2025
联系人：谭逸鸣、刘雪
摘 要
2025年12月31日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。
据此，我们聚焦：《规定》说了什么？较9月5日的《征求意见稿》有何变化？对债市有何影响？
一、新规正式稿有何变化？
聚焦赎回费部分，正式稿规定中关注：
1）对于投资者持续持有期限少于7日、满7日但少于30日、满30日但少于180日的基金份额，分别收取不低于赎回金额1.5%、1.0%、0.5%的赎回费。
2）对于个人投资者持续持有期限满7日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满30日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。
二、新规落定，债基赎回压力如何？
各类型机构分别持有多少债基？
首先，银行自营持有的债基规模或在6.0-6.5万亿元。
考虑到银行自营持有债基时间相对较长，按30天执行新规本身的影响并不大，但考虑到债基赚钱效应以及费率的问题，其或仍会部分收回委外转为直投，亦或是转向ETF、定制利率摊余专户等；而基于票息收益考虑的信用债或会继续通过债基长期持有，但这部分或会受到定制债基监管影响。
其次，理财持有的债基规模在1.0-1.1万亿元。
其对中短债基的短持需求或将向ETF、同业存单基金、一级债基、二级债基等产品转移；而持有期限本就超过一定时间区间的债基影响则相对较小。
新规后的赎回压力怎么看？
新规正式稿较《征求意见稿》有所放松，整体来看进一步赎回的压力是可控的。尤其考虑到前期部分机构抢跑赎回，且中间理论上仍有1年过渡期，新规实际落地后短期内面临再度集中赎回压力并不大。
但对于大部分短持型机构而言，出于流动性管理这一诉求出发的债基需求，“满30天可另行约定赎回费收取标准”的效果或相对有限，此类机构或仍会有些赎回。
三、对债市有何影响？
《新规》正式稿较《征求意见稿》整体符合市场预期，且执行尺度有所放松，加之考虑到当前债市已然调整到相对高的位置，市场短期或有一定的修复空间：
第一，30年国债，节后短期有一定的交易机会，情绪修复演绎后，或仍会回归供需逻辑主线；在一季度政府债供给较多、长债占比较高，且配置盘仍难以全面回归的情景下，叠加反内卷与再通胀预期考虑，30Y-10Y期限利差中枢或仍有调整压力；
第二，二永相较于普信的比价空间阶段性或有压缩的机会与空间，值得把握。此前二永较普信的比价中枢受赎回担忧影响“居高不下”，随着新规落地，市场参与情绪或有所改善，包括从近2天公募基金二级买入行为来看，其对二永的买入力度也已有所回升。
但中长期价值重估的演绎之路，还需持续观察，其中需要重点考虑的便是公募纯债基金的吸引力问题：传统主要买盘力量均有不同幅度缺位，且新增“补位”力量短期尚未可见，时间区间拉长来看，长二永定价中枢或仍有重估压力。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：估算偏差；政策不确定性；基本面变化超预期。
报告目录
2025年12月31日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。
据此，我们聚焦：《规定》说了什么？较9月5日的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》有何变化？对债市有何影响？
1
新规正式稿有何变化？
《规定》共6章29条，主要内容如下：
一是合理调降公募基金认申购费、销售服务费率水平，切实降低投资者成本。
二是简化赎回费收费安排，明确赎回费全部计入基金财产。
三是明确对投资者持有期限超过一年的基金份额（货币市场基金除外），不再收取销售服务费，鼓励长期持有。
四是设置差异化的客户维护费支付比例上限，鼓励大力发展权益类基金。
五是强化基金销售费用规范，明确基金销售结算资金利息归属于投资者，要求基金投顾业务不得双重收费。
六是建立基金行业机构投资者直销服务平台，为基金管理人直销业务发展提供高效、便捷、安全的服务。
其中，聚焦赎回费部分，正式稿规定：
（1）对于投资者持续持有期限少于7日、满7日但少于30日、满30日但少于180日的基金份额，分别收取不低于赎回金额1.5%、1.0%、0.5%的赎回费。
（2）对于个人投资者持续持有期限满7日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满30日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。
（3）对于交易型开放式基金（ETF）、同业存单基金、货币市场基金以及中国证监会认可的其他基金或基金份额，基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准。
2
新规落地，债基赎回压力如何？
我们首先从不同机构对应持有多少债基入手。
1、各类型机构分别持有多少债基？
整体来看，截至2025年中报，机构投资者合计持有约8.97万亿元债券型基金，占债基净值的83%，这其中又以银行自营、银行理财、保险等为主要持仓机构类型。
一、银行自营或约持有6+万亿元债基。
截至2023年末，公募基金资金来源中，银行自有资金及资管产品占比在26.69%。当前公募基金规模约36万亿元，若假设按27%左右的比例由银行自有资金及资管产品持有，对应规模在9.7-9.8万亿元。
扣减同期理财持有的1.3-1.4万亿元，则银行自营持有的公募基金规模或约8.5万亿元。
或和理财持有的基金结构相似，银行自营持有的公募基金中第一大仓位为债券型基金，其次是货基；股票型基金等其他类型基金占比相对不高。
按照货基的前10大持有人类型分布，机构投资人中，银行及银行类机构约占70%-80%；前10大持有人类型分布较实际持有或会高估银行等主要持仓机构，若按60%-65%左右的占比预估，则银行持有的货基规模约2.1-2.6万亿元。
相应地，银行自营持有的债基规模或在6.0-6.5万亿元。
当下而言，考虑到银行自营持有债基时间相对较长，按30天执行新规本身的影响并不大，但考虑到债基赚钱效应以及费率的问题，其或仍会部分收回委外转为直投，亦或是转向ETF、定制利率摊余专户等；而基于票息收益考虑的信用债或会继续通过债基长期持有，但这部分或会受到定制债基监管影响。
二、理财约持有1.0-1.1万亿元债基。
结合理财三季报披露，其34.44万亿元的投资资产规模中，基金占比约3.9%，对应规模在1.34万亿元左右。
从其重仓基金类型来看，债基占比约80%，线性外推理财持有的债基规模在1.0-1.1万亿元，其中约2/3为纯债基金。
对银行理财而言，其配置债基不仅有增厚收益、补充投研能力的考虑，也有进行短期流动性管理、快速应对行情变化的需要。
交易频次受限之后，预计理财对基金的配置风格也会更加谨慎化和长期化，对中短债基的短持需求或将向ETF、同业存单基金、一级债基、二级债基等产品转移；而持有期限本就超过一定时间区间的债基影响则相对较小。
三、公司约持有4000-5000亿元债基。
根据《中国保险资产管理业发展报告（2025）》，截至2024年末，保险公司对公募基金的投资规模约1.27万亿元；这里面，债券型基金占比约36%，规模约4500+亿元。
2022年-2024年，保险公司投资公募基金占比相对稳定，但持续降低了对债券型基金的投资比例。据此大致推测2025年保险公司持有的债基规模约在4000-5000亿元区间。
对保险而言，由于保险持有债基的绝对规模相对银行自营、理财而言相对较低，故而来自保险的赎回压力或可控。
2、新规后的赎回压力怎么看？
2025年9月5日的《征求意见稿》对债券型基金的赎回费用安排未做单独区分，在其发布后，理财等主要债基持有机构有明显赎回：
截至2025年三季度末，理财持有的基金规模合计约1.34万亿元，较二季度小幅下降约400亿元。
结合前10大重仓资产披露，理财持有的债基规模约1.0-1.1万亿元，三季度理财主要减持：
①短期纯债基金，重仓占比-7.06pct，估算规模约-1000亿元；②中长期纯债基金，重仓占比-2.35pct，估算规模约-460亿元；③指数型债基，重仓占比-1.03pct，估算规模约-200亿元。
新规正式稿规定，“对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准”，较《征求意见稿》有所放松，整体来看进一步赎回的压力是可控的。
尤其考虑到前期部分机构抢跑赎回，且中间理论上仍有1年过渡期，新规实际落地后短期内面临再度集中赎回压力并不大。
但对于大部分短持型机构而言，出于流动性管理这一诉求出发的债基需求，“满30天可另行约定赎回费收取标准”的效果或相对有限，此类机构或仍会有些赎回。
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对债市有何影响？
2025年9月5日的《征求意见稿》发布之后，交易盘参与较多的资产经历了显著调整，包括30年国债、国开以及二永等品种，其中5年大行二债在近2-3周的时间内跌幅逾20bp。
此后市场对公募费率新规始终留有担忧，且期间也伴随有阶段性的赎回扰动，交易盘参与情绪趋于谨慎，叠加配置盘需求趋弱，5年大行二永较普信的比价中枢整体维持在15-20bp的相对高位。
《新规》正式稿较《征求意见稿》整体符合市场预期，且执行尺度有所放松，加之考虑到当前债市已然调整到相对高的位置，市场短期或有一定的修复空间：
第一，30年国债，节后短期有一定的交易机会，情绪修复演绎后，或仍会回归供需逻辑主线；在一季度政府债供给较多、长债占比较高，且配置盘仍难以全面回归的情景下，叠加反内卷与再通胀预期考虑，30Y-10Y期限利差中枢或仍有调整压力。
第二，二永相较于普信的比价空间阶段性或有压缩的机会与空间，值得把握。此前二永较普信的比价中枢受赎回担忧影响“居高不下”，随着新规落地，市场参与情绪或有所改善，包括从近2天公募基金二级买入行为来看，其对二永的买入力度也已有所回升。
但中长期价值重估的演绎之路，还需持续观察，其中需要重点考虑的便是公募纯债基金的吸引力问题：
在公募债基规模并未有太强的规模增长预期背景下，新规的边际放松确有短期效果，但中长期而言难言持续利好，叠加明年理财全面整改后或更偏好低波券种，传统主要买盘力量均有不同幅度缺位，且新增“补位”力量短期尚未可见。
时间区间拉长来看，长二永定价中枢或仍有重估压力。
※风险提示
1、估算偏差。部分内容涉及预测及推算，相关假设存在主观性，或与实际存在偏差。
2、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
3、基本面变化超预期。经济基本面可能超预期变化。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略随笔：赎回新规落地，债市怎么看？》
对外发布时间：2026年01月02日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001
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