洞悉商业本性，直击企业核芯
作者|李平
近日，港交所官网更新的招股书再次打破餐饮资本平静。
巴奴国际控股有限公司在首次招股书失效后次日便火速补递申请，中金公司与招银国际继续担任联席保荐人。
这家以毛肚为核心招牌的高端火锅品牌在2025年内第二次冲击港股主板，若成功上市，将成为继海底捞、呷哺呷哺之后第三家登陆港交所的中式火锅企业，为存量竞争加剧的火锅赛道注入新的资本变量。
而在行业闭店潮与消费复苏承压的双重背景下，巴奴为何执着于港股上市？80%的利润增幅背后，社保欠缴与突击分红的合规争议如何化解？
这场“失效即补递”的冲刺，是巴奴在资本诉求与合规要求、规模增长与品质初心之间的深度博弈。
01
利润狂飙的“双向账本”：
一边降本增效，一边突击分红
巴奴最新财务数据中其业绩呈现出一条陡峭的增长曲线。
2025年前九个月，公司实现收入20.77亿元，接近2024年全年水平；净利润高达2.35亿元，不仅超越去年全年，其11.3%的经营利润率更是较2024年的7.3%实现大幅跃升。
而这份亮眼的成绩单，核心驱动却来自成本端的强力管控。招股书显示，巴奴最大的两项成本——原材料与员工成本，正被系统性“压缩”。
原材料及耗材占收入的比例，从2022年的33.8%持续下降至2025年前九个月的30.6%，创下新低。
更值得注意的是人力成本的结构性变化。
在门店总数从2023年的111家快速增长至2025年9月162 家（增幅46%）的同时，其正式员工仅从1604人增至1974人（增幅 23%），而兼职员工则从1111人飙升至3308人，暴增198%。
此外，除兼职员工外，外包员工已成为巴奴另一大用工支柱——截至2025年9月30日，公司合计拥有11100名员工，其中外包员工达5818名，与3308名兼职员工共同构成了82.2%的非正式员工群体，正式员工占比仅17.8%。
这种“轻正式、重兼职”的模式，虽在报表上有效控制了薪酬总额，却也衍生出合规隐忧。
招股书坦称，2022年至2025年9月，公司存在社保及公积金欠缴情况，累计金额约400万元。
巴奴将其归因于“员工流动率高”及“部分员工为增加实发工资自愿放弃缴纳”，但此解释难以完全消弭外界对其用工规范性的质疑。
然而，与“节省”员工社保形成鲜明对比，巴奴在股东回报上却非常“慷慨”。
2025年1月在递交上市申请前夕，巴奴宣布派发高达7000万元的现金股息。按持股比例计算，控股股东杜中兵家族一次性入账超过5800万元。
这一操作立即收到监管问询，要求公司说明存在资金需求及负债的情况下，进行大额分红的合理性，以及在此背景下仍寻求上市融资的必要性。
一边是关乎基层员工基本权益的社保欠缴，另一边是流向控股股东的超额分红，这 一 “双向账本”清晰 的 展现了巴奴在利益分配上的优先级选择。
02
客单价连年失守
与同店增长乏力
巴奴一直试图将自己锚定在高端火锅赛道，通过“产品主义”的核心主张与高于行业均值的定价，构建专属的市场竞争壁垒。
然而，最新数据表明，这一竞争壁垒正在遭遇现实挑战。
一个关键指标是客单价的持续下滑：从2023年的150元，降至2024年的142元，再到2025年前九个月的138元，两年内累计下降8%。
尽管138元的价格远高于2024年火锅人均消费75元，也比海底捞的97.5元高出40余元，但下降趋势本身，或许意味着其溢价能力正在被市场消解。
客单价承压的同时，反映门店内生增长健康度的同店销售额也显露疲态。
2024年，巴奴同店销售额为12.6亿元，较2023年的14亿元下滑10%。2025年前九个月虽同比微增约4%至10亿元，但增长动能依然微弱。
与之呼应的是门店日均顾客量的波动：整体日均顾客量在2024年同比下滑6.5%后，于2025年前九个月回升至393人，仅与2023年基本持平；而一线城市门店的日均顾客量更是从2022年的426人连续下滑至2024年的351人，跌幅显著。
这意味着，巴奴近年来的收入增长，更多是依赖于门店网络的快速扩张，而非现有门店经营效率的强劲提升。当拓店速度未来可能放缓时，增长可持续性将面临考验。
在这一背景下， 巴奴试图通过“蔬菜月月新”等产品迭代计划创造新鲜感，甚至下架白菜等常见菜品以强化差异 性 ，但这些举措在某种程度上也抬高了消费者的尝试门槛，并可能加深其“不接地气”的公众印象。
03
从产品争议到
创始人言论的次生危机
巴奴的IPO之路，始终伴随着挥之不去的品牌信任危机。这些危机并非单纯的舆论风波，而是直接冲击其“品质”核心资产的实质性质疑。
2023年，其子品牌“超岛”火锅被曝出羊肉卷中掺杂鸭肉，涉事门店遭市场监管部门行政处罚。
尽管巴奴极力强调“超岛”运营独立，但作为母品牌，其供应链监管体系与质量内控能力难免受到连带质疑。
同年，轰动一时的“天价富硒土豆”事件，更是将巴奴置于虚假宣传的漩涡。有媒体送检发现，部分门店售卖的“富硒土豆”硒含量远低于其宣传值，甚至未达到国家标准。
事件以产品全国下架告终，但“宣传噱头大于实际价值”的批评已深深烙印在消费者心里。
如果说产品问题是“硬件”层面的信任受损，那么创始人的不当言论则是在“软件”层面亲手瓦解品牌认同。
杜中兵在直播中发表的“月薪五千别吃巴奴”等言论，尽管本意或是强化高端定位，但其话语中流露出的阶层区隔与傲慢姿态，引发了公众广泛的反感。
这与巴奴品牌本源所倡导的踏实坚守、质朴无华的核心文化底色形成了鲜明的价值背离，最终导致品牌在核心价值观上出现了难以调和的撕裂感。
这些累积的“信任赤字”，是财务数据无法直接反映的隐性成本。它们持续侵蚀着品牌的消费者好感与口碑复利，在竞争白热化的火锅市场中，这可能比一时的利润波动更具长期杀伤力。
巴奴虽然通过精细的成本管控和激进的扩张策略，在短期内实现了惊人的利润绽放。
然而，在光鲜的报表之下，用工合规的灰色地带、增长质量的潜在隐忧、以及尚未完全修复的品牌信任裂缝，共同构成了其奔赴资本市场途中必须直视的“另一面”。
上市或许能为巴奴打开新的融资通道，但唯有在效率与责任、扩张与内功、高端叙事与大众感知之间找到真正的平衡，其品牌才能拥有长久的生命力。
编辑 | 晓贰
排版 | 伍岳
主编 | 老潮
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