仙乐健康2025年三季报显示，公司2025年前三季度实现营收32.91亿元，同比增加7.96%；归母净利润2.60亿元，同比增加8.53%；扣非归母净利润2.44亿元，同比增加3.42%。
但表面稳健增长的背后仍然暗藏多重风险，高溢价收购带来的业绩隐患尚未解决，财报透露出的费用压力与盈利能力压力也不容忽视，当前品牌发展的积极势头能否长期保持尚且不得而知。
海外并购整合之困？高溢价收购背后的业绩隐患
仙乐健康曾在2022年公告称拟收购美国 BestFormulations Inc（以下简称“BF”）80%股权，交易基本金2.50亿美元，折算人民币约12.11亿元。但截至2022年3月底，BF净资产为2246.26万美元，溢价率高达11-15倍。
从积极角度看，BF作为拥有FDA认证且具备软胶囊和软糖生产能力以及稳定客户基础的CDMO企业，对于仙乐健康打入美国本土供应链具有战略价值，有利于其实现全球健康营养食品布局。然而在2022上半年，BF营收4.14亿美元，净利亏损1390.21万美元，虽然此后公司调整收购策略，交易对价变为8.71亿元，取得标的公司71.41%股权，但仍然存在高溢价。
此前仙乐健康也曾开展大型跨境并购，2016年，公司收购了德国CDMO企业Ayanda，看中其在欧洲营养健康食品行业的知名度和市场占有率，完成收购后企业在欧洲市场实现本土化经营，并积累了一定开展国际业务的经验。
但对比之下，品牌似乎未能将欧洲整合经验复刻到美国市场，BF在2025年上半年净利润亏损达8694.4万元，成为业绩“拖油瓶”，品牌可能低估了中美市场在运营成本、劳工体系、客户需求以及企业文化方面的巨大差异，半年报中也提到跨境收购整合效果可能存在一定的不确定性。
连续亏损情况可能要追溯到其收购前的真实财务状况和潜在风险，企业尽职调查是否充分揭示了其成本结构、客户集中度、供应链稳定性等方面的问题，以及是否制定有效的应对预案，难免对其尽职调查的专业性和决策流程的严谨性产生怀疑。
在全球CDMO行业并购加速的背景下，仙乐健康构建“中美欧”生产基地布局的战略雄心无疑有利于推进全球化进程，但同时管理分处三大洲、文化迥异、市场环境天差地别的生产基地存在巨大挑战，现有跨国管理能力可能尚未跟上其战略扩张步伐，而且收购不只是表面上的资产整合，还要实现研发、采购、客户资源等方面的全面协同，对于品牌发展来说若美国子公司无法扭亏为盈，可能因持续“失血”而拖垮其核心业务的盈利能力。
商誉减值风险，悬于头顶的达摩克利斯之剑
根据企业会计准则，商誉无需摊销，但需要每年进行减值测试，从而判断被收购资产的持续经营价值和未来现金流创造能力是否低于其账面价值（含商誉）。截至2025年上半年，公司商誉账面价值达4.35亿元，占母公司所有者权益的17.05%。
仙乐健康半年报明确指出，如Sirio Germany和美国Best Formulations未来经营中不能较好地实现收益，则收购所形成的商誉将会有减值风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。当前BF的持续亏损现状是其价值不及预期的直接体现，其在减值测试中的“可收回金额”很可能低于账面价值，从而触发商誉减值。
三季报显示，为进一步优化公司的美国业务结构，提升公司整体盈利能力和市场竞争力，公司拟为控股子公司 Best Formulations PC LLC 寻求投资、剥离、出售或其他机会。
主动剥离PC（个人护理）业务似乎意味着仙乐健康公开承认当初收购的部分业务并未能成功整合或不符合其战略预期，同时也透露出明确的“止血”与风险隔离意图，BF连续亏损很可能受个护业务拖累，剥离该业务可直接切断亏损源，阻止其继续侵蚀集团整体利润。这一策略可能在后续进行商誉减值测试时，提升剩余营养保健核心业务的质量和价值，从而减小整体商誉减值风险。
在CDMO行业，为抢占市场、获取技术、实现全球化布局，企业可能会通过高溢价并购实现规模扩张，但也容易导致商誉过高风险，仙乐健康的案例生动地展示了商誉从“战略资产”到“财务负担”的转变路径，同时也警示行业，商誉的质量并不取决于收购时付出的溢价高低，高溢价收购创造的短期规模增长可能只是一种财务上的“估值幻觉”，真正的价值创造还要依赖并购后的长期整合运营，并购交易完成不是终点，而是价值考验的起点。
财务健康亮红灯？应收账款与费用压力双高
仙乐健康2025年半年度报告披露的数据为其财务健康状况敲响警钟，报告显示，公司截至上半年末的应收账款余额高达7.47亿元，这一数字相当于其2024年度归母净利润的229.94%，回款风险凸显。同时，公司的销售、管理及研发三项期间费用占营业收入的比重同比大幅上升12.72个百分点，在营业收入仅微增2.57%的背景下，费用端的急剧扩张格外刺眼。
企业应收账款增速（12.49%）远超营收增速（2.57%）的情况，可能受到业务增长与订单结构变化、市场拓展与战略布局、行业特性与结算周期以及财务策略与资金管理等多方面因素影响，但也透露出风险信号，公司营收的微弱增长可能并非来自产品竞争力或市场需求的自然拉动，而是通过适度放宽信用政策吸引新客户或巩固市场份额。
CDMO行业正从“高速增长”步入“激烈内卷”阶段，面对激烈竞争确实存在大型品牌客户凭借其强势地位不断延长账期的情况，无论出于何种原因，其结果都是大量运营资金被客户占用，不仅加剧自身融资需求，也显著提升坏账风险。
费用率上升也可能受到并表的美国子公司BF影响，该公司处于亏损状态，其营收贡献有限但人力、物流等高昂的美国本土运营成本计入费用端，拉低公司整体利润率。
此外公司有息负债同比增长15.31%，财务杠杆明显加大，为了维持集团整体运营和支付高昂费用，仙乐健康不得不加大外部融资力度，在这种依赖债务融资来支撑外延扩张和日常消耗的模式下，财务风险随之累积。
当行业技术逐渐扩散、产能趋于饱和时，竞争维度便从纯粹的技术研发扩展至成本控制、客户服务和资金实力的比拼，能够提供更优账期、承担更高资金成本的企业可能在短期内获取订单，但本质上存在财务风险。如仙乐健康案例所示，海外并购时也容易因整合不力而导致费用失控，如何实现真正的协同降本是出海CDMO企业要解决的难题。
国内市场增长乏力，传统渠道失守与新渠道的挑战
近两年仙乐健康在中国市场已经显露出增长乏力趋势，2024年中国区营收16.61亿元，同比下降10.28%；2025年上半年中国区营收8.18亿元，同比下滑1.63%。具体来看上半年直播电商、私域、跨境电商等新消费渠道占比快速提升，新消费客户营收同比增长超40%，三季度新消费客户带动中国区收入和订单增速分别达到20%以上和25%以上，新消费客户收入占比已超过公司中国区收入的一半。
尽管新兴渠道增长迅猛，但并未完全对冲传统渠道下滑带来的业绩缺口，例如传统药店渠道曾是保健品销售的重要通路，但医保控费、定点药店监管趋严等因素削弱了药店销售场景和保健品购买力，且年轻消费群体往往远离传统药店，其保健品购买决策更多来源于线上内容、社交推荐和跨境平台。
公司在公告中提及“订单增速高于收入增速”，暴露了订单转化为收入的延迟和不确定性，企业自身可能存在供应链敏捷度不足问题，面对新消费渠道“小批量、快迭代、爆款驱动”的特征，传统大规模、计划性生产模式在原材料准备、产线切换、柔性生产等方面的内部响应速度可能跟不上新客户需求，导致交付周期拉长。
新渠道客户虽然增长快，但通常具有订单不稳定等隐患，依赖爆款、生命周期短，难以形成持续稳定的订单流；且议价能力强且账期长，头部MCN和平台处于强势地位会压低毛利率并要求更长的付款周期；小批量、多频次的订单以及频繁的方案修改，还会增加研发、管理和供应链成本，甚至可能冲击与原有长期稳定客户的资源分配。
国内保健品行业正经历深刻的渠道变革，现在企业需要同时应对更多不同特性的渠道和客户，对客户管理、产品定制、供应链组织提出更高要求，行业的竞争维度也已经扩展到“快速响应市场变化的能力”，未来具备更灵活的组织和供应链以及更优服务能力的企业更有望在变革中胜出。
全球化管理挑战，协同效应下的文化融合与运营效率
从收购德国Ayanda到高溢价并购美国BF，公司在欧洲、美洲、东南亚等多地运营，跨境管理的复杂度陡增，公司公告也透露出BF在产品交付与跨境人员管理方面仍有压力。
作为跨国运营企业，BF需要协调中美两地的人员管理、运营流程和供应链协同，不同地区的政策法规、劳动力成本、文化差异等因素增加了人员管理和运营的复杂性，例如中美之间在清关、质检、物流等方面的不确定性，容易导致原料或半成品交付延迟，打乱生产计划；BF沿用美国的生产管理和质量体系，与仙乐健康在国内推行的体系可能也存在差异。
即便企业收购Ayanda积累了一定国际化经验，但在整合美国市场时也未能完全复用，进一步说明全球化管理的复杂性，美国市场与欧洲市场存在显著差异，例如美国对保健品成分标注、生产流程的监管更严，欧盟侧重环保与消费者权益保护；商业文化、沟通方式和管理风格也各不相同。
从标的企业自身来看，Ayanda可能本身是一家运营相对规范、规模适中的企业，且欧洲各国市场规则、文化差异相对较小，整合难度较低，仅需沿用原管理层并做小幅调整即可平稳运营；而BF在被收购时可能已存在内部管理问题，美国市场规模更大、竞争更激烈，整合难度和复杂性进一步提升，也反映出其在前端尽职调查中对管理整合难度的评估可能存在不足。
中国CDMO企业出海是必然趋势，但面对从“资本出海”到“运营出海”“文化出海”之间存在的巨大鸿沟，企业还需要寻找更为有效的执行策略，包括在收购前对标的公司的企业文化、管理风格进行深度评估，在整合过程中尊重其本地化运营，在磨合中逐步寻求协同，争取在全球化进程中系统性构建跨文化领导力、统一的数字化运营平台和可迁移的管理体系。
盈利能力承压，毛利率与净利率的剪刀差
半年报数据显示，公司上半年主营毛利率同比升高1.25个百分点至32.86%，但净利率同比下降0.16个百分点至6.67%；到了第三季度，公司毛利率和归母净利率分别为30.76%和7.93%，分别同比升高1.12%和下滑0.13%。毛利增长可能与公司各项产品结构优化及产能利用率提升措施有关，但并未有效转化为净利。
从“毛利”到“净利”的损耗主要在于费用端的膨胀，2025年上半年，公司销售、管理和财务费率分别同比升高0.84、1.54和0.13个百分点；第三季度公司销售、管理、财务、研发费用率分别产生+0.45%、+0.16%、-0.29%、+0.11%的变动。
公司销售和管理费用率上升是结构性转型的必然成本，MCN、跨境等碎片化、高要求的新消费渠道和海外市场开拓，需要投入更多市场推广和客户服务资源；企业整合美国BF过程中需要维持横跨中美欧的运营体系，同样会产生高昂的跨国管理、合规咨询及整合费用。
提到BF业务就不得不说其2025年上半年净亏损高达8694.40万元的成绩，已经成为企业持续的“业绩出血点”，其巨额亏损被合并进报表对企业整体净利润造成了直接的稀释效应，可以说国内业务的盈利正在为美国子公司的亏损“输血”。
在原材料成本波动和行业竞争加剧的背景下，CDMO企业的盈利能力普遍经受考验，主要是因为行业入局者不断增多，为争夺优质客户价格竞争日趋激烈，挤压利润空间，还有部分大型品牌方利用其订单规模要求更优的价格和更长的账期。
不仅如此，当前仙乐健康的困境也有其特殊性，其自身激进的全球化并购留下后遗症，高溢价收购带来的整合成本与标的持续亏损超出了普通行业成本压力范畴；国内市场从高毛利的传统渠道向高服务成本的新兴渠道转型，在渠道布局速度上有所领先，因此承受的“增收不增利”压力也更为超前和剧烈。
新质生产力能否持续驱动增长
仙乐健康在战略表述中强调向“营养科技企业”转型，并提及AI、智能制造与技术平台创新，例如在今年进博会期间，该品牌带来全新升级的创新预研产品家族，并展出WELMAX循证营养技术平台，该平台宣称能确保从原料甄选、配方设计、工艺创新到临床验证与产品认证的每一步都基于科学验证，为品牌构筑基于科学的核心竞争力。
想要真正实现AI在配方研发中的深度应用、新型剂型的基础研究等技术突破，无一不需要长期、巨额的投入作为支撑，然而其2025年上半年的研发费用率仅为3.0%，第三季度研发费用率为3.07%，这一投入水平与描绘的宏大技术蓝图之间似乎存在落差。
在营养保健食品领域，该品牌研发投入仅处于行业基准线水平，甚至低于部分同行的投入力度，数据显示某保健食品品牌2024年研发费用率为4.47%，较上年增长15.63%，2025年上半年研发费用率为3.46%；另一品牌2025年第三季度研发费用率为5.7%。
公司还通过进入宠物营养赛道、推行大单品策略寻求新增量，随着宠物经济快速发展宠物营养无疑是潜力赛道，有数据显示2024年中国宠物营养品（含保健品）市场规模约为126.5亿元，同比增长15.73%。但市场增长也意味着竞争激烈，且客户培育和品牌信任建立需要周期，品牌能否快速理解C端宠物主需求并转化为爆款产品存在不确定性。
2025年上半年，仙乐健康落地推广10个大单品，另有25个储备产品正加速推进，围绕差异化人群构建精准适配的产品矩阵，其大单品策略在“数量”上可喜，但单个产品的生命周期、营收规模和利润贡献也很重要，其策略成功与否还需要结合具体产品表现进行观察。
作为研发驱动型的CDMO企业，持续的创新能力是生命线，此前仙乐健康的成功很大程度上是基于对市场需求的“快速响应”，但“新质生产力”要求企业具备“技术引领”能力，来激发和创造市场需求，在对手奋起直追以及市场发展变化的背景下，仙乐健康的技术领先优势和创新效率还需要努力维持并提升。
行业思考：仙乐健康业绩增长背后暗藏中国CDMO行业从“规模扩张”向“高质量发展”的转型阵痛，其高溢价并购带来的财务压力、跨文化整合的管理损耗以及渠道变革下的创新效率不足共同构成长期发展隐患，未来企业还需在激进的全球布局与稳健的财务健康间找到平衡。
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