文｜周鑫雨
编辑｜苏建勋
浪来了，大家都站起来了
作为智谱AI的B轮投资人，启明创投主管合伙人周志峰、执行董事胡奇，还记得这家大模型公司尚在襁褓中的样子。
那是2021年6月，北京智源AI研究院的发布会上，他们第一次在国内看到参数量万亿级的预训练模型，“悟道2.0”。
经过一番辗转介绍，周志峰和胡奇知道了“悟道2.0”的带头人，是来自清华知识工程实验室的唐杰，他背后的公司，叫做“智谱华章”。
不同于大模型今日之高光，那时的AI，是个在角落里沉寂的赛道。
2021年，最火的投资主题是碳中和与元宇宙，OpenAI在国内还是个小众公司，大模型和Scaling Law，更是只在少数大厂和研究院中默默进行的实验。
启明创投还是投了。几名智谱创始成员口中的“泛化性”，和已经推进的模型API服务，让他们看到大模型可以走出实验室，是个能改变千行百业的“big story”。在启明创投最早的内部讨论里，李飞飞等斯坦福大学AI团队成员当时对Foundation Model的判断，还被胡奇特意注明。
在启明创投悄然狙击智谱的2021年底，明势创投创始合伙人黄明明、合伙人夏令、董事总经理徐之浩，见到了计划创业的MiniMax创始人闫俊杰。
这场会面没有BP（商业计划书）和PPT，没有产品demo，只有闫俊杰近三小时的输出。
“我的目标是要实现AGI（通用人工智能）。”从闫俊杰的口中，明势的几名投资人第一次听到这个陌生却宏伟的愿景。“当时我不确定AGI的准确定义，现场还搜了一下。”夏令记得。
但闫俊杰“用端到端数据驱动做NLP（自然语言处理）”的方法论，让明势“眼前一亮”。2015年，明势投过理想汽车，明白“端到端的数据驱动”对自动驾驶的变革意义——同样的，他们看好这项技术在AI对话系统中的潜力。
见完闫俊杰的3个月后，黄明明决定投资。2022年中，他还分别引荐了王兴、李想，目的是让闫俊杰能“和超一流的企业家和产品经理交流碰撞”。在MiniMax后续的融资中，明势最终连投了6轮。
△闫俊杰（左）和黄明明（右）。图源：36氪
稀缺性，是两家基金分别对智谱和MiniMax开枪的理由。可“稀缺”的另一面，是少数派信仰的孤独——彼时，离ChatGPT将大模型迅速拉齐为共识，还有足足一年多的时间。
没有人知道自己是否做了正确的决定。夏令形容，明势当时在“bet（赌）”。周志峰则将对智谱的投资，称作“快了半步”：“不管我们的投资方法论讲得多么漂亮，我们在市场共识形成前投资，孤独感和自我质疑是一直萦绕在团队身上的。”
黎明前的黑暗总是漫长，不论是智谱、MiniMax，还是早早选择他们的启明创投、明势创投，在2021年底之后的一年里，都在沉默中探索、试错。一年之后，ChatGPT横空出世，后面的故事，大家都知道了。
2026年，在“大模型六小虎”中最早成立的智谱、MiniMax，摘下了创业至今极其重要的一颗果实：
1月8日，智谱CEO张鹏敲响了港交所的铜锣，宣告挂牌上市，市值一度超过570亿港元；1月9日，MiniMax紧随其后，也将以超过500亿港元的预估市值走向二级市场。
近五年来最热的赛道上，两家最热的公司，几乎在同一时间登陆港交所——市场的情绪瞬间被点燃。
短短7天的招股期，智谱公开发售部分认购达1159.46倍。市场的火热，触发了回补机制，智谱在香港公开发售的比例从最初的5%，提升到了20%——截至发稿，智谱股价一度超过130港元，较发行价上涨了约12%。
MiniMax也一样火热。即便公开发售部分仅2.2亿港元，MiniMax却吸引了超过2533亿港元的孖展资金（保证金），多达42万人认购，相当于每1港元的股票，同时有1209个人在抢。
一位打新者对我们感叹：两家公司的中签几率之低，不亚于抢五月天演唱会的门票。
IPO尘埃落地的这几天，周志峰心中萌生了一种感觉：无论是智谱、MiniMax，还是早期投资人，都水到渠成，所有人手里始终都拿着一块冲浪板。
而2026年初，浪来了。“大家都站起来了。”周志峰感慨。
△智谱总裁王绍兰（左）、启明创投主管合伙人周志峰（中）、启明创投执行董事胡奇（右）。图源：启明创投官方
港股大门常打开
智谱和MiniMax的上市，让港股在2025-26新年交替之际迎来高潮。
两三年前，分析师何辉所在的投行曾因业绩下滑多次裁员。如今，他觉得光景似乎回到了小米、美团集体排队登陆港交所的2018年，“有活干，加班也是甜蜜的”。
“2025年以来，港股在科技企业中的认知度完全盖过了A股。一是标的足够热，包含消费、AI、半导体领域的多家热门公司，二是速度足够快。”何辉告诉《智能涌现》。
这也是2025年下半年以来，港股资本奇观的一个鲜活缩影。
宏观数据印证了港股的火热。根据港交所数据，2025年港股新上市的公司有119家，是近5年最多。Wind数据显示，截至2025年10月13日，2025年共有269家公司向港交所递交IPO招股书，数量比前三年的总量还高。
△2015-2025年港交所新上市公司数量。图源：智能涌现制图
港股能有今日之盛况，两股显性的力量至关重要。
一头，是加速南下的资金，和主动示好的港股。为了招商引资、盘活资金的流动性，港交所开始频频向内地企业抛出了橄榄枝。
2025年以来，港交所来内地宣传的积极性明显变高了。2025年11月，港交所的成员现身明势资本的AGM（年会），向被投企业介绍IPO流程和政策。
他们在宣讲中强调港股回暖的一个案例，是2025年年初势如破竹的消费板块。当时，由于散户认购倍数超过5000倍，蜜雪IPO触发了港股的回拨机制，公开发售的份额从原计划的10%，增加到了50%。
“港股‘上市即破发’的刻板印象已经被扭转了。”夏令告诉《智能涌现》。
在种种示好动作中，港交所《上市规则》“18C”章的条款，对不少科技企业而言，意义重大。这项在2023年针对“特专科技公司”推出的上市制度，允许未盈利或收入较低的科技企业，在港交所主板上市。
2025年5月6日推出的“科企专线”，是进一步释放出友好的信号。这项制度，让符合要求的科技公司，可以在筹备阶段获得上市指导，而且能够选择以保密的形式，提交IPO申请。
新一代AI大模型公司赶上了好时候。这是上一代“AI四小龙”（商汤、旷视、云从、依图）没有体会到的光景。
自2019年8月起，旷视科技数度对IPO发起冲刺，但均折戟。对旷视科技CEO印奇而言，2025年港股的回暖带来了圆梦的机会——2025年10月，他出任董事长的智驾公司千里科技，宣布向港交所主板，递交了IPO申请。
当然，今年AI公司赴港IPO的“快”，也是各方努力的结果。MiniMax和智谱，一南一北两家公司登上港股，从此全球资本市场上，也有了中国基座模型的代言人。
某家六小虎的前高管对《智能涌现》表示，任何战略型的前沿领域，国内必须要有对标海外的标的，“任何标的缺位，都会导致全球二级市场的资金倾斜向海外公司。”在这一意义上，“海外有OpenAI和Anthropic，国内就必须要有智谱和MiniMax”。
另一头，是加速发展的AI赛道。
“AI赛道三个月的迭代速度，相当于很多传统行业一年的迭代速度。”夏令评价。
超乎想象的技术迭代和资源消耗速度，催生的是更高的融资需求。从2023年到2024年中，六小虎纷纷从独角兽，迈入200亿元估值俱乐部；仅仅一年后，200亿元，又快速变成了300亿元。
“至少在2024年底，六小虎就意识到，一级市场快要承托不住估值了。”一名六小虎的前高管记得，2024年底，几乎所有六小虎，都将IPO提上了日程。
比如，据《智能涌现》了解，按照某家六小虎的计划，2025年3月，公司会再融30-40亿元，只要当年再完成10个亿的营收，就有望上市。但由于创始人的战略调整，该公司砍掉了营收最大的业务，上市计划也成为泡影。
“（如果不上市）大模型公司在一级市场只能按照40亿美金的估值小额融资，效率会非常低。”夏令告诉我们，“筹资最快的路径，就是上市。”
一面，是迫切需要囤积长线弹药的AI公司，一面，是对AI、科技主题张开怀抱的的港股市场，多股浪潮，最终成了助推中国大模型公司前赴后继赴港上市的合力。
夏令所在的明势创投，2026年预计在港股启动上市的被投企业，差不多有6家。加上即将敲钟的MiniMax，“名副其实的收获之年。”他总结。
熬过孤独的人
在大模型“六小虎”中，智谱和MiniMax的特殊性在于，这是两家成立在“前ChatGPT时代”的中国大模型公司——智谱成立于2019年，MiniMax诞生在2022年。
这是一个不乐观的时间节点。
“当时很多人认为AI就是‘四小龙’，都不愿意看。”一名错过智谱和MiniMax的投资人告诉我们。2022年，市面上也有人给他推MiniMax，说闫俊杰要做多模态。他的第一反应是：多模态？这年头谁还做CV（计算机视觉）？
即便在2023年上半年，要不要投大模型初创公司、投哪家，一级市场依然没有共识。
光合创投在2023年5月投资了智谱，光合创投合伙人蔡伟坦言，在此之前，内部也有过讨论：如果大厂下场，初创公司还有没有生存空间？大模型的商业模式到底是ToB还是ToC？
一级市场的集体沉默，像是一种审判。当我们去询问智谱和MiniMax的早期投资者，为何愿意在沉默中开枪时，答案统一指向两家公司背后的缔造者：唐杰和闫俊杰。
蔡伟记得，2022年8月第一次见到智谱团队时，对方没有展示PPT，而是直接打开了模型GLM-130B的对话框。这一动作提升了蔡伟对团队的好感度，“这是个很极客的团队，不是花架子”。
在他眼中，智谱最难得的是“没有在模仿，而是有自研的GLM架构，大模型是完全自主可控的”。那次会面，成了光合投资智谱的关键。
△智谱CEO张鹏。图源：智谱官方
2022年底，在上海古北的一家茶室，绿洲资本创始合伙人张津剑见到了闫俊杰。
当时，MiniMax已经是估值10亿美金的水上项目，相比同期估值约3亿美金的月之暗面，并不算专注早期阶段的机构的理想标的。
米哈游总裁兼董事长刘伟，推了张津剑一把，促成了这次茶馆会面。刘伟告诉他：“既然你相信AGI，MiniMax是一家好公司，那就不要过度关注它今天的估值。”
这“一推”，促成了绿洲成立以来的最大单笔投资。
“一个创业者的出发点，很重要。”在茶馆的大部分时间，相比业务模式，张津剑更想了解的是闫俊杰创业的意图。其中，两个点打动了他：
第一，Intelligence with Everyone不是闫俊杰的一句空谈，商汤的经历让他意识到，传统范式的AI泛化性不够，只能服务ToB的一小部分人；第二，担任商汤科技研究院副院长期间，闫俊杰就试图提高图像识别的泛化性和通用性——经过无数失败，他花了三年把面部识别算法做到了行业第一。
“这两点，让我觉得这个人很‘真’，他是真的相信AI能走向通用、真正相信 AGI。”张津剑决定bet on这种“真”。和闫俊杰聊了4个小时后，他几乎当场敲定了对MiniMax的投资。
△MiniMax办公室贴着Slogan：“Intelligence with Everyone”。图源：网络
闫俊杰另一个常被人提及的评价，是“不妥协”。
第一次见到闫俊杰，黄明明和夏令对他的印象是和气，“总是笑眯眯的”。但随着更深入的了解，他们发现闫俊杰的底色是“狠”、足够“Sharp”。
令几名投资人刮目的其中一件事，是闫俊杰对暂缓产品投流的超前决策。
2024年8月，闫俊杰做了一个在当时令人意外的决定：暂缓对产品的投流，将资金聚焦在模型迭代上——即便当时激进的投流让Kimi和豆包获得不错的数据表现。甚至因为这个决策，部分不理解的员工选择离开MiniMax。
“俊杰想问题很Sharp，他知道AI技术还在快速迭代，应该让技术驱动产品，而不是营销驱动产品。”夏令评价。
MiniMax和智谱，背后的两位创始人背景不同、性格迥异。但最重要的是，这两名创始人的特质，与公司发展模式所需的能力不谋而合。
在很多人眼中，出身清华计算机系的唐杰，有AGI的野心和调动资源的能力，不是典型的只会发论文的高校教授。
早在2021年，智谱已经和阿里云、曙光达成合作，在云上为企业提供模型API服务。这在胡奇看来，是提早想清楚商业模式的表现。
他记得，2022年智谱的战略会上，清华大学人工智能研究院院长张钹做了40多分钟的演讲。之后的议题，就围绕着智谱应该做To B还是To C。最终，他们得出的结论是：ToC的竞争会很激烈，中国有不少企业对应用大模型很感兴趣，智谱当时应该往B端走，但也要持续保持对C的关注。
在那个时间点，智谱的算力储备已经达到千卡，在AI企业中规模最大，“都是创始团队一点点‘化缘’来的”。
彼时，做大模型，以及投资大模型，都是孤独的赌注。如今我们褒扬的先发优势，在2023年之前，更像是两波孤独的投资人和创业者的双向奔赴。
他们熬到了现在。
港股，凿壁偷光的一扇窗
2022年底，在和闫俊杰的茶馆会面中，有一句话让张津剑印象深刻——闫俊杰提到，MiniMax要做Day 1就全球化的AI公司。
这句在2022年还颇具野心的话，已经成为当下AI赛道最确定的共识。如今看来，MiniMax的产品矩阵中，无论是角色陪伴应用Talkie，还是视频生成模型Hailuo AI，都是有营收的成功出海产品。
立足国内市场的智谱，2025年也开始放眼海外。招股书显示，2025年上半年的境外收入，占到了同期总营收的11.6%。一名知情者告诉我们，智谱的海外营收规模，在2025年下半年会有更明显地提高。
但让股东们有些许遗憾的是，两家账上的钱还不够全球化——智谱背后是国资的托举，MiniMax的起步则主要靠国内美元基金的合力。
在融资历程中，智谱和MiniMax都曾引入境外资本，但一来资金规模不大，二来集中在中东、东亚。
一名投行分析师对《智能涌现》直言：说白了，主流资本还没真正出手，中国模型公司的海外影响力还不够大。
对智谱和MiniMax的股东而言，登上港股的另一个期待在于，两家公司的估值可以更高。
明势的估值标尺，是收入体量差距不大的法国大模型公司Mistral AI。据彭博社报道，这家成立于2023年4月的公司，估值在2025年9月的融资后，达到了140美元（约980亿元），差不多是智谱和MiniMax Pre-IPO估值的3倍。
“MiniMax和智谱的估值，显然是被低估的。”夏令告诉《智能涌现》。周志峰也有类似的观点：“OpenAI每轮融资的金额，比中国这几家AI公司的估值加起来还大。”
中国科创企业想要走向世界。但在大洋彼岸，围城外的资本，也亟需一条通道进入中国科创市场。
不乐观的政治环境，成为横亘在中美科技行业之间的一堵墙。2025年以来，智谱被美国列入《出口管制清单》，Manus又迫于美国财政部的审查压力，撤出中国市场。
但近几年来，大疆、宁德时代等一众中国科技企业在全球市场上表现亮眼，让中国市场对美国资本拥有持续的吸引力。
据彭博社报道，2025年夏天，一辆载着8名欧美顶级VC投资人的商务车，沿着中国东部的超级工业带北上，逐站停靠在宁德时代、慕帆动力、协鑫光电等企业的总部。他们来访的目的，是了解中国最先进的科技。
在某种意义上，背靠内地、面朝外海的港交所，成了打开围城的一扇门。
“中美之间之间横着一堵墙。中国科技企业的IPO，就是在不断凿开中间那堵墙。”张津剑打了个比方，“IPO把光打进来，让世界看到，原来有那么多中国企业在推动全球创新，它们的很多收入也来自全球。”
港股IPO对海外影响力的提升，是立竿见影的。MiniMax通过聆讯当天，明势团队收到了不少海外LP、GP的消息，询问是否能参与基石投资。
这是一个让夏令感到乐观的变化：“IPO让智谱和MiniMax被更多国际投资人看见，也能获得新的估值锚点，被全球市场更公允的评估和认可。”
对两家企业而言，上市也有助于留住人才。
《智能涌现》了解到，DeepSeek发布后，智谱曾经给部分员工发放股权激励。这在不少内部员工看来，是“稳定军心”的表现。
“IPO把激励从‘画饼’变成了实际的好处。”一名六小虎的投资人表示，“未来一年，字节阿里等大厂会让竞争更激烈，公司需要给员工一些信心。”
能确定的是，港股的回暖，智谱和MiniMax们的快速IPO，是给科技创业者和一级市场，注入的一剂强心针。
“对早期非共识的事，我们更敢bet了。”在这波港股IPO潮中，明势几名投资人看到的，是科技企业更公允的国际定价，基金更顺畅的退出渠道。
“这些事实都会反哺到一级市场，让我们更积极地去投真正创新的科技公司，以及有野心的创业者。”夏令对我们总结。
（文中何辉为化名。）
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