信用债、5-7年以内利率债为主，长端反击触发剂：重回基本面定价逻辑、销售新规落地、市场拥挤度下降、一级频现流标等。

排除法看近期债市走弱

近期债市走弱、年底行情落空，背后源于多重因素叠加，用排除法梳理：1、高频经济数据偏弱，基本面因素不是主因。2、股市近日震荡休整为主，对债市的替代作用不强。3、资金面较为稳定，甚至略偏松，年底和明年初可能有一定的扰动。4、日债利率反超中债等仅仅是心理影响，实际影响不大。不难看出，真正主导近期债市弱势的因素是机构行为。这背后的深层原因在于，过去是“旧经济缩表+金融机构扩表”共同驱动下的“资产荒”逻辑，今年利率进入低位运行，市场生态正在发生变化，零和博弈特征更趋明显。

银行长债承接力弱化，债基减规模、降久期、调结构

利率债仍是银行唯一具备长久期现金流的资产，核心配置地位未变，但长债承接力下降，核心源于三重约束：1）负债端：存款搬家、稳定性弱化，活期化倾向明显、资产负债错配加剧；2）资产端：中小行“减量提质”发展，债市扩表难度增大。此外，银行浮盈兑现空间缩小，账户摆布陷入两难。3）ΔEVE指标临近监管上限。公募债基面临三大监管政策冲击：销售新规正式稿待落地、机构定制公募三年整改、基金分红机制改革。此外，债基投资体验不佳，十月以来遭遇赎回压力。长期来看，委外需求下降，纯债基金面临规模压力。债基的发展重心已转向专户、“固收+”、股债恒定ETF，对二永债、超长利率债的配置需求有所减弱。

保险“按部就班”配置，理财多资产转型，年金考核周期拉长

保险类机构年内债券配置相对均匀，保持逢高配置，利率下行观望的节奏，整体呈现“按部就班”配置的特征。几个趋势：1）分红险与“趸交”贡献新增保费。2）保险明年全面实行I9。3）配债需求受到权益挤占，但存量资产到期再配置需求不小，仍必配债券。4）久期偏好略降。整体上，银行、公募债基等需求减弱，保险或再次成为长端利率的边际定价力量，收益率要求水涨船高。理财机构面临着监管、收益达标与规模增长的多重压力，普遍面临“转型焦虑”，向多资产、多策略方向演进。明年理财规模将继续扩张，含权品种占比提升，对短期信用债、存单预计有较高配置需求。年金考核周期拉长，面临“高权益仓位”挑战。

利率短端稳健、中期有机会，长端偏弱但上有顶

空间上，不改年度展望判断，预计明年十年期国债老券运行区间在1.6-2.0%之间。30-10年利差有可能继续承压，但明显超过50bp的概率不大，风险已经有所释放。操作思路不改，短端套息并等时机，长端逢脉动式冲击配置与交易。保险可开始左侧布局。后续债市反击的可能触发剂：1）明年CPI等春节错位因素消退，若地产周期仍未好转或外需降温，等待市场重回基本面定价；2）公募销售新规落地引发脉冲式调整；3）央行加大购债力度等信号出现；4）债基久期和市场拥挤度下降，一级频现流标等。

风险提示：货币政策宽松超预期，大行行为超预期，公募赎回强度超预期。

本周策略观点：机构行为仍是关键

上周税期资金面平稳，债市对基本面等脱敏，债基赎回短暂扰动市场，LPR降息预期再起，收益率先上后下。周一公布的11月房价及经济数据整体平淡，税期资金面也不紧，但债市情绪延续谨慎。午后券商自营等卖盘活跃，债基赎回担忧再起，超长债明显弱势。周二，股市低开低走，债市情绪略有回暖，不过基金卖盘力量仍强，收益率震荡。周三，税期走款基本结束，资金面宽松，早盘基金等转积极。午后股市拉升，债市则在LPR调降预期等扰动下延续多头情绪，全天看30年国债活跃券收益率下行近5BP。周四，央行重启14天逆回购以呵护跨年流动性（且预期投标利率区间调降），短券行情略好。日内股市对长债情绪有一定压制，叠加午后证券时报提及降准必要性不强，长债表现较弱。隔夜美国CPI超预期放缓、美股上涨。周五早盘债市走势平稳，日央行如期加息25BP，尾盘LPR降息预期再起，基金、保险等买盘活跃，收益率下行。全周来看，10年期国债活跃券（250016）收益率较上周下行1BP至1.84%，10年国开债活跃券收益率下行2BP至1.89%，30年国债活跃券（2500006）下行2BP至2.23%。10-1年期限利差走阔、30-10年期限利差略收窄，信用利差整体走阔。

今年以来，一个明显的市场观察是，债券收益率的走势与宏观经济周期有所脱节，反而与各类机构的投资行为联动增强。尤其是下半年，债市行情主要由机构行为驱动。近期债市的调整也并非源于基本面或资金面的显著变化，经济修复节奏偏慢，流动性也保持合理充裕，而是更多体现为机构行为博弈。这背后的深层原因在于，过去是“旧经济缩表+金融机构扩表”共同驱动下的“资产荒”逻辑，今年利率进入低位运行，市场生态正在发生变化，零和博弈特征更趋明显。

我们先从近期债市尤其是超长端偏弱的原因讲起。近期债市走弱、年底行情落空，背后源于多重因素叠加，我们不妨用排除法做个梳理：

1、高频经济数据偏弱，基本面因素不是主因。明年是十五五开局年，春节错位引发的通胀等数据幻觉，明年名义GDP增速有望好转。但上周披露的消费、投资、地产数据仍较为平淡，显然不能解释债市偏弱。

2、股市近日震荡休整为主，对债市的替代作用不强。

3、资金面较为稳定，甚至略偏松，年底和明年初可能有一定的扰动。

4、日债利率反超中债等仅仅是心理影响，实际影响不大。

不难看出，真正主导近期债市弱势的因素是机构行为。而市场生态或机构力量此消彼长的背后有监管政策、监管指标和资金流转等多种原因，而各类机构的品种偏好差别较大，具体来看：

1、银行：指标约束下的长债承接力弱化

2025年银行机构行为备受市场关注，主要关注点包括：银行季末兑现浮盈引发的老券抛压，久期指标吃紧下大行在二级卖出长债，央行买债重启的代理变量信号，农商行买盘从“每调买机”转向观望等。

而当前市场的核心聚焦点已切换至银行对长债的承接能力弱化问题，核心源于三重约束：

1）负债端：存款行业自律推动了负债成本的下行，但也导致银行存款搬家+活期化倾向，削弱了银行负债稳定性，也缩短了负债久期，加剧了银行资产负债久期错配风险。其中，大行明年高息大额存单到期量大，中小银行困境更明显，到期高息揽储面临风险，也缺少高息资产对接，但随行就市又担心存款大量流失；

2）资产端：中央经济工作会议提出中小金融机构“减量提质”发展，通过债市扩表的难度大增。2025年债市调整下，银行前期OCI浮盈逐步兑现、利润调节空间收窄；账户摆布陷入两难，债券投资计入TPL账户影响利润表，计入OCI账户则可能拖累资本充足率；

3）监管指标：久期错配推升银行账簿利率风险指标压力，2024年底大行ΔEVE指标（=Max经济价值变动/一级资本净额）已处于14-15%的临界区间（监管要求≤15%）。若一级投标久期较长，银行往往需在二级市场净卖出超长债以缓释指标压力。（详见2025年12月12日《“ΔEVE”指标与银行配债行为》）

不过，在实体融资需求偏弱、信贷“防内卷”投放难度上升的背景下，利率债仍是银行唯一具备长久期现金流的资产，核心配置地位未变，但银行久期偏好下降将持续压制长债承接力。

2、债基：新规重塑之下的减规模、降久期、调结构

债基是债市最活跃，久期偏好最高的投资群体。但短期政策博弈、长期发展困境、产品结构转型多线交织，呈现出减规模、降久期的特征。目前的核心关注点：

公募债基面临三大监管政策冲击：第一，销售新规正式稿待落地（正式稿可能缩短赎回费豁免期限，区分零售/机构投资者，规范利率指数基金赎回规则等）

第二，机构定制公募三年整改，“拼单”难度大幅增加

第三，基金分红机制改革（规范公募基金分红行为，公募产品分红不得超过分红基准日之间的净利润，防范“突击分红”，压缩自营机构投资基金的分红免税收益）

此外，债基尤其是长久期利率债基业绩表现不佳，投资感受较差，十月份以来遭遇较明显的赎回压力。

银行自营、理财子等投资公募基金主要出于税收优势、投研能力互补、体外加杠杆、流动性优势等考量，对应的需要付出一定成本（资金成本+管理费+托管费等）。近年来，伴随拉久期、加杠杆等传统盈利策略失效，债基获取超额收益能力弱化，监管不鼓励债基成为银行免税、管理流动性等工具或通道。随着公募销售新规待落地，叠加利率水平处于低位，叠加管理费等成本，委外或投资需求意兴阑珊。长期来看，传统纯债基金面临规模萎缩的压力。

从规模数据来看，债基结构分化特征显著。相比2024年末，截至2025年12月，纯债基金（不含指数基金）规模合计减少约8400亿元，规模降幅达10.9%，其中带有久期属性的中长期纯债基金规模降低约6400亿元，规模降幅达9.7%。与之形成鲜明对比的是，“固收+”基金发展方兴未艾，相比于2024年末，“固收+”基金规模合计增长约7700亿元，规模涨幅达45.4%，其中二级债基规模增长约6600亿元，规模涨幅达95.3%。不过“固收+”基金的产品运作逻辑已较几年前发生转变。不同于此前“固收打底、权益增强”的思路，2025年以来“固收+”产品中，权益、转债是最核心回报来源，注重“控制回撤”而非“低波动”，纯债甚至都很难贡献净值波动。

总之在此背景下，债基的发展重心已转向专户（作为公募产品的补充工具，无法完全替代）、“固收+”、ETF（尤其是股债恒定比例ETF），对二永债、超长利率债的配置需求明显减弱。

3、保险：以“按部就班”配置为主，长端边际定价权转换

保险类机构年内债券配置相对均匀，保持逢高配置，利率下行观望的节奏，整体呈现“按部就班”配置的特征。

向后看，保险负债端与资产端的几点趋势值得关注：

一是，分红险与“趸交”贡献新增保费。8月保险预定利率下调，传统险预定利率降至2%，吸引力持续下降。9月、10月保险保费收入虽受一定影响但整体尚可，核心支撑在于分红险综合收益率仍在3%以上，销售表现较好，同时“趸交”的缴费模式进一步推高保费收入。整体来看，保险保费收入仍有保障，但结构有所变化，分红险占比抬升。

二是，保险公司明年将全面实行I9与I17会计准则。目前上市保险公司已落地I9、I17，非上市保险公司（资产约占行业三分之一）需在2026年初全面实施。预计对保险公司配置行为产生一定影响：

1）对OCI权益配置需求增加，计入OCI可以减少利润波动；

2）加大对长端、超长端债券的配置，以缩小资产负债久期缺口，匹配长期负债需求。不过保险普遍反映，目前久期缺口不大，大幅拉久期需求降低；

3）对二永债、债基的投资意愿下降。原因是二永债、债基需计入TPL账户，而且债基监管存在不确定性，永续债还需计入权益仓位，占用较多资本，影响偿付能力充足率。

不过，考虑到上市保险公司已实施新会计准则，预计准则切换对行业的总体影响可控。

三是，保险配债需求受到权益挤占，但存款、非标等存量资产到期再配置需求不小，债券仍是必配品种。2025年对比前两年，债券资产在增量资金中的配置比例有所下调，权益资产大幅度上调。一方面与负债端分红险销售增加有关，另一方面，权益覆盖利差损+政策引导+OCI权益控制波动，配置权益是保险公司的战略选择。但需要注意的是，近两年保险公司配置的非标、高息存款仍面临大量到期，形成的资产缺口仍需要债券资产弥补，其中长端利率债属于刚性需求，信用债配置或小幅增加。

四是，保险久期偏好略降。相比于传统险，分红险对应的固收投资久期更短，对超长债的配置需求有所下降；同时，过去几年保险公司持续拉久期，资产负债久期匹配诉求已得到较好满足，当前久期缺口不大，进一步拉久期的冲动下降。

此外，保险机构能否获得特别国债注资仍待观察。除今年外，预计明年部分六大行也会获特别国债注资，需关注明年保险机构是否会被纳入注资范围。若保险机构获得特别国债注资，部分资金或转化为配债资金，但不确定性仍很大。

整体来看，在银行、公募债基等需求减弱的情况下，保险可能再次成为长端利率的边际定价力量，要求的收益率水平难免水涨船高。

4、理财：净值化挑战与多资产转型

2025年底前，按照监管要求，理财将完成对收盘价估值、平滑估值及自建估值的清理。为补充低波资产，理财机构积极拓展同业存款（主流，非波稳定）、三方估值模型（较少）、以及摊余成本法债基（较少）等替代渠道，但仍存在低波资产缺口。且存款占比上升被动压缩了部分信用债配置。

在净值化监管持续推进的背景下，理财机构面临着收益达标与规模增长的多重压力，由此催生了普遍的“转型焦虑”，并驱动行业向多资产、多策略方向演进：

一方面，理财规模诉求与收益压力并存。渠道对产品收益率要求普遍高于2%，当前利率环境下纯债策略难以达标，转向“固收+”及含权产品成为必然；

另一方面，客户特征仍要求控制净值波动。低波资产不足，理财需通过大类资产分散化投资平衡组合波动。

转型过程中，理财配置呈现“哑铃型”特征：一端配置存款、短债、存单等低波、防御型资产；另一端通过5/95等小比例增加权益、黄金、期权、商品等大类资产配置（部分股份行理财领先，如风险平价策略、CPPI+OBPI策略等），以增厚收益。从机构交流反馈看，未来理财资产配置将进一步向同业存单、短期信用债、宽基 ETF 及股指增强产品倾斜。

不过转型仍面临明显挑战：一是权益投研能力短板凸显，含权产品净值波动加大、不确定性提升，客户接受度有待市场检验；二是含权产品发展将重塑理财与公募基金的竞合关系，权益投资领域合作大于竞争。

展望明年，理财规模将继续扩张，含权品种占比提升，对短期信用债、存单预计有较高配置需求。今年得益于兑现历史浮盈、存款搬家等因素，理财规模已实现较快增长。其中，股份行含权产品增速突出，明年存款搬家趋势延续叠加机构规模诉求，规模增长仍可期。资产端，存量高息存款陆续到期，再配置资金将主动或被动流向债市，为短端品种如存单或短端信用债带来配置支撑。

5、年金：考核周期拉长，面临“高权益仓位”挑战

今年9月，人社部发布《关于完善长周期考核机制促进年金基金长期投资的指导意见》（51号文）。核心导向为，通过拉长合同期限（不短于3年）、规范考核评价机制（合理制定业绩基准，不片面追求相对排名），缓解管理机构业绩焦虑，推动受托人及投管人聚焦投资目标制定策略、开展稳健投资，助力年金向长期化配置转型。

债市低利率、高波动环境，叠加年金安全垫资产消失，年金仅靠固收资产难以完成业绩目标。叠加相对看好权益表现，今年年金权益中枢均有显著抬升。尽管权益资产波动远高于固收类资产，为中期组合波动埋下隐患，但长周期考核机制的落地，在一定程度上提升了年金对高权益仓位的容忍度。此外，与保险、理财机构类似，年金也面临大量高息存款到期的再配置需求，这部分到期资金的配置方向仍以债券为主。

综合来看，机构行为仍是近日市场关注的焦点，债市承接能力有所弱化，尤其是超长债体现尤为明显。

超长端在为之前的拥挤交易买单，交易盘趋弱，配置盘成为边际定价力量。那么，超长债当前供求失衡问题何解？对此，我们在12月7日报告《再论30年国债》中提到，核心是性价比，明年供给担忧在中央经济工作会议后或略有降低。除此之外，如下措施也有助于缓解压力，例如：

1）控制政府债发行期限，或是探索发行浮息债，以解决银行投资超长债面临的利率风险问题。

2）央行阶段性适度放宽银行利率风险指标限制，或者通过银行注资缓解指标压力。因ΔEVE指标的分母为一级资本净额，通过扩大分母可以降低ΔEVE。今年四家大行（中、建、交、邮）注资超5000亿，明年剩余两家大行（工、农）注资可期，若工行、农行同样获得5000亿左右的注资，预计对每家大行ΔEVE指标的改善约1个百分点。

3）央行加大购债力度，即便不直接购买超长债，通过中短债也可以间接平衡超长债的供求关系。

如何看待后续债市表现？近日债市调整的核心矛盾在于市场生态变化，尤其是债市需求端承接能力面临考验。不过需明确，基本面仍是长期趋势的核心决定因素，当前经济修复偏缓、地产风险尚未完全释放，利率上行空间有限，无需对短期调整过度悲观。当利率调整长端、超长端重新具备性价比，或者市场出现新的预期差，机构行为也将快速做出反应。

空间上，我们不改变年度展望的判断，利率短端稳健、中期有机会，长端偏弱但上有顶。短端方面无需担忧，同业存单在明年一季度末甚至有下行可能。长端方面，明年十年期国债老券利率下限预计与今年持平，上限可能略高于今年，不排除触及2.0%及以上。30-10年利差有可能继续承压，40-50bp较为合理，大幅超越的概率不大。在新旧经济动能暂未共振，货币政策保持支持性的情况下，利率上行有顶。

操作思路不改，短端套息并等时机，长端逢脉动式冲击配置与交易。短期来看，中短端信用债、存单、5-7年及以下利率债仍是更为稳妥的选择。明年一季度存款大量到期，叠加信贷开门红，存单利率可能难下行，但该因素消退叠加基本面如果弱化，存单利率下行空间可能打开。交易盘重申适时反击、见好就收。保险等配置盘可以开始左侧布局。

中期来看，长端或有蛰伏反击机会，后续债市反击的可能触发剂：

1）明年一季度末或二季度，CPI等春节错位因素消退，高频数据出炉，等待市场重回基本面定价；

2）销售新规等政策落地引发脉冲式调整，带来逢高布局机会；

3）地产周期仍未好转或外需降温、央行加大购债力度等标志性事件或信号出现；

4）观察债基久期和市场拥挤度明显下降，或者超长债一级发行连续流标等事件。

本周核心关注：中国12月LPR报价、11月规模以上工业企业利润数据、美国三季度GDP等。周一将公布我国12月贷款市场报价利率（LPR），关注会否调降。周二将公布美国三季度GDP，关注美国基本面表现。周三日本央行将公布10月货币政策会议纪要，关注相关基调。周六将公布我国11月规模以上工业企业利润同比，关注企业利润修复情况。

风险提示：1）货币政策宽松超预期，2）大行行为超预期，3）公募赎回强度超预期。

实体经济观察