财联社12月26日讯（编辑 李响）11月25日17时59分57秒，“25南京高科CP002”的申购系统突然弹出撤标指令；10月30日同一时间，“25盐城海瀛MTN001”两笔合计0.9亿元申购也被紧急撤销……这两起“压哨撤标”并非个例。

财联社据企业预警通数据统计，自今年7月30日银行间债券市场簿记新规执行以来，已有194只非金融企业债务融资工具披露撤标公告，74家投资者累计完成341次撤标操作，其中更有6笔在最后5秒内完成压哨撤标。

在业内人士看来，围绕“最后一小时申购”的市场博弈主要存在三大核心动因，撤标数据的公开化虽短期显现“高频操作”，不过长期来看，将推动发行定价回归市场化本质，也将为债市稳健运行筑牢“防火墙”。

政策或剑指“返费”“压价”等非市场化乱象

“以前出现过有些机构先低价申购造热势，最后撤标逼发行人‘返费’，甚至操纵利率定价。”有券商债券条线人士表示，这一乱象或是近期交易商协会出台新规的核心动因。

7月30日，交易商协会发布《关于规范银行间债券市场簿记建档发行及承销有关工作的通知》（中市协发〔2025〕146号，下称“146号文”），明确针对发行定价扭曲、人为干预簿记等问题“亮剑”。

据此前交易商协会发布《典型违规情形专项提示：2024年自律处分经典案例》显示，2023年曾有私募基金委托多家机构大量申购某中期票据，边际申购量达发行量15.7倍，后因“返费”未果集中撤标，严重干扰发行秩序。

“新规出台是为了还市场一个透明的定价环境。”行业分析人士指出，此前撤标无需公告，投资者难辨申购真实性，而146号文通过强制披露和报备，从制度上遏制隐性操纵。

新规核心要求：撤标1小时内必须“亮底牌”，“最后几秒”成博弈战场

财联社梳理新规核心条款发现，146号文的“杀伤力”集中在对“撤标”的刚性约束上，其要求主要聚焦三方面。

第一是“实时公告”，簿记截止前1小时内撤标或变相撤标（如修改申购），簿记管理人需立即公告，并在债券流通前向协会书面报备原因；第二是“定价透明”，发行人需结合可比债券利率确定利率区间，杜绝“虚高或虚低”区间；第三是“操作留痕”，承销机构需用合规即时通讯工具沟通，信息保存期覆盖债券本息兑付后5年。

“以前撤标悄无声息，现在最后1小时撤标要‘广而告之’，操纵成本大幅上升。”某城商行资金部人士对财联社表示，2023年交易商协会102号文就已明确规定，余额包销不得挤占投资者额度，利率需按区间上限确定，也是在避免主承销商“暗箱操作”。

在市场分析人士看来，今年债市簿记新规落地后，市场撤标行为将从“隐形”转向“显性”，时间上更呈现“冲刺式”特征。

据企业预警通数据显示，341次撤标中，32笔发生在截止前1分钟内（17:59:00后），20笔在最后30秒，甚至有6笔在17:59:55后完成。“一旦电脑卡顿，就可能错过撤标，被迫认购不想买的债券。”有业内人士调侃道，这也倒逼机构升级交易系统。

从机构分布上看，前五家机构合计撤标109次，占比超32%，多为市场活跃分销商。利率方面，61笔撤标申购价低于债券最终票面利率，其中9笔低20-60个基点，理论上本可中标，这类“反常撤标”或已引起监管重视。

值得注意的是，部分撤标还直接影响发行结果。如8月烟台蓝天投资计划发行15亿元中期票据，据上清所披露文件显示，因某家券商在品种二上撤标1000万元，最终发行人取消该品种，仅发行10亿元。

撤标背后的动因是什么？

“撤标并非全是违规，需区分正常与非正常情况。”交易商协会相关人士曾在新规问答中明确指出。

财联社梳理撤标公告以及根据行业人士反馈，发现最后一小时撤标主要存在三大核心动因。

一是正常调整，此类占比最高也最为常见。撤标动因诸如临时市场波动导致投资策略变化，或分销环节“换席位”等，例如今年10月平安理财撤标2亿元“金风科技科创债”，随后发表公告解释为“从甘肃银行席位换至招商银行席位”。

二是价格不符预期，这也是常见原因。不过业内人士指出，若申购价低于票面利率，最终会流标，无需撤标，“不排除部分机构先报低价压票面，最后撤标，干扰定价。”前述券商人士表示，这或也是新规要求“说明撤标原因”的初衷。

最后，分销环节临时弃购也占一定比例，部分机构先申购锁定额度，后因客户放弃而撤标，不过这类操作在新规前更为隐蔽，目前占比在逐步下降。

在多位业内人士看来，随着新规落地满4个月，银行间债市的“最后一小时博弈”正从“暗箱”走向“阳光”，撤标数据的公开化虽短期显现“高频操作”，但长期来看，将推动发行定价回归市场化本质，也将为债市稳健运行筑牢“防火墙”。