牛熊差价仍然很大

我们对2026年12月目标的熊/牛情景反映了中国股市表现结果的一个相当广泛的范围（MSCI中国指数从熊市-34%到牛市30%）。

牛市情况下，将意味着当前通缩周期的突破会提前发生，同时中美关系在一段没有进一步关税上调的时期内相对稳定，再加上中国企业持续且稳健的研发，更高的估值也是合理的，该情景表明中国股市有显著上涨空间，即MSCI中国指数的上涨幅度可达30%。随着中国重新获得作为一个稳健增长经济体的地位，并在最先进科技领域的代表性不断增长，我们预计MSCI中国指数相对于MSCI新兴市场-6%的估值折价将会消失。

分析：预计2026年中国股市总体上的波动范围十分大（-34%至30%），造成波动范围如此大的主要原因有两个，分别是中美关系的变数和通缩的进程，虽然如上篇所说中美在签订一年期的停战协议后大概率会保持平稳的状态，但仍然不能排除小概率的右尾风险。

牛市情景下（ 通缩周期提前结束，美中谈判不出岔子 ），我国的上市公司将获得一段比较长的平稳发展期，随着先进科技领域的不断突破，整体经济将慢慢回到正轨。MSCI中国指数在2026年的目标涨幅可达30%，这里面包含了由于外部不确定性导致的-6%折价部分的回填。

熊市情况下，宏观环境将出现更严重的下行，通缩将在经济的各个领域进一步蔓延，同时美中关系可能出现意外扰动，这可能对经济造成超出预期的冲击，并加剧全球投资者的担忧。这种情况将使市场大幅下跌（图表7），MSCI中国指数的12个月前瞻市盈率可能回落至9倍，而2026年的盈利增长也可能放缓至2%，并在2027年持续停滞。

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图表7：摩根士丹利MSCI中国指数目标历史（牛市、基准、熊市）

分析：熊市情景下（ 通缩进一步蔓延，美中谈判频频出现各种岔子 ），我国的上市公司盈利的增长预期在2026年和2027年将分别放缓至2%和0%。全球资本对于中国市场的担忧进一步加深，MSCI中国指数在2026年的目标跌幅可达-34%，平均市盈率可能由目前的13倍退回9倍。

以上的牛市情景和熊市情景都是大摩定量压力测试的结果，可见通缩和美中关系这两个因素对于股市的影响程度是很大的。这也是明年股市宏观策略上需要始终盯住的两个主要因素，特别是通缩的趋势直接决定了广义消费股应该抄底还是应该减仓的大方向。

预计A股与海外中国市场的表现将相当

我们认为在2026年，A股（沪深300）和境外中国市场（恒生指数、MSCI中国）可能会实现相当的表现。预计南向资金流入和全球投资者重新配置回中国股票将为离岸中国市场提供流动性支持，但来自本土投资者从债券和定期存款转向股票的趋势才刚刚开始。

虽然即将到来的多次美联储降息可能会促进风险偏好提升和美元走弱，这两者往往更有利于境外中国市场。但在其他条件相同的情况下，我们看到与美国经济前景相关的不确定性更大，这可能会在全球市场引发连锁反应，在这种情况下A股市场往往表现出更强的韧性，并且与美国市场的相关性较小。

分析：这两段分别分析了A股市场和H股市场的不同之处。对于H股市场来说，南向资金的持续流入、国际资本流入、美联储降息对H股来说是利好支持因素。但美国经济前景的不确定性是H股的潜在风险，因为H股受国际形势的影响相对A股来说更加大。

对于A股市场来说，由于2025年开启的行情散户直接参与度比较低，所以本土投资者的银行存款流向股市的潜力还很大。虽然受到美联储降息引发的国际资本流入的影响比较小，但同时受到美国经济不确定性的负面影响也很小，所以总体来说A股市场的走势会更加独立，表现的韧性也更加强。

摩根士丹利的中国股市框架整体稳定

重新审视中国股票市场的评估框架（图表8），图中箭头表示与过去相比的动态变化（改善/恶化），至少三个或更多因素改善后才会对市场产生质的影响，预计2026年中国股市整体框架保持稳定，没有重大变化。

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图表 8：中国股票策略框架

分析：以上是大摩对于中国股市的评估框架，大家可以自动翻译出来看看，一共包含了7个方面的因素，分别是盈利、估值、流动性、政策、汇率、中美关系、监管。当其中三个或三个以上的因素改善时股市才具备进一步突破的条件，这个框架对中期仓位控制比较有参考价值。

在2025年持续强调的积极因素，高层总体上采取宽松立场以帮助经济筑底，为民营部门创造更好的营商环境，流动性改善受到股权配置轮动和南向资金支持，人民币的轻微升值趋势，以上这些在2026年仍然保持不变。

根据我们的框架，一个有意义的改善体现在美中关系方面，美国和中国最近宣布暂停一年关税加征，以及可能即将进行的互访有助于进一步巩固全球投资者的信心，两国之间发生硬性且突然脱钩的可能性较小，至少在未来几年内不太可能发生。

MSCI中国三季度的盈利结果与市场普遍预期相比略有失望，就公司数量而言，与自2024年第四季度以来连续三季度的业绩略有偏离，这是暂时的偏离，还是在宏观下行背景下盈利增长疲软的延续尚有待观察。

分析：从政策、流动性、汇率、监管四个角度上考虑，2026年宽松的确定性是比较高的，可以期待进一步的改善。那么以上四个因素改善引发的上市公司盈利、估值的改善也是符合逻辑的（虽然三季度A股上市公司的业绩略不符合预期）。对于中美关系来说虽然存在小概率的右尾风险，但总体上双方已经清楚了对方的底牌，美国发布的国家安全战略也明确对华关系由对抗转向合作，所以长期来看缓和是大概率事件。

从上面7因素框架来看2026年中国股市的总体环境还算OK，至少不会像前几年一样频频出现贸易战等重大变故。接下去要重点关注的是2025年三季度的整体盈利能力略有下滑是否具有延续性（观察年报和一季报），这对于配置指数ETF的投资者来说是重要的买点依据。