1月8日上午，香港联交所内，北京智谱华章科技股份有限公司董事长刘德兵敲响了上市金锣。
作为全球首家以通用人工智能基座模型为核心业务的上市公司，智谱以“中国大模型第一股”身份登陆资本市场。
然而市场反应却显得相当克制，开盘报120港元/股，仅小幅高开3.27%，盘中甚至一度破发，与2025年以来同处于“风口之上”的AI芯片公司上市首日动辄几倍的涨幅形成鲜明对比。
资本市场对这家来自清华大学实验室的大模型企业，投下了谨慎的一票。
01 负重启程
智谱开盘报120港元/股，较116.20港元的发行价小幅上涨3.27%，但开盘后迅速震荡下行，一度跌破发行价至116.10港元/股。尽管午后有所回升，但全日涨幅最终仅收于13.17%，市值为578.9亿港元。
据全球公开发售文件显示，智谱此次计划发行3741.95万股H股，其中香港公开发售187.1万股，国际发售3554.85万股。以每股116.20港元的发行价计算，本次IPO预计募资总额约43亿港元。
11家基石投资者参与了本次发行，包括上海高毅资产、广发基金等知名机构，合计认购约29.8亿港元股份，占全球发售股份的约69.5%。
认购热潮与上市首日的平淡表现形成反差，反映了市场对大模型公司的复杂心态。“市场认可大模型赛道，但对盈利路径仍存疑虑。”一位投行人士表示。
在光环背后，智谱的招股书揭示了AI大模型公司真实的财务图景：高速增长的收入与快速扩大的亏损并行。
2022年至2024年，智谱的营收从5740万元增长至3.12亿元，复合年增长率超过130%。2025年上半年收入进一步增至1.91亿元，同比激增325%。
与收入增长同步的是持续扩大的亏损。2022年至2024年，公司净亏损分别约1.4亿、7.9亿和29.6亿元；2025年上半年亏损已达约23.6亿元。
研发投入是导致亏损的主要原因。2025年上半年，智谱的研发支出达15.95亿元，较2024年同期增长85.6%。其中，用于购买算力服务的支出占研发支出的七成以上，2025年上半年算力服务开支高达11.45亿元。
智谱选择了一条与众不同的商业化路径——MaaS。
这一战略的核心是向企业客户提供模型即服务，主要包括本地化部署和云端API两种方式。截至2025年上半年，本地化部署贡献了约85%的收入，云端部署仅占15%。
本地化部署模式的特点是高门槛、高粘性，但也伴随着高资金占用。
招股书显示，由于需要为客户垫资采购硬件，智谱的应收账款持续攀升。2023年，公司营收为1.24亿元，但贸易与其他应收账款增加了3.88亿元。
客户结构方面，前五大客户收入占比呈下降趋势，从2022年的55.4%降至2025年上半年的40.0%。这显示公司在降低客户集中度方面取得进展，但招股书同时显示，前五大客户多为一年期新客户，客户留存存在波动。
02 行业迭代
市场对AI公司的评估逻辑正在发生根本性转变。
从“技术信仰”到“商业变现”，投资者越来越关注企业的盈利能力而不仅仅是技术参数。招商证券(香港)研究报告指出，人工智能平台面临财务亏损压力，即使是OpenAI这样的一线公司，预计2025年净利润率仍为-58%。
智谱面临的最大挑战在于其商业模式尚未完全证明可持续性。公司目前主要依赖大企业客户的定制化项目，这种模式虽然带来了相对稳定的收入，但也面临着与大型云厂商的直接竞争。
随着阿里、百度等巨头将大模型服务与云资源打包低价销售，独立模型厂商的生存空间受到挤压。
智谱在招股书中披露，按2024年收入计，它在中国独立通用大模型开发商中排名第一，全行业排名第二，仅次于科大讯飞。这一地位主要得益于早期切入MaaS赛道的先发优势。
然而，整个大模型行业正面临结构性转变。随着DeepSeek等开源模型的兴起，以及互联网巨头掀起的价格战，闭源模型的商业价值面临挑战。
与此同时，AI行业的竞争焦点正从参数规模转向场景落地能力。
国泰海通证券计算机行业首席分析师杨林指出：“我国高端芯片进口受限，芯片需求存在缺口，近期整个资本市场的投资都围绕着国产和海外芯片的产业链开展。”这或许可以解释为何市场对AI芯片公司的热情远超大模型公司。
03 苦战未来
“为什么是他率先撞开了二级市场的大门？”这个问题在投资圈内引发讨论。智谱并非C端声量最大的大模型公司，却在商业化上走在了前列。清华大学计算机系的学术基因也为智谱提供了技术底气。公司核心团队均来自清华大学知识工程实验室，这一实验室是中国最早研究自然语言处理的机构之一。
技术实力反映在模型表现上，GLM-4.7在多项评测中表现优异，甚至在Code Arena编码评估中超过了GPT-5.2，位列开源模型第一。
此次IPO募集的43亿港元中，约70%将继续投向研发。在DeepSeek R1等强大竞争对手不断涌现的背景下，持续的技术投入成为生存必需。
对于智谱而言，上市只是拿到了更昂贵赌桌的入场券。
公司需要在保持技术领先的同时，尽快证明其商业模式的可持续性。智谱CEO张鹏在上市前的一场专访中将此次上市形容为通往AGI马拉松征途中的一次“补给”。
市场的审慎态度反映出对AI公司商业化能力的更高要求。开源证券策略首席分析师韦冀星指出：“只要海外人工智能行情的映射没有结束，A股的科技行情不会结束。”
但具体到大模型领域，投资者更加关注企业能否将技术优势转化为真正的商业价值。
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