华泰 | 固收：四个维度评估一季度债市|华泰|四个维度评估一季度债市|央行|市场报价利率|长债|降息

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（来源：华泰证券研究所）

一季度债市往往偏震荡，明年或有如下特征：货币政策偏中性，降准可期，降息需要触发剂，资金面稳中难免小扰动；供求提防公募销售新规等扰动，短端无忧，长端超长端需求缺位，中小保险是亮点；利率水平、息差和期限利差或好于今年初，拥挤度有所降低。债市难摆脱震荡略偏弱格局，曲线仍有陡峭压力，股的性价比仍优于债。操作上，蛰伏中伺机反击的思路不改，票息+波段+杠杆>品种选择>久期>信用下沉。存单利率预计先高位震荡后迎来转机。长久期城投债需谨慎。长端和超长端利率继续等待波段操作机会，反击触发剂包括市场主线重回基本面、机构行为冲击、降准降息预期博弈等。

经济基本面：力求开门红，但难度或超今年

今年政策前置发力，一季度GDP同比增速高达5.4%。这给明年初带来了不低的基数，不过剔除基数之后，外需、投资、消费等存在一定积极因素，地产有压力。通胀方面，外需溢出叠加内部反内卷继续推进，一季度PPI有望呈现出结构性的小修复。此外明年春节较晚，在经验上有利于节前的高频表现、以及节后更快复工和CPI读数。总体上，明年一季度经济面临高基数、地产偏弱等压力，政绩观与“挤水分”的影响可能还会持续，开门红的难度超过今年。由于春节错位等因素，高频数据与通胀走势可能在短期内不弱。

货币政策：结构性政策更积极，降准概率高于降息

上周召开的四季度央行例会传递的信号更偏“中性”。我们认为结构性政策积极，一季度降准仍可期待，降息还需要触发剂。积极的一点是，当前市场隐含的降息预期并不高。资金面预计维持平衡，季节性扰动需要小幅提防。值得注意的是当前央行的资金投放利率曲线是相对平坦的。因此只要充分满足机构对量的需求，资金成本存在上限制约，类似今年一季度的资金紧张难以再现。另一个需要重视的点在于人民币汇率升值。逻辑上，结汇会给银行带来新增存款，并推动M1改善，利好资金面。

供求关系：继续提防定价权转换，中小保险可能是亮点

明年财政预计继续靠前发力，按照季节性规律推断，一季度政府债净供给规模预计为3.4万亿元。长期、超长期政府债总发行规模预计为3.1万亿元、1.9万亿元，预计同比增加3000亿、1000亿。需求端来看，明年大背景是债市“资产荒”逻辑弱化，稳定性资金减少。尤其长端、超长端需求缺位，股市或继续分流债市资金。此外，监管重塑行业格局，债基等需求大概率弱化，定价权逐步转移到银行保险等配置盘。而银行承接力仍存在一定压力，主要是存款活期化和存款搬家降低银行负债稳定性。保险仍是主要增持力量，但有所分化，其中中小保险有缩小久期缺口压力，可能加大长债配置。

估值、情绪与拥挤度：吸引力一般，但好于今年初

今年一季度债市处于“高起点、低回报、负Carry”状态，当前利率的绝对水平虽然不高，但处于合理区间，具体看：1）与政策利率和资金利率比：核心看OMO→资金→短端→长端的传导，目前基本合理，重现正Carry。2）与贷款利率比：债市性价比略高。3）与股市比：债依然偏贵，程度降低。4）与海外比：中债仍是利率洼地。拥挤度方面，主要关注三大指标：1）久期：基金降久期，保险拉久期。2）杠杆升至高位，但套息集中在中短端而非长端。3）信用利差略走扩，绝对水平仍低。总体上，从拥挤度和估值看，明年初债市站在一个比今年更好的“起点”上。从我们的问卷调查数据看，市场对明年债市普遍偏谨慎，这与今年初多数偏乐观形成了鲜明对比。

风险提示：财政前置力度，央行买债规模，地产走势，人民币升值幅度。

本周策略观点：四个维度评估一季度债市

上周12月LPR报价维持不变，资金面宽松，权益市场走强，债市整体维持震荡，短端表现偏强。周一，12月LPR未降息，股市、贵金属上涨，债市利率上行。周二，权益先涨后跌，债市利率下行。周三，北京发布地产新政，但市场反应不大，尾盘央行宣布次日将开展4000亿MLF，净投放1000亿，债市利率全天震荡。周四，资金面宽松，质押式回购成交量升至年内新高。权益偏强，跷跷板效应下债市收益率上行，短债表现优于长债。此外，离岸与在岸人民币汇率双双走强，离岸人民币盘中一度突破7.0。周五，股市震荡，资金面维持宽松，债市震荡偏强。全周来看，10年期国债活跃券（250016）收益率较上周持平于1.84%，10年国开债活跃券收益率上行2BP至1.91%，30年国债活跃券（2500006）下行1BP至2.22%。10-1年期限利差走阔、30-10年期限利差略收窄，信用利差整体收窄。

2025年即将收官，今年年底债市并未出现季节性的“抢配行情”，反而表现出弱势特征，尤其超长债利差明显重估，这背后一方面是源于机构行为担忧，另一方面是市场对明年债市“震荡偏弱”的预期高度一致。新的一年即将到来，债市会迎来行情转机还是进一步压制？与今年一季度相比，明年初债市环境有何异同？我们本周对此简要探讨。

从季节性来看，历年的一季度债市行情都偏清淡。2020年以来，仅两年（2020、2024）一季度十年国债利率出现了下行，其余几年均为震荡或上行，其中以2025年上行幅度最大，这背后有几点共性原因：

1）近几年政策强调前置发力，一季度经济增长常出现开门红，地方债供给也比较多。

2）一季度是银行信贷冲量的关键时点，当季贷款增量占全年的40%以上（逐年走高），信贷投放会加大资金面波动，近几年多次“小钱荒”都是在年初出现。

3）由于市场的抢跑效应，年初“配置开门红”往往在前一年年底就提前演绎，因此年初都面临高起点。

当然，由于保费和银行存款的增长高峰通常也在年初，因此能够贡献一定刚性配置需求，即便利率出现上行，幅度一般都不大。

具体到明年，我们从四大维度评估一季度的债市环境：

维度一，经济基本面：开门红仍在，高度有限，同比或不及今年

今年政策前置发力，一季度GDP同比增速高达5.4%。具体看，一是2月PMI回升至荣枯线上方，显示前期政策开始起效。二是地产出现小阳春，销售整体延续了24年底的热度，房价也出现了局部企稳。三是财政支出“开门红”，单前两个月的政府债净发行额便占全年的20%。叠加前一年底涨薪、年初国补，财政对投资和消费形成较强支撑。这给明年初带来了一个不低的基数，不过剔除基数之后，明年经济如果出现开门红可能的几点支撑：

一是外需方面，明年全球财政+货币双宽松，一季度美国经济也存在一定的脉冲可能，支撑外需韧性。1）美国政府关门一般在当季带来一定的经济拖累，但在下一两个季度会有所补偿；2）“大而美”法案的增量财政多于2026年初落地，将带来明显的赤字力度的边际变化；3）IEEPA关税的潜在退税也可能形成一定的增量拉动，因此明年上半年外需在环比上存在超预期的可能性。当然，地缘扰动仍不可完全排除，且今年抢出口下的基数相对更高。综合来看出口有望维持韧性。

二是投资方面，近日中财办提到“主动靠前发力，合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工作量”。考虑到今年底的5000亿政策性金融工具和5000亿专项债结存限额尚未在实物量上看到明显拉动，预计更多的拉动体现在明年初，且政策性金融工具仍有一定的增量预期，明年Q1广义基建可能边际强化。不过房地产投资仍在探底过程中，上周北京房地产新政落地，整体力度有所保留。后续关注沪、深跟进放松和其他全国性政策出台力度。

三是消费方面，今年一季度的消费复苏离不开国补资金支持，明年初实物和服务业的消费补贴依然值得期待，但更重要的是“投资于人”政策。近期央行发布实施一次性信用修复政策，标杆企业相继涨薪，这些对收入预期和信心的改善比补贴更加直接，有望对居民消费形成更持续性的支撑。

四是通胀方面，外需溢出叠加内部反内卷继续推进，一季度PPI有望呈现出结构性的小修复，存在小幅带动库存周期的可能性，关注“金三银四”等传统的季节性补库节点。

最后，明年春节较晚，在经验上有利于节前的高频表现、以及节后更快复工，高频数据可能会给市场带来更好的“观感”。

总体上，今年准财政结余资金规模不小，政策性金融工具存在加码预期，外需存在小脉冲可能。明年一季度经济面临高基数、地产偏弱等压力，政绩观与“挤水分”的影响可能还会持续，开门红的难度超过今年。但由于春节错位等因素，高频数据与通胀走势可能在短期不弱。待一季度末到二季度，春节错位效应消失后，稳增长压力可能有所显现。

对债市而言，投资者对高基数已有预期，更多关注点可能在经济环比、通胀弹性、投资修复斜率等变量上，结合近日的政策指引看，内外共振上行的风险不算高。

另外，1-2月的地方两会，尤其经济大省目标设定，对全国目标有一定指引意义。历史经验来看，经济增长目标调降的年头，债市的表现反而偏弱。背后的逻辑可能在于，经济增速目标调降后，货币政策可能更具定力，更强调跨周期。

维度二，货币政策：结构性支持是重点，降准概率高于降息

中央经济工作会议之后，市场的降息预期整体有所收敛。16日中财办解读会议上对“灵活高效降准降息”也没有做过多解释。而上周召开的四季度央行例会传递的信号似乎更偏“中性”。一是利率与融资成本方面，三季度是“推动社会综合融资成本下降”，四季度是“促进社会综合融资成本低位运行”，降成本的紧迫性在降低。二是相比三季度例会删除了地产相关表述，市场此前期待的LPR下调可能难落地。三是没有提到降准降息。

我们认为一季度降准仍可期待，降息还需要触发剂。12月MLF+买断式逆回购合计净投放3000亿，前几个月均投放在6000亿，考虑到央行国债买卖规模预计不会太高，可能后续有其他补充中长期资金的工具（如降准）。此外，一季度信贷开门红对超储消耗预计较大，也需要降准补充。

降息方面，从四季度央行例会表述看，社会综合融资成本从“下降”变成“低位运行”，地产相关表述删除，说明降息意愿不高。从宏观环境看，明年在低基数等因素影响下，通胀读数预计好转，人民币有望升值，银行净息差需要呵护，都对央行降息形成制约。

积极的一点是，当前市场隐含的降息预期本就不高。我们12月的调查问卷显示，仅38%投资者认为明年一季度会降息，而去年底这一比例为68%，且当时近70%投资者对2025年降息幅度的判断在40BP及以上。

资金面整体维持平衡，季节性扰动需要提防。从季节性规律看，一季度资金利率通常波动较大。年初资金利率往往处于低点，随后中枢抬升，2月中到3月触及高点，之后再下行。这背后可能源于信贷开门红、春节扰动、股市春季躁动等因素，而这些因素在明年一季度都可能重现，因此从技术性角度分析，资金面的扰动因素并不少。

值得注意的是，和以往相比，当前央行的各项流动性投放成本差异极小（基本在1.4-1.6%之间），即资金投放曲线是相对平坦的。因此只要央行充分满足机构对量的需求，资金成本存在上限制约，类似今年一季度的资金紧张难以再现。

另一个需要重视的点在于人民币汇率升值。近日离岸美元兑人民币汇率一度升破7.0的重要关口。本轮人民币升值来自多重推动，一是年底和春节前结汇高峰，二是美联储主席下一届任命可能在明年初确定，市场憧憬明年美联储降息，三是美元季节性走弱，四是前期人民币汇率存在低估。最近中资大行在境内的美元买盘涌现。逻辑上，结汇会给银行带来新增存款，并推动M1改善。而平抑汇率波动等考量也需要流动性趋于宽松，利好资金利率下行。

维度三，供给仍有结构性压力，需求的少有亮点是中小保险

明年财政预计继续靠前发力，按照季节性规律推断，一季度政府债净融资规模预计为3.4万亿元。2024年、2025年同期分别为1.4万亿元、4.1万亿元。从总发行口径看，明年一季度政府债总发行规模预计为6.5万亿，同比增加约4000亿。期限上，由于超长特别国债一般在二季度开始发行，因此一季度长久期、超长久期国债规模不算高，地方政府债期限偏长。综合看，明年一季度政府债长债、超长债总发行规模预计为3.1万亿元、1.9万亿元，同比今年增加3000亿、1000亿。

需求端来看，明年大背景是债市“资产荒”逻辑弱化，稳定性资金减少。尤其长端、超长端需求缺位，股市或继续分流债市资金。此外，监管重塑行业格局，债基等需求大概率弱化，定价权逐步转移到银行保险等配置盘。

而银行承接力仍存在一定压力，主要是存款活期化和存款搬家降低银行负债稳定性。我们测算，明年1年以上定存到期规模约50万亿，同比增长10万亿，且上半年到期量高于下半年。关键是，存款利率明显下行，到期存款不论是偿还房贷，或是寻找理财等再配置机会，都会部分冲击银行负债端，并一定程度导致活期化。此外，负债久期缩短将继续加剧资负久期错配风险，当前大行ΔEVE指标已接近监管规定上限，一季度长债承接能力受限的叙事预计继续演绎，买短卖长仍将延续。

当然，今年债市调整形成利润低基数，银行OCI浮盈兑现后调节空间也有所收窄，明年伴随净息差压力缓解，金市盈利压力或降低，卖老券兑现浮盈力度有望减轻。

保险仍是主要增持力量，但有所分化，其中中小保险可能是亮点。明年到期存款再配置有利于分红险等扩张，加上保险资产端存款和非标等到期量较大，都有助于保险增加债券配置。当然，结构上，分红险资金对久期的偏好度远低于传统保障险种。

值得注意的是，明年I9全面执行，利好保险对OCI权益和长久期利率债需求（强调久期匹配、弱化二永债等投资）。而近日发布的《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》也利好中小保险拉长债券久期。具体看，该意见稿要求人身险公司有效久期缺口在±5年之间，大型险企一般符合要求，但部分中小险企久期缺口明显。我们统计了数家披露“修正久期缺口”的中小寿险，其平均水平在-10年左右。有效久期缺口的绝对值通常比修正久期缺口更小，不过和监管规定的5年相比仍有差距，因此中小保险明年可能存在加配长债的诉求。

维度四，估值、情绪与拥挤度：好于今年初

今年一季度债市处于“高起点、低回报、负Carry”状态，市场对降息预期透支严重，估值水平有所偏离，拥挤度也偏高。而当前利率的绝对水平虽然不高，但处于合理区间，具体看：

1）与政策利率和资金利率比：核心看OMO→资金→短端→长端的传导，目前基本合理，重现正Carry。当前DR007基本稳定在1.45%左右，DR001则在1.3%以下，和7天OMO利率保持一致。期限利差也较前期有所修复，10-1年国债利差在55BP左右，30-10年利差在40BP左右。总体上，曲线形态虽然偏平坦，但政策利率和市场利率的传导关系比较顺畅。

2）与贷款利率比：债市性价比略高。目前个人住房贷款加权平均利率约3.1%，扣除不良率（假设为0.3%）及各种税率之后的“实际收益率”为1.91%。当前的30年国债老券（无税）比调整后房贷利率高出约30BP，利差处于近几年相对高位，从这一角度看债相对贷款的性价比不差。当然实践当中不宜“刻舟求剑”，债券和贷款资产定价方式存在差异。

3）与股市比：债依然偏贵，但程度降低。以Wind全A和十年国债计算的股债相对回报比目前在1.5左右，处于近五年80%分位数以上。尽管今年股市累计了不小涨幅，但相对于债市的性价比仍不算低。且一季度“春季躁动”在即，从回报预期的角度股也强于债。

4）与海外比：中债仍是利率洼地。目前十年期美债、欧债利率远高于中债，十年期日债利率都达到了2.05%，不过近日人民币升值动力较强，弱化了外部利率的牵引作用。

拥挤度方面，主要关注三大指标：

1）久期水平：基金降久期，保险拉久期。截止12月26日，我们测算的纯债基金久期中枢在2.04年左右，相比于前高（6月末）2.8年明显下降。不过保险久期偏长，目前在7.3年，年中为6.9年，久期欠配压力进一步缓解。

2）杠杆水平升至高位，但套息策略集中在中短端而非长端。12月债市杠杆水平上升较快，上周质押式回购成交总量一度达到8.7万亿的历史高点，而此前中枢在7.5万亿左右。但12月长债和超长债整体走弱，利率下行最多的品种是中短端利率债，可见背后源于资金面宽松，机构在中短债上加杠杆吃票息。债市整体拥挤度不算高。

3）信用利差略走扩。由于利率债下行速度快于信用债，信用利差被动走扩。当前1年、3年、5年期AAA信用利差均在20BP左右，但仍处于较低的历史分位数上。

总体上，从拥挤度和估值看，明年初债市站在一个比今年更好的“起点”上。从问卷调查数据看，市场对明年债市普遍偏谨慎，这与今年初多数偏乐观形成了鲜明对比。

综上，明年一季度债市面临的环境：基本面因素中性略偏负面，内外共振的概率不高，提防春节效应对CPI等的影响；货币政策偏中性，降准可期待，降息需要触发剂，资金面有小扰动，人民币升值影响可能有预期差；供求和机构行为，提防公募销售新规等扰动，短端整体无忧，长端超长端需求面临挑战，中小保险是亮点；利率水平、息差和期限利差好于今年初，拥挤度有所降低，市场情绪普遍偏谨慎，股市仍可能引发跷跷板效应。

操作上，票息+波段+杠杆>品种选择>久期>信用下沉。我们前期建议短端套息，长端逢脉冲式冲击配置与交易。其中，存单利率仍在相对高位，明年一季度存款大量到期，叠加信贷开门红，资金面扰动不少，存单可能高位震荡。但2月中至3月该因素有望消退，叠加基本面如果弱化，存单利率下行空间可能打开。长端和超长端利率继续等待波动操作机会，触发剂可能是重回基本面、机构行为引发的脉动式冲击、降准降息预期博弈、一级流标等，保险机构继续按部就班逢高配置。长久期城投债保持谨慎，推动城投市场化转型、严肃财政纪律，叠加土地出让金弱化，未来分化难免。

中期来看，后续债市反击的可能触发剂：

1）明年一季度末或二季度，CPI等春节错位因素消退，尤其是提防地产与外部共振风险，等待两会后市场重回基本面；

2）销售新规等政策落地引发脉冲式调整，带来逢高布局机会；

3）博弈降准降息预期、央行加大购债力度等；

4）中小保险拉长债券投资久期以满足监管要求。

本周核心关注：12月官方制造业PMI、12月SPGI制造业PMI、美联储货币政策会议纪要、跨年资金面等。周一，日本央行将公布12月货币政策会议审议委员意见摘要，关注政策表述变化。周三，中国将公布12月官方制造业PMI及SPGI制造业PMI，关注制造业景气变化。周三还将公布美联储货币政策会议纪要，关注货币政策取向及后续展望。此外，本周跨年，关注跨年资金面表现。

风险提示

财政前置力度，央行买债规模，地产走势，人民币升值幅度。

实体经济观察