界面新闻记者 | 张蕊
三个多月前，大行科工（2543.HK）以“折叠自行车龙头”之姿登陆港交所时，创下了港股市场7558.4倍的超购纪录。然而数月以来，市场热情迅速冷却，股价从上市之初的高点一路滑落，至今已较上市时的高点跌去近半，近乎腰斩。这段陡峭的下跌曲线，不仅划过了价格的轨迹，也清晰地记录了市场情绪从狂热期待到冷静审视的迅速转向。
市场关注焦点，落在了公司的产能与生产模式上。大行科工的自有工厂惠州工厂，产能利用率持续饱和。2022、2023、2024全年及2025前4个月的产量分别为10.5万辆、9.29万辆、10.38万辆及3.47万辆，产能利用率分别为105.5%、93%、103.9%及114.1%。
这在一定程度上可以解读为产品需求旺盛、订单饱满的积极信号。市场份额方面，灼识咨询数据显示，按2024年折叠自行车零售量计算，大行科工在中国内地折叠自行车行业的市场份额达26.3%；按零售额计算，大行科工的市场份额为36.5%。然而，公司自有工厂的绝对产量，在2023年与2024年并未随着高涨的利用率而同步显著攀升，反而是在2023年出现了回调。
与此同时，由外部OEM供应商（代工厂）生产的自行车数量及其占比，正在迅猛增长。大行科工在今年7月递交的IPO申请文件中称，“我们高度依赖多家第三方供应商（包括OEM供应商和原材料供应商）及时提供所需的原材料、部件和制成品”。
申请文件还显示，2022、2023、2024全年及2025前四个月，大行科工由OEM供应商生产的自行车数量分别为44037辆、76476辆、136690辆及65964辆，分别占当期公司生产自行车总数的29.5%、45.1%、56.8%和65.5%，呈逐年上升的趋势。
这意味着，支撑公司销量增长、市场份额扩张的主力，已非自身核心工厂，而是外部代工网络。这一结构性变化，一方面迅速缓解了短期内的产能瓶颈，满足市场开拓的急切需求；而另一方面，也动摇了其作为“制造企业”的核心根基，并将一系列衍生问题推至台前。
对代工模式的深度依赖，首先直接侵蚀了公司的利润空间。招股书及财报数据清晰揭示，随着外包生产比例的飙升，相关成本也水涨船高，已从2022全年的约20%，激增至2024年全年的48.3%以及2025年前四个月的47.1%。也就是说，目前大行科工有接近一半的销售成本来自于向代工厂支付的费用，这在很大程度上加剧了整体销售成本压力。大行科工的销售成本由2024上半年的1.502亿元增加41.1%至2025上半年的2.12亿元。
此外，大行科工亦坦言，由于代工厂通常会收取一笔管理费用，其代工产品的毛利率普遍低于自产产品。换言之，公司每多卖出一辆代工生产的自行车，其所能获取的利润边际贡献可能就越薄。
在激烈的市场竞争中，这种成本结构，直接压缩了公司在定价、促销乃至研发投入上的灵活性与战略纵深。当销量增长的喜悦被节节攀升的外包成本所冲淡时，市场难免提出质疑：这种增长的质量究竟如何？它是否能转化为股东所期待的、可持续的盈利能力？
市场数据显示，公司的退换货率从2022年的1.8%攀升至2024年的3.2%，近乎翻番。
截至发稿，界面新闻记者在黑猫投诉平台上搜索到47条直接指向“大行自行车”和43条直指“大行折叠车”的投诉，涉及零件脱落、零件质量问题、售后困难等缺陷。这些散落在互联网角落的声音，虽然并不代表企业投诉总量，但也从一定程度上说明了公司生产模式所存在的问题。
在销售端，大行科工收入高度集中于传统的经销商渠道，在2025年上半年贡献了66.46%的营收。然而，贡献大部分营收的经销商渠道却毛利率最低。申请文件显示，2022年至2025年前4个月，大行科工向经销商销售的毛利率分别为27.4%、28.7%、27.4%和26.9%，远远低于同期内线上直销的毛利率。为了维系这个庞大的经销网络并推动销售，公司的销售及经销开支大幅增长。这种业务结构再次将业绩引向了那个尴尬的局面：即便公司卖得更多，收入增长加快，但很大一部分利润在渠道让利中被挤压掉了。
从渠道布局看，公司已建立起覆盖广泛的销售网络：截至2025年6月30日，公司已与中国30个省级行政区的38家经销商合作，覆盖720个零售点。线上渠道则布局了包括京东、天猫、抖音及拼多多等中国主要电商平台，并在2025年双十一期间凭借明星车型P8的强劲表现，跻身京东户外品牌销量前三，显示出在折叠车这单一品类的爆发力。不过，曾被寄予厚望的海外市场明显收缩，其销售占比从2022年的22.1%锐减至2025年上半年的6.19%，国际化进程显著趋缓。
这种对经销渠道的深度捆绑，不仅体现在财务数据上，更直接影响了终端消费者的体验。界面新闻记者走访了位于北京东城区和朝阳区的多家大行门店，一个直观的感受是，很多门店由经销商运营。这意味着，从销售到至关重要的售后服务，主要链条的重担都落在了分散的经销商肩上，消费者的体验在一定程度上取决于所选购门店的自身服务水准。
这种模式下，官方直接触达和服务消费者的能力显得薄弱。多位经销商在谈及线上渠道时，不约而同地对官方网店的售后服务表达了担忧。他们的担忧并非空穴来风。记者在黑猫投诉、小红书、微博等公开平台看到，关于产品质量与售后纠纷的投诉，其对象很多都指向各大电商平台上的品牌官方网店。
记者尝试通过公司国内官网披露的联系方式联络大行科工，但客服电话无法接通。
市场的失望情绪，正是源于这种高增长叙事与底层经营现实之间的脱节。上市之初，投资者拥抱的是一个关于自主制造、技术领先、消费升级的完美故事。然而，随着经营细节的逐步披露，故事露出了另一面：推动营收增长的主力，是毛利率较低的外包生产；看似饱和的产能背后，是自有工厂扩张的停滞。市场不得不重新评估其商业模式的护城河深度、盈利能力的可持续性以及所应享有的估值水平。
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