来源：报告研究所
2025 年家电股价与基本面复盘
1.1.股价表现：板块跑输沪深300 指数，主要受国补退坡和关税影响
在连续三年取得超额收益后，25 年家电板块跑输沪深 300 指数。截至2025 年11月30日，家电板块全年涨幅 9.7%，跑输沪深 300 指数 7.8pct，主要受外销关税扰动、内销以旧换新政策节奏波动及下半年高基数等因素影响。 分板块来看，家电各子板块中，零部件涨幅居前，主要受益于机器人等新兴领域需求扩张；黑电、厨电和白电等传统家电板块表现相对落后。从个股看，三花智控、亿田智能、科沃斯等标的涨幅居前。
估值方面，当前家电行业估值仍然处于消费板块的较低水平。截至2025 年11月30日，家电板块估值为 14.7X，接近沪深 300 总体水平，但仍低于其他消费子行业，主要是家电行业龙头企业始终保持稳健的成长和优秀的盈利能力，不断消化估值。
家电各子板块估值均处较低位置。当前白电、黑电、厨电、小家电板块市盈率PE均处于历史较低水平，主要因为传统家电板块已进入成熟期，且国内地产需求下滑、国补透支需求、海外关税扰动等因素压制了市场对行业增速的预期。
资金面：被动资金与险资有望成为家电板块增量资金来源
25Q3 家电板块主动基金配置回落，近年行业增量资金主要来自被动ETF 基金。以美的、海尔等龙头为例，过去半年股价的边际增量主要来自公募净买入，其中被动资金贡献突出，白电龙头因市值大、盈利稳健、纳入多项宽基指数而持续受益于被动资金扩容带来的配置需求。保险资金对白电的配置需求正持续提升。随着保险资管机构的OCI 账户回报率要求系统性下行，具备高分红、低波动、现金流稳定特征的白电龙头陆续进入保险资金的战略配置区间。部分保险机构已在 25 年上半年开始增配白电，后续增量空间有望继续释放，成为行业资金面的关键变量之一。 我们认为，在 A 股被动化程度持续提升背景下（当前仍远低于美股），被动资金与保险资金有望共同构成白电板块中长期的重要配置力量。
基本面：2026 年预计家电内销承压，外销保持韧性
内销方面，国补的拉动作用边际减弱，25H2 需求增速放缓。25 年内销主要受以旧换新补贴拉动，但 9 月以来国补拉动作用趋缓以及去年高基数效应，导致家电社零增速放缓，10月家用电器和音像器材类当月同比-15%。我们认为换新驱动的高增阶段已基本过去，行业正从政策驱动过渡到内生修复阶段。
美国降息周期开启有望刺激地产市场，进而带动家电需求。美国成屋销售增速自24Q4以来小幅回升，虽未全面回暖，但已从前期的明显拖累转为温和改善。随着利率继续下行与成屋供给释放，地产市场修复有望逐步带动家电需求回暖。 长期来看，外销份额提升趋势未变，短期扰动不改产业全球化方向。尽管出口短中期受经济周期、贸易政策及突发事件影响波动，但中国家电企业的全球制造能力、渠道渗透与品牌力仍在持续增强，有望支撑中国家电出口规模持续上升。
成本：运价有所回落，汇率风险与原材料涨价压力增大
集运：FBX 指数全年维持震荡下跌态势，运价重心持续下移。根据FBX 数据，截至25年11月 21 日，FBX 全球集装箱指数为 1937.8，较年初下降 55%、同比下降46%。自2024年四季度以来指数整体呈阶梯式下滑，期间虽有短暂波动，但未改变运价中枢持续下移的趋势。
汇率：人民币汇率近期小幅回落，外销企业的汇兑损失风险有所提升。人民币在经历2023年中期的快速贬值后，美元兑人民币汇率长期维持高位震荡。2025 年4 月汇率触及年内高点后开始缓慢回落。截至 2025 年 11 月 26 日，美元兑人民币汇率为7.08，较年初跌3%。
主线一：寻找格局出清，经营周期反转的机会
2.1.智能投影：内销行业出清，外销加速拓展
内销：行业进入出清整合阶段，产品结构改善、龙头份额快速提升。（1）产品结构改善：24 年底智能投影陆续纳入各地国补，但受限于可选属性，行业整体销量尚难言复苏。据洛图科技，25 年前三季度销量达 390 万台，同比-6.2%。从产品结构看，25 年 Q1-Q3 单季度 DLP 产品份额同比均有回升，其中三季度DLP 技术在线上市场份额提升 5pct 至 27.3%。同时，5000 元以上、万元以上的高端市场销量占比均有提高。我们认为，未来随着市场教育提升与消费需求恢复，行业产品结构有望进一步回升。（2）行业走向集中：弱需求环境加速格局优化，25 年小厂的出清、大厂的整合均在快速推进，行业 CR4 已在快速回升。我们认为，随着国补的退坡，中小厂商的生存空间或将进一步减小，下游的出清与整合仍是行业发展趋势，集中度或将继续提高，龙头极米市场份额有望继续提升。
2.2.厨电：地产企稳及格局优化，厨电龙头估值已至历史低位
短期复盘：厨电龙头市场份额整体呈现上升趋势，业绩保持韧性，估值处于历史低位。需求偏弱及国补退坡下，厨电龙头凸显业绩韧性。据 Wind，老板电器25Q1-3营收/归母净利润同比分别-1.1%/-3.7%，虽业绩增速放缓但仍大幅领先同业，且25H1 核心品类吸油烟机/燃气灶线下市占率分别为 31.2%/31.4%，自 2020 年来整体呈增长趋势，系在行业需求偏弱及国补退坡下，缺乏资源的小厂商加速出清，市场份额向龙头转移。
长期展望：行业渗透率及公司市占率双升有望驱动厨电龙头估值修复。行业端：厨电行业渗透率增长或来自城镇化率及农村家电保有量提升。1）城镇化率，据Wind，2024 年中国/美国/日本城镇化率分别为 67%/84%/92%，我国城镇化率较发达国家仍有提升空间，新城镇人口置业有望驱动厨电需求增长；2）农村保有量：据Wind，2018-2024年城市/农村居民油烟机保有量 CAGR 分别为 1.3%/10.1%，农村地区增速显著高于城镇，因厨电在我国农村的需求较冰、洗等品类刚性偏弱，保有量仍较低且提升空间较大。
主线二：出海重新定义产品，掌握新品类定价权
3.1.扫地机：产品迭代驱动行业增长，等待新一轮产品周期
（报告来源：华源证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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