私人信贷投资基金遍地开花，这一赛道火热背后暗藏风险。我们专访行业专家，梳理出投资前必问的关键问题，帮你避开劣质标的、锁定优质资产。
注：若想投资私人信贷基金，务必主动向基金管理人索要关键信息。（图源：Michaela Pollock）
私人信贷需求正迎来爆发式增长 —— 有数据显示，过去一年澳洲私人信贷市场规模暴涨 400%；风口之下，各类相关基金层出不穷。
从 MA Financial 到 Remara，每家机构都能给出一套听起来亮眼的差异化说辞：有的标榜自家信贷评估能力出众，有的强调行业经验深厚，有的宣称放贷标的安全性更高，多数还会提及产品设有 “充足安全垫”，为投资者保驾护航。
但这并未打消监管机构的担忧：澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）明确指出，这个规模已达 2000 亿澳元的赛道存在潜在风险（要知道，2024 年 10 月澳洲联储统计时，该市场规模还仅为 400 亿澳元）。放眼海外，英国央行也正筹备对私人信贷行业开展压力测试，评估其抗风险能力。
私人信贷的核心特点便是 “私密性”，那么业内专家 —— 包括投资该赛道的机构投资者与行业监管者，该如何验证各家机构的宣传话术，辨别标的是暗藏隐患的 “糟粕” 还是优质靠谱的 “标杆”？（这一优劣比喻灵感源自杰米・戴蒙的经典表述）
我们专访了一位前监管人士与一位现任私人信贷机构负责人，梳理出 10 个核心问题，帮投资者穿透迷雾、识别风险。
配图：Luca Blasi 建议，投资者应要求私人信贷机构提供旗下债权资产的第三方估值报告。
问题 1：贵机构治理标准如何？
Luca Blasi 曾任职英国央行（BoE）至 2024 年，现任标普全球（S&P Global）私人市场估值业务负责人。他强调，评估基金首先看治理标准，这是所有判断的基础。
“表现顶尖的基金，普遍具备较高透明度，会清晰披露投资动向与底层资产详情。”Blasi 解释道，他在英国央行任职期间，核心工作是审核投行交易业务的估值与风险管理框架。
“投行交易账户与私人市场投资组合有诸多相似性，底层资产均非流动性强、且估值难度极大。”
但私人信贷机构与投行存在本质区别 —— 前者所受监管审查远不如后者严格。
对此，Brendan Scarf 深有体会。他曾任职麦格理集团（Macquarie Group）与德意志银行（Deutsche Bank），如今执掌 Carrara Capital 大宗信贷基金。他表示，这种情况下投资者需主动开展审查，而审查的关键，就是 “大胆提问”。
这也是 Scarf 面对任何私人信贷投资推介时的核心原则。
问题 2：向私人信贷基金索要信息，会显得失礼吗？
“我总是会说‘这点我不太明白’，或者‘能否详细解释一下？’”Scarf 坦言。
“多数投资者 —— 哪怕是医生、律师这类高知群体，最大的软肋就是不好意思提问：不愿说‘我不懂’‘我不清楚’，也不愿主动要求‘麻烦再详细说明’。”
“很多人觉得，向基金管理人追问亏损、减值或估值政策，会显得很失礼，而管理人也往往会利用这种心理回避问题。”
Scarf 提到，部分私人信贷基金会以 “保护知识产权” 为由拒绝披露信息，但他认为这一理由站不住脚。
“在信贷领域，‘知识产权’的说辞其实很牵强，信贷审批流程并没有那么高深复杂。”
而投资者唯有摸清这些细节，才有可能判断基金底层信贷资产的质量。
“理想情况下，应索要他们的信贷审批备忘录 —— 尤其是提交给投资委员会审批的那份核心文件。”
配图：Brendan Scarf（Carrara Capital Credit Portfolio 投资组合经理）表示，投资私人信贷，千万别羞于主动索要信息。
问题 3：拟售债权的估值方式究竟是什么？
审批备忘录与估值报告都会包含债权估值信息，这是评估信贷质量的核心依据，但这类文件的参考价值，完全取决于估值机构的评估口径。
Scarf 举例说明：若标的是一块闲置地块，估值机构可能不会按 “待开发地块” 估值，而是按 “地块上已建成 40 层酒店及商业综合体” 的预期状态估值。
“部分不规范的私人信贷机构会利用这类报告，将债权拆分卖给散户投资者，且估值完全基于预期价值 —— 但关键的估值依据，却刻意隐瞒不披露。”
Scarf 常收到朋友私下咨询，纠结是否投资某私人信贷产品。
“他们会问‘这款产品年化收益 12%，你觉得靠谱吗？’我会直接说‘连估值依据都没有，根本没法判断’。”
“我会劝他们：如果募资方连核心估值信息都不愿提供，直接换一家就好。”
问题 4：债权资产是否有第三方估值报告？
Scarf 认为，若基金愿意提供第三方估值报告，是积极信号，但必须追问估值口径；Blasi 也认同，第三方估值能为投资者多添一层保障。
“尤其是经历伯尼・麦道夫（Bernie Madoff）诈骗丑闻后，缺乏独立估值本身就是风险信号，意味着该机构估值管控体系存在漏洞。”
Scarf 补充：“一定要细看基金发布的估值报告，尤其是报告附注 —— 很多关键信息就藏在里面，只是容易被忽略。”
问题 5：为何调整会计政策或贷款期限？
对于架构为上市投资公司的私人信贷基金，或是先买后付（buy now, pay later）类上市信贷机构，其财报也是重要信息来源，附注部分尤为关键。
财报层面的数据多为合并口径，必须深挖附注细节，才能发现被合并数据掩盖的隐患。
Blasi 指出，会计政策的调整（通常隐藏在附注中）是重要风险警示信号；此外，基金所持贷款期限的变动，也需重点关注。
“贷款展期可能有两种情况：要么是为给企业重组留足时间，要么是给偿债困难的企业宽限期 —— 这两种情况，都是不容忽视的风险信号。”
私人信贷中，大额贷款常采用 “期末一次性还本付息” 模式，即贷款利息不按期支付，而是计入本金，到期一次性结清。
另一个需要警惕的点是 “实物支付（PIK）” 条款的期限调整 —— 这类条款常见于地产开发贷款（项目建设期无现金流，无法支付利息）。
实物支付本质是利息支付的一种方式，比如某笔贷款约定：一半利息以票息形式支付，另一半利息计入本金延后支付。一旦这类条款的结构发生调整，必须高度警惕。
Blasi 解释：“若调整是为缓解企业付息压力（侧面说明企业偿债困难），就是明确的风险信号。业内需重点关注投资组合中‘现金付息与实物付息的比例’—— 该比例上升，要么是企业重组所需，要么就是企业出现偿债压力的信号。”
问题 6：“贷款发放” 具体定义是什么？
Scarf 提醒：“投资上市信贷机构，必须摸清其坏账拨备计提规则，同时要理解会计规则对新增贷款的核算要求。”
他以行业术语 “贷款发放（origination）” 举例，部分信贷机构靠大规模新增贷款实现快速扩张，但背后暗藏隐患。
“若机构规模呈指数级增长，新增贷款规模远超回款规模，根本无法判断其完整回款周期的真实表现。”
“打个比方：去悉尼皮特街（Pitt Street）给路人挨个发 100 澳元借款，肯定很多人愿意借，但能不能收回本金，就是另一回事了。”
Scarf 对部分新晋私人信贷机构的预期损失拨备模型表示担忧：“只要新增资金持续涌入，他们很容易掩盖贷款亏损的真相。”
问题 7：让我投资的到底是什么标的？
Blasi 表示，债权本质是对企业的投资，因此必须摸清拟投私人信贷基金的投资策略。
是聚焦地产放贷或建筑行业放贷？还是侧重企业层面的高收益债？亦或是主打资产抵押类贷款（如阿波罗（Apollo）等美国头部基金的主流模式）？
不同策略对应不同风险特征，需针对性评估。
“若投资地产相关私人信贷，需研判房地产市场及商业地产走势；若投资企业高收益债，评估会更复杂，需分析企业或行业的真实经营状况。”
他以美国市场近期案例警示：关税解禁日后，汽车金融相关贷款价值暴跌，不少私人信贷基金因此深陷困境。
问题 8：风险本身就是警示信号吗？还是另有隐情？
关键要明确：高风险产品不等于劣质产品，核心是投资者要知晓其高风险属性、理解风险来源，并在投资组合中匹配对应的仓位。
Blasi 强调：“高风险产品理应对应高收益，若收益与低风险产品持平，就是明显的风险信号。”
“风险本身不是问题 —— 市场上本就有各类风险资产，投资者只需建立完善的风险管理框架，做好风险计量、监控与评估。当前市场的核心问题是：缺乏足够数据构建可靠基准，给风险评估带来阻碍。”
Blasi 补充，构建私人市场风险基准难度较大：私人资产估值多以公开市场价格为对标，但部分基金管理人认为，公开市场对标会引入无关的市场波动噪音，毕竟私人资产与公开资产存在本质差异。
问题 9：头部机构就一定靠谱，可盲目跟风吗？
基金管理人的口碑也需纳入考量：历史悠久、业绩稳定的管理人，通常更值得信赖。
Blasi 提到，美国头部私人信贷机构的优势在于团队规模大，尽职调查的全面性远超中小机构。
“这类头部机构风控框架完善，配备专业团队负责风险管理与数据核查 —— 核心竞争力就是对数据的管控，以及对流程结果的质量把控。”
“若一款产品好得离谱，背后大概率藏着猫腻。”
问题 10：锁定期过长，需要担忧吗？
投资者需明确私人信贷的流动性约束：当赎回需求集中爆发时，基金限制赎回，未必是坏事。
首先要明确自身投资期限，市场波动本就是常态；但危机中，资产价值会出现顺周期效应 —— 机构为回笼资金抛售资产，进一步压低价格，此时的价格更多反映危机情绪，而非资产基本面问题。
“赎回限制对投资者可能是保护：避免基金在危机中抛售优质资产应对赎回，导致剩余投资者只能持有劣质资产。”
核心结论
Blasi 与 Scarf 一致认为：投资私人信贷，需比投资公开市场付出更多精力。
“若想布局这一赛道，就得投入时间研究、做好深度分析 —— 天下没有免费的午餐，谨慎是唯一的护身符。”
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