商品年末狂欢启示录：为何我们总在“恐高”中错失机会？|现货价格|白银|铁矿石|铜价|镍价

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文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本周（2025年12月22日--12月26日）交易理想国知识星球共发布37条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

白银：逼仓传闻与疯狂溢价的真相

开年大戏：伦敦会不会上演“现货逼仓”第二季？

经历了疯狂的12月，大家自然把目光投向了明年1月。明年1月，白银的主战场可能不在纽约，而在伦敦。

今年白银市场有个怪象：每逢期货交割月（像3月、7月、9月、12月），必上演“期货逼仓”，价格就蹭蹭涨。但10月份更绝，在不是交割月的时候，居然发生了更罕见的“现货逼仓”。伦敦现货市场的流动性突然枯竭，租赁利率一度飙到60%以上！

市场上流传着一个“耳语”（Whisper）：说是摩根大通10月初接了一笔印度的天量白银订单，自己库存不够，就在伦敦现货市场借了足足4000吨白银。这4000吨的租赁需求，直接把伦敦市场买空了。问题是，借的总是要还的，传言这批借贷期限主要是3个月，也就是明年1月到期。

看看现在的白银租赁利率曲线，似乎也在暗示着什么：年底前的短期利率很低，但跨年到明年初的利率却明显升高。这说明市场预期，明年初的现货可能会非常紧张。10月之后，伦敦仓库的白银库存确实增加了2600吨，但这些很多是从纽约、上海“搬”过去的。明年1月，伦敦多出来的这2600吨，够不够应对可能的集中归还需求？这出“现货逼仓”的大戏，会不会在伦敦再次上演？这无疑是开年最大的看点。

价格疯涨，背后是比价逻辑的全面重构

白银涨这么猛，一个直观的表现就是“金银比”大幅下滑。今年4月，金银比还处在104的高位（意思是一盎司黄金能换约105盎司白银），如今已经跌到了64附近。这回归速度，堪比坐过山车。

历史上，金银比通常在40-80之间晃悠。现在64这个位置，你说高不高，说低不低。短期涨太快了确实可能回调，但从中期周期看，咱们很可能已经进入了金银比的下降通道。这意味着，未来一段时间，白银的表现大概率还是会比黄金更强。

这启发了一个思路：除了金银比，我们是不是也该看看“金铜比”、“金铂比”？道理是一样的，就是把黄金当作一把尺子，去量量其他商品相对的价值。比如，在美联储降息的不同阶段，这些比价关系就会上演不同的戏码。我们现在可能正处在降息中期，白银开始发力追赶黄金。而到了降息后期，经济复苏预期加强，铜这类工业金属可能就要唱主角了。

说到铜，它的基本面其实非常硬——矿山供应紧、AI和电力需求旺、美国还在那使劲囤库存。如果明年金铜比从高位回落，铜价想象空间不小。贵金属里的铂金也一样，供应短缺好几年了，汽车、氢能需求还在撑着，比价图形上也出现了突破。

所以，眼光放宽点，明年除了白银，铜和铂金的故事也值得听听。

荒诞插曲：套利指南与疯狂溢价的LOF基金

这场狂热甚至蔓延到了投资工具上。国投白银期货LOF基金，作为全市场少数能直接投资白银期货的基金，从“小透明”一下子变成了香饽饽。它的场内价格相对净值，出现了超过50%的惊人溢价！

于是，一场荒诞的“全民套利”运动在社交平台上演。各种“史诗级羊毛”、“保姆级教程”疯传，教人如何申购场外份额，再到场内卖出，赚取差价。甚至连代码相近的其他LOF基金，都因为投资者输错代码而被买涨停，堪称“乌龙指”闹剧。

更让人看不懂的是基金公司的操作。在溢价飙升前后，它连续三次调整申购限额，而且早期对A类份额（可转场内）和C类份额设置了不对称的限购。有市场人士质疑，这是否变相“锁死”了套利砸盘的通道，助推了溢价。尽管基金公司连连发布风险提示，但狂热之下，理性声音往往被淹没。

最后说两句说实话，梳理完这些，我感觉白银市场就像一部高潮迭起的金融剧，集齐了政策变动、大国博弈、资本暗战、交割危机、市场谣言所有元素。长期看，白银的光伏和新能源车需求确实在增长，它的货币属性也在回归。但长期的价值，和短期被资金驱动的疯狂价格，完全是两码事。

市场永远不缺机会，缺的是活到下一个机会的能力。眼下这波行情，水太深，风浪太大。对于大多数普通投资者来说，或许最好的策略就是：保持关注，但克制出手。等印度的政策完全落地，等中国的出口细则清晰，等这场由资本主导的极端波动稍微平息，那时再冷静评估，或许才是更稳妥的时机。

毕竟，在这个市场上，能活着离开的人，才是最终的获胜者。你觉得呢？

铂钯：过山车之后怎么看？

如果我们再往深处想一层，这轮行情可能还反映了当下一个更宏大的主题：在全球格局变化下，“资金”和“关键资源”的再平衡。

简单说，现在很多国家都意识到，像铂、钯这种在高端工业、新能源领域有战略意义的资源，不能仅仅用过去的供求关系来定价了。它们本身就带有一种 “战略稀缺性” 。尤其是对于咱们中国这样需求巨大、但对外依存度很高的国家（铂80%以上靠进口），保障资源安全、争取定价影响力本身就变得非常重要。所以，铂和钯的上涨，不仅仅是商品层面的涨价，某种程度上也是这种时代逻辑在价格上的体现。

一个有趣的现象：内外价差与套利机会这次大涨

还有一个有趣的点：国内价格涨得比国外猛，导致内外价差一度拉得很大。这其实暴露了铂钯市场的一个特点：由于进口门槛相对黄金要低，一旦价差大到有套利空间，很快就会吸引聪明钱进场“搬砖”。

比如，进口商可以在国外市场买现货，同时在国内期货市场卖出合约，锁定一个无风险的利润。这种套利行为本身，最终也会帮助内外价格重新拉平。所以，离谱的价差通常不会持续太久。

后市怎么看？乐观中保持一份清醒

站在现在这个时点往后看，我觉得可以分成短期和中期来看：

短期，铂和钯由于这波涨得太急太快，情绪已经非常高涨。所谓“超买”的风险在增加，要警惕价格快速冲高后可能出现剧烈震荡甚至回调。毕竟，再好的故事，也需要时间来一步步兑现。

中长期，大方向我还是偏乐观的。只要黄金白银的牛市基调没变，资金寻找“估值洼地”的逻辑就还在。更重要的是，铂金自身“氢能催化剂”的故事和持续的供应短缺，给了它更强的独立走强的基础。相比之下，钯金因为需求更多绑在传统汽车上，面临电动车的替代压力，长期故事可能不如铂金那么硬核。

所以，对于想关注这个领域的朋友，我的建议是：

分清主次：长期看，铂金的基本面故事比钯金更坚实。

耐心等待：不要追着暴涨的价格跑。这种小体量品种，更适合在市场冷静回调、出现“价值坑”的时候再去关注。

跟踪资金：多留意期货市场的持仓量变化，大资金的进出往往是重要的风向标。

总之，铂和钯的这轮爆发，是“天时”（贵金属牛市）、“地利”（自身小盘特点与供应脆弱）和“人和”（氢能新叙事）共同作用的结果。它提醒我们，在热闹的市场里，除了紧盯主角，有时也值得把目光投向那些蓄势待发的“配角”，它们或许正酝酿着下一幕的高潮。

铜市预警：当所有预测都“安全”时最危险

最近，一个挺有意思的现象引起了我的注意：一边是伦敦金属交易所（LME）的铜价，在2025年底已经冲到了接近每吨12000美元的历史高位，市场一片火热；另一边，国内几乎所有大研究机构对2026年铜价的预测，却惊人地一致，大多圈定在10000到13000美元之间。

这就有意思了。乍一看，大家都很乐观，都认为铜在牛市里。但仔细一琢磨，这个“共识”其实有点尴尬：它等于在说，铜价明年最大的上涨空间，可能连10%都不到。这不就等于默认，现在的价格已经快涨到头了吗？

一边是分析师们报告里写得天花乱坠的看多逻辑（什么能源转型、AI革命、供应短缺），另一边却是小心翼翼、不敢越雷池一步的价格预测。这种普遍的“精神分裂”，让我隐隐有些担忧——它可能会让我们的实体产业，对一场真正意义上的“超级行情”毫无准备。

万一市场不按这个温和的剧本走，而是像历史上白银等品种那样，因为结构性短缺突然“逼空”，价格在几个月内暴力拉升，冲到15000甚至18000美元呢？到时候，那些依据“温和上涨”共识来做年度预算、采购计划和套期保值的企业，该怎么办？这可不是危言耸听。

“求稳”文化：为何预测总在“舒适区”徘徊？

为什么逻辑和结论会出现如此撕裂？我认为，这背后是国内研究行业一种根深蒂固的“求稳”哲学。

第一，犯错的风险是不对等的。

在行业里，如果你的观点过于激进，最后被证明错了，你很可能会被贴上“离谱”、“浮躁”的标签，职业生涯都可能受影响。但如果你和主流观点保持一致，即使最后大家都错了，那也是“系统性误判”，法不责众，个人无需担责。所以，“宁要安全的错，不要冒险的对”成了很多人的理性选择。

第二，线性外推是思维的“舒适区”。

现在的铜市，面临的是能源转型、AI数据中心爆发、地缘冲突交织的全新复杂局面，这是过去几十年的历史模型里从未见过的。面对这种“未知的未知”，研究员最稳妥的做法，就是在当前价格基础上，加上一个符合历史波动规律的、温和的涨幅。这看起来很“专业”，但实际上，可能是在用过去的旧尺子，丈量一场未来的风暴。

第三，服务的“短视”强化了保守。

很多研究报告是写给追求短期收益的投资者看的，他们更关心下一个季度的行情。一份预测“铜价两年后可能翻倍”的报告，在当下无法验证，显得空洞无力。因此，贴合近期的市场情绪，给出一个看起来“可验证”的温和预测，就成了更务实的选择。于是，我们看到了这场集体的“语言狂欢”与“数字克制”。所有的风险都在逻辑部分被充分讨论，但最后，所有的不确定性都被一个“安全”的预测数字给轻轻抹平了。

当分析师们用最前沿的词汇描述一场新时代的工业革命，却用最保守的数字为它定价时，这种撕裂本身就在诉说着某种认知上的准备不足。历史不会惩罚那些预测错了但发出了响亮警报的人，但很可能会惩罚那些看到了危机却保持沉默的合谋者。

2026年的铜市，需要的或许不是另一份“正确而无用”的温和预测，而是一些足以振聋发聩的、关于另一种可能性的严肃讨论。毕竟，在真正的风暴来临前，最大的危险，往往就是那一片基于“共识”的、过分的宁静。

资源品牛市启示录：为何我们总在“恐高”中错失机会？

狂欢的基石——那面短期难以逾越的“供给之墙”

任何大行情都需要一个坚实的故事底座。这次资源品的集体躁动，最根本、最坚硬的故事，就写在供给端。

如果我们把时间拉长到十年这个尺度，会发现一个关键问题：全球在矿产资源勘探和开发上的“投资意愿”和“投资能力”出现了长期缺口。

这就像种树，十年前大家嫌种树又慢又累，没人愿意多撒种子，十年后突然所有人都需要木材了，才发现林子就那么几片。首先，是“资本开支的疤痕效应”。

上一轮大宗商品的超级周期（大约2010年前后）结束后，很多矿企巨亏，股东们对高风险的勘探开发项目敬而远之。资本是逐利且健忘的，但矿产开发的周期却长得惊人——从发现矿藏到建成投产，动辄十年以上。过去十年的“投资懈怠”，直接导致了今天新增产能的“青黄不接”。这不是某个国家或企业的错，而是整个行业在低谷期的集体选择，其后果现在由整个市场共同承担。

其次，是“供应链的割裂与僵化”。

过去的全球化时代，矿产可以像快递一样，从成本最低的产地发往需求最旺的市场，路径清晰高效。但现在，地缘政治的“安检”越来越严，很多原有的“物流通道”变得关卡重重、成本飙升。一条矿产品的全球之旅，可能因为制裁、关税、出口限制而变得迂回曲折。这导致即使矿山上能挖出来，但要低成本、高效率地运到工厂门口，难度大大增加了。

最后，是“政策天花板的主动压低”。

无论是出于环境保护的崇高目标，还是资源民族主义的现实考量，抑或是产业升级的长期规划，主要资源生产国都在重新审视“无限制开采”的模式。印尼对镍、刚果（金）对钴、智利对铜的政策调整，本质上都是在说：“我的资源，我要掌握更大的话语权，我要获得更高的价值，而不是单纯卖原料。”这给全球供应增速设置了一个看得见的“政策顶”。资本（不想投）、物流（不通畅）、政策（不让随便采），这三股力量拧成一股绳，共同构筑了供给端那面看起来短期内难以逾越的“刚性之墙”。

价格涨，固然能刺激一些边际产能，但要系统性、大规模地快速推倒这面墙，绝非易事。这是本轮行情区别于以往周期性反弹的最硬核逻辑——它可能不只是周期，更是结构性的转变。

火上浇油——地缘政治如何将资源变成“战略筹码”

如果说供给的“墙”是舞台，那么地缘政治就是那束最刺眼的追光，它把资源品从“经济商品”的范畴，强行拉入了“战略资产”的竞技场。

在当今的大国博弈棋盘上，关键矿产供应链的重要性，已经不亚于传统的石油管道和军事基地。锂、钴、镍、稀土……这些名词频繁出现在各国安全战略文件中。博弈的核心逻辑从“效率优先”转向了“安全优先”。

于是，我们看到一场“供应链重构”的全球大戏：美国牵头组建“矿产安全伙伴关系”，意图在友岸建立一套排除特定竞争者的供应链体系。欧盟推出《关键原材料法案》，并借助碳边境调节机制（CBAM），为高碳足迹的进口资源设置绿色壁垒，这既是环保旗帜，也是贸易盾牌。资源国则敏锐地抓住机会，从被动的价格接受者，尝试转变为主动的规则制定者。他们通过调整税收、提高长单溢价、控制出口配额等方式，将地缘紧张转化为实实在在的“资源溢价”。

这种“阵营化”和“安全化”的趋势，带来两个直接后果：交易成本飙升：为“安全”和“可信赖”支付的额外成本，成为资源价格中新的、难以消除的组成部分。有效供给收缩：即使全球矿山名义产能有增长，但受地缘路线限制，能流向特定市场的“合规”或“可接受”的供给量可能增长有限，甚至减少。这就好比，全球的粮食总产量或许没少，但如果主要粮仓都开始优先供应自己的盟友圈子，并且设置了复杂的购买资格审核，那么市场上流通的、谁都能买的“自由贸易粮”就会变得紧缺而昂贵。资源品的“地缘溢价”，正是这种结构性稀缺的货币化体现。

高盛2026大宗商品展望：黄金为王，看好铜胜过铝和锂

尽管黄金仍是我们在商品领域最看好的多头品种，但我们也认为有必要在大类资产配置中增加更广泛的大宗商品多头敞口。当前大宗商品供应在地理上高度集中，而地缘政治、贸易与人工智能竞争日趋激烈，导致各国更频繁地利用自身在大宗商品领域的主导地位作为战略杠杆，这无疑加剧了供应链中断的风险，也凸显了大宗商品的“避险”属性。

值得注意的是，当大宗商品供应发生冲击，同时引发经济增长放缓、通胀上升，并推动大宗商品价格走强时，传统的股债组合往往难以实现有效的风险分散。

中国近期对稀土出口的限制（稀土是生产半导体芯片、人工智能设备、电池及国防装备的关键材料）正好印证了我们提出的“商品控制周期”框架。在这一周期中，随着全球化进程放缓、各国趋向内顾，其典型行为模式通常表现为：首先，通过关税、补贴和直接投资等手段，试图隔离或回迁大宗商品供应链（如当前铜、铝产业所处的阶段）；其次，扩大本国关键资源的生产规模（如石油与液化天然气）；接着，通过挤压其他国家高成本生产商的方式，进一步提升供应集中度；最后，将供应主导地位转化为地缘政治杠杆——这正是稀土行业正在经历的阶段。

除了稀土之外，我们认为未来几年，其他关键矿产、天然气和石油也存在供应中断风险。

中国已在许多矿产的精炼领域建立了主导市场份额，包括锂（对储能和电网现代化至关重要）、铜（对本地电力分配至关重要）和铝（对长距离输电至关重要）。

我们预计LNG供应浪潮将重新洗牌，但不会减少欧洲对天然气进口的依赖。2022年，俄罗斯（当时供应欧洲40%的天然气）减少了对欧洲的供应。虽然我们的基准情景是，美国和卡塔尔货运量激增将结束欧洲的能源危机，但到2030年，美国/卡塔尔对欧洲出口的份额可能升至70%/10%，这重新创造了将天然气用作地缘政治杠杆的可能性。

尽管我们对2026年的基准预测是石油供应过剩，但来自俄罗斯、委内瑞拉和伊朗的供应中断是需要关注的风险，尤其是在欧佩克+闲置产能有所减少的情况下。

卡塔尔警告称，如果欧盟不对其企业可持续发展规则做出进一步修改，可能会停止向欧洲输送LNG。美国政府似乎也希望欧盟豁免美国石油和天然气公司遵守一项旨在限制甲烷排放的法律。

铜价已从11月的10,600美元升至11,700美元，市场预计，在美国可能对精炼铜加征关税的背景下，流向美国的铜将进一步减少美国以外地区的库存。如图表8所示，2025年以来，LME铜价（在伦敦定价）更多受到美国以外地区库存的影响，而在往年通常由全球库存主导价格走势——尽管今年以来全球铜库存整体呈上升趋势。

我们预测铜价将在2026年盘整，并在我们的基准情景下（即关税不确定性将持续到2026年中宣布关税将于2027年实施）平均达到11,400美元/吨。

为什么我们预测2026年上半年铜价将盘整（且2026年下半年价格温和下跌），同时美国以外库存会下降？首先，我们估计2026年远期价格已基本反映了我们的基准预测，即美国以外库存将在2026年再减少约45万吨，这与投机性头寸的急剧增加基本一致。其次，我们预计一旦美国开始消耗我们预计其在2025-2026年囤积的150万吨铜库存，价格将在2026年下半年和2027年初逐渐下降。

长期看好铜，胜过铝、锂和铁矿石

尽管近期铜价上涨且我们预计2026年将出现盘整，但铜仍然是我们最看好的工业金属，尤其是在长期内，因为电气化（驱动近一半的铜需求，图表9左图）意味着结构性的强劲需求增长，且铜矿供应面临独特的限制。由于铜对AI、电网和国防等战略部门至关重要，我们认为，如果全球增长疲软，对价格敏感的中国（以及潜在的美国）的战略囤储将为铜价提供底部支撑。

与此同时，强劲的供应增长（很大程度上是中国海外投资的结果，旨在保障AI和地缘政治竞赛中关键金属的安全）推动了我们看跌铝、锂和铁矿石的价格预测。我们预测，到2026年底，价格将较现货水平分别下跌19%/25%/15%，至2,350美元/吨 / 9,100美元/吨 / 88美元/吨。具体来说，中国的投资可能会在2026年及以后提振印度尼西亚的铝（图表9右图）、主要非洲的锂以及几内亚的铁矿石供应。地理上的储量集中度和漫长的矿山开发准备时间使得中国更难实施类似的策略来增加铜供应。

镍价新故事：从“堆量”到“要价”

战略大转向：从“拼命挖”到“聪明卖”

印尼的镍矿产量，占了全球的近一半。过去十几年，它的策略很直接：拼命扩大规模，把产业链从挖矿一直延伸到下游的加工和冶炼。这么做的结果，是迅速成了全球霸主，但也带来了副作用——全球镍的供应越来越充裕，价格自然就长期被压制着。

但现在，印尼好像“想通了”。用他们行业协会主席的话说，“我们不再单纯追求产量数字了”。重点变成了：通过主动控制供应，来稳定资源的价值，并且推动产业往更高端、更赚钱的环节走。

这个时机选得很微妙。2025年，镍价一直在每吨14000到15000美元之间震荡，这个价位已经让全球很多高成本的生产商喘不过气，处在亏损边缘。印尼选择在这个时候“收手”，既是一种自我保护，更是一种“价值宣言”。它向全世界宣告：我不再只甘心做个廉价的原料供应者，我要开始掌握自己资源的定价权了。

市场新算式：过剩的“天平”开始倾斜

这个减产决定，足以改写全球镍市场的供需平衡表。

根据一些行业数据，2025年全球镍的供应大概比需求多了20万吨，处于过剩状态。而印尼计划砍掉的这5000万吨矿石，折算成金属镍大约是50万吨。这个量，足以把市场从过剩直接拉到紧平衡，甚至短缺的状态。

需求端的故事也一直没停。新能源汽车、不锈钢这些传统需求领域还算坚挺，而新兴的储能等领域对镍的需求，正在快速增长。未来，清洁能源产业对镍的消耗量可能会是现在的数倍。这为镍价提供了一个坚实的长期“价值锚”。

价格新“地板”：14000-15000美元防线坚固

综合来看，目前14000-15000美元这个震荡了快半年的价格区间，很可能已经形成了一个非常坚实的“价值底部”。

为什么这么说？

首先，从全球生产成本看，大约30%的镍生产商，他们的成本线就在15000美元以上。这意味着，在现在的价格下，近三分之一的玩家在亏钱，行业自发的减产压力其实一直存在。印尼的主动调控，不过是把这种压力提前、集中地释放了出来。

其次，从历史价格看，过去十年里，镍价极少跌破13000美元，每次短暂跌穿后都会快速反弹到成本线之上。这次在14000-15000区间反复获得支撑，从技术和基本面都确认了这里的“防线”强度。

未来新空间：18000-20000美元并非奢望

一旦印尼减产真的落地，配合持续的需求增长，镍价的上行空间将被打开。很多分析认为，未来一年左右，镍价挑战18000至20000美元的区间，是完全有可能的。逻辑在于，供应收缩和需求增长的“剪刀差”正在形成。印尼一家的减产就影响全球约15%的供应，而需求还在稳步增长。这种结构性变化，往往会引发价格的重估。

市场的资金似乎也在提前布局。交易所的数据显示，基金经理持有的镍期货净多头头寸，已经达到了近一年来的高位。技术图形上，如果价格能有效突破15500美元附近的阻力，那么向上的空间就被打开了，18500美元、甚至20000美元的心理关口都可能成为下一个目标。

风险与博弈：新剧本的“不确定”章节

当然，这个新故事要讲得圆满，还面临不少考验。最大的不确定性，就是印尼政策的执行力。历史上，资源国的产量承诺和最终的实际产出，往往是有“折扣”的。一旦镍价因为减产预期而大涨，利润空间重新出现，印尼国内的地方政府和企业，会不会抵不住诱惑，偷偷增产？这会直接影响这轮上涨的强度和持续性。

此外，其他主要产镍国会不会趁机填补市场空缺？全球宏观经济和美元走势会不会带来意外干扰？下游的电池、不锈钢厂家能不能承受原料成本的快速上涨？这些都是需要持续观察的变量。